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如何看待美国穆迪投资者服务公司最近对P2P市场的差异化评级表现？

首先，不是所有的P2P贷款都生而平等。在目前所有的P2P平台中，Lending Club和Prosper的承销记录最长，P2P贷款经验也最丰富，而且这两家公司都成功渡过了2008年的经济危机。

Lending Club不是CircleBack公司，Prosper也不是最近的P2P贷款创业者。所以，为什么美国穆迪投资者服务公司会将一些Prosper贷款支持的债券评定为降级可能，而对其他的债券评为升级呢？

P2P的世界到底发生了？还是穆迪失去了方向？都不是。下面我们就来分析一下其中的原由。

虽然去年由花旗集团和黑石集团分开单独发行，但是两家的Prosper贷款证券化进程看起来却非常相似（见下图）。花旗集团的资金池包含被动分配的30910份Prosper贷款，被动分配指的是这些贷款是从Prosper贷款中随机挑选而出，没有经过任何辅助检查，以反映Prosper贷款的整体情况。黑石集团的资金池包含25781份贷款（也是被动分配）。二者在信用评分和贷款规模的差异可以忽略不计。相比于黑石集团证券化贷款14％的平均利率，花旗集团的资金池贷款的平均利率为13.2％

但是仔细分析之后不难发现，贷款的偿还方式、债券支付的分布、每个证券化的“安全网”可能对债券投资者导致的影响都有所不同。 即使是那些由几乎相同的资金池支持的类似评级的证券化贷款也是如此。

了解到这一点之后，穆迪投资者服务公司上月预计这两个交易的违约率都同样上升50％ - 从初步预测的8%上升至12%。然而，穆迪对于花旗资金池（即CHAI 2015-PM1）和贝莱德资金池（即CCOLT 2015-1）却做出了不同处理。

在CHAI交易中，15％的贷款证券 - C类债券 - 被评定为潜在的降级风险。更高评级的债券不受影响。相比之下，在CCOLT交易中,对A类债券和B类债券升高评级，C类债券未作出调整。

不出意外，这些看似矛盾的行为迷惑了许多市场观察家。但对这两项交易的仔细检查，却为我们提供了深入了解穆迪思路、并为投资者提供重要的经验教训的机会。不过在进行深入分析之前，我们先带你快速了解证券化。

首先，信用增级（CE）是对于资产支持证券的常用术语，是指在资本结构中每张债券享有的安全保障，即保护投资免受高于预期损失的缓冲区。在这一案例中，Prosper贷款是被花旗集团和黑石集团被动购买的贷款。

其次，通常有三种主要类型的信用增级（CE）：

1. 从属规则（也被称为“硬”信贷支持）：是硬投资者在债券的本金受损前，将吸收资金池中违约的资本的债券数额。作为一项规则，损失将首先被分配到下级别的债券中（居民住房抵押贷款支持证券和C类债券），以保护高级别的债券（A类和B类）。

2. 超额利差（也被称为“软”信贷支持）：是潜在资金池收到的利息减去付给债券持有人的利息和正在进行的交易费用。可以将这一概念看作损益（收入和损失之差），或者是借款人每一笔贷款的贷款利率差价（lending margin）. 如果贷款更加有利可图，其利润也作为对抗不断上升的损失的一个重要缓冲。用证券术语来说，这被称为“软支持”，因为没有出现实际支持投资者的“安全网”。

3. 结构增强：证券化一般有结构特点，如利息储备账户或实际现金储备账户，用来减轻贷款账户潜在现金流短缺的风险。

正如前面提到的，CCOLT和CHAI这两大Prosper贷款支持的债券，在信用质量和成本耗费方面有着非常相似的资金池。这两种交易的超额利差也相当接近（10%与9.8%）。最后，现金流被分发到不同的债权人的方法，与确定分配优先级的任何变化的测试是相同的或非常相似。

那么，为什么穆迪采取区别对待的态度？答案就在于安全保障的从属规则部分。尽管有很多的相似之处，在定价中，在每笔交易损失吸收残余层创造了安全保障的规模有很大不同。下图显示的就是这些差异：

正如上面图表中蓝色部分显示出的，CHAI起始于10.5％的安全保障（附加50个bps的准备金账户），相比于CCOLT的5％要高。乍一看，较大的安全保障似乎是一个积极的因素。然而，它的安全保障的增加需要多大的现金流，直到其现金流可以改道，或“泄露”到它下面的档，被称为剩余或股权证的档位中。CHAI交易规定，10.5％的安全保障需要增加4.5%（从10.5%增加至15%），仅具有由4.5％（10.5％至15％），现金流才可以可以流入至居民住房抵押贷款支持证券中。

由于快速预付款，以及高级债券下跌，15%的触发点是在CHAI成交仅半年时间后达成。这导致现金流过早地从C类债券导入到居民住房抵押债券中，这对于C类债券的持有者来说是问题重重的，因为每月向残余持有者的现金注入会降低安全保障，而安全保障可以保护C类债券持有者，降低其损失的风险。我们认为，这一现金流机制，加上较低的安全保障，是穆迪公司对于CHAI作出负面评级观察的主要原因。

与此相反，COOLT的A类债券和B类债券已享受一个更为健康的从属规则，因为受安全保障保护的债券需要增加10％（从5％增加至15％），残留持有者才可以开始接收付款。由于更高要求的安全保障设置（10%对比4.5%）以及快于预期的预付款，在定价过程中，COOLT交易对于A类债券和B类债券的保护几乎是翻了一番。我们相信，这些因素是促使A类债券和B类债券评级上升的主要动力，尽管Prosper贷款上一个月的累积亏损已经达到4.92％。

以下是一些其他需要注意的要点：

1. CCOLT C类债券在最初定价的时候并没有被分配评级，但是，我们怀疑即使它们已经被评级，它们也估计会由于与CHAI C类债券相似的原因被评为负面观察。（因为在不久的将来，预估的现金流将流入居民住房抵押债券中）

2.尽管CHAI C类债券遭遇降级观察，与其相对应的高级债券正享受着分别为57％和31％的损失缓冲区的保护。这就解释了，与CCOLT证券化相对应的A类和B类债券相比，为什么CHAI高级别债券在定价的时候被分配到相对而言更高的评级。

这个故事的寓意是：

1. 证券化包含许多变量，会导致债券表现的差异，如债券支付分配的方式和安全网对于债券的保护方式。

2. 其他事情保持相同，其过低的安全保障保护，使得每张债券有可能肆虐投资者，尤其是那些C级等初级债券的增加。在这个例子中，现金泄漏太快至残余持有者手中，留下可用于未来债券支付特别是初级层的现金整体上非常少。这也正是CHAI的情况，CHAI只规定了4.5%的安全网增加，即从10.5%增长至15%，就可以使得现金漏入剩余持有者。简言之，它需要支付更多的安全网所需百分比增加。

3. 损失预测对于交易来说是至关重要的，因为它们是内置到每个债券层以及其评级系统的安全网规模的主要推动力。8%的累计亏损预测对于一个3年和5年被动选择债券的资金池来说，相对于内置于每个债券层的安全网来说数值太低。在损失的预测为12%的情况下，每一个层级的债券的安全网还有可能更高，其他条件相同时，将获得同一级别的评级。在前期使得这一等式正确是非常重要的。

4. 为了建立风险弹性的结构性产品，潜在的贷款池的信用质量是至关重要的。同样重要的是，要注意这两个交易是基于Prosper的被动分配贷款。观察采取积极选择策略的购买者的损失预测有什么变化是非常有意义的，将为每一类债券提供另一种信用监测的方法，不论其债券发行方是谁。

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