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笔者在本文上篇中着重分析了新三板定增和股权质押的逻辑。定增的资金流到二级市场上参与投机,股权质押1块钱能贷出3~4块钱,企业挂牌新三板市场的动机越发值得怀疑,甚至企业背后的券商、投资机构的金融链条都充满了套利的阴谋。然而,市场向前发展必然要经历这样曲折的过程,在起起伏伏中淘出真正的金子。笔者将在下文中解读私募债、优先股、原始股等新的融资手法背后的逻辑。

私募债危机,产业危机

在经济下滑、股市震荡的大环境下,很多资金从股市回流到债市中。然而,债市也不是个安全的避风港。中小企业抗风险能力弱,产能过剩难以消化,资金周期性枯竭,债券市场违约事件频频发生。

3月21日,新三板企业中成新星发布公告,公司发行的2012年中小私募债券(“12”中成债)于2016年3月21日到期。但公司未能按照约定筹措足额偿债资金,“12中成债”不能按期足额偿付。据不完全统计,2016年以来,私募债违约事件已发生10余起,如雨润食品、广西有色、亚邦集团、云峰集团和淄博宏达等,共计发行规模已超百亿。

私募债违约的背后隐藏着沉重的产业危机。违约企业多是以传统产业为主的中小企业,如中成新星的主业是以石油、天然气开采为主,其客户主要是中石油、中石化下属采油厂,流动资产主要是应收款。近年来,国际油价大跌,资源开采过剩,整个行业处于低迷期。而且下游客户回款困难,导致企业的资金流极其紧张,因而出现兑付危机。笔者认为,近两年的债务违约事件仍会继续增加,尤其是建筑工程、制造相关的产业等。产能严重过剩,大量资金锁定在难以变现的资产和产业链上下游中,怎么可能不违约呢!

尽管私募债违约事件给资本市场带来不良影响,但笔者仍然肯定这一融资工具的价值性,甚至逐步能够成为新三板市场重要的融资方式之一。目前,新三板企业长期依赖定向增发进行融资,折价发行,稀释股权,融资总量也不大,企业间竞争压力大。再加上做市商的不作为,破发率高,企业深陷“低股价—低流动性”的困局中,市场亟需丰富融资渠道。

从企业角度而言,新三板企业总体规模较小,多数成长性较强,具备发行私募债的基本条件。政策上又能享受债息在税前支付,一定程度上保护了大股东的控股权。但从投资者的角度来看,新三板私募债确实存在风险。挂牌企业虽然有较好的成长性,但其商业模式、盈利模式往往处于发展初期阶段,无论是股权结构还是持续经营能力极易受到市场其他因素影响,甚至遭到破坏。

笔者认为,资本市场是一个风险与机会同在的市场,私募债作为一种新的融资工具,在其发展过程中会必然淘汰掉部分企业和投资者,以实现制度的优化。这个过程离不开监管部门的“重锤”。一方面,提高企业的信息披露程度,把握监管要点,尤其是从企业的股权结构及实际控制人等角度考察企业的偿债能力,跟踪发债企业的事中、事后监管。另一方面,在法律上加强违约的惩罚力度,未来可作为强行退市的铁律之一,绝不姑息违约企业。以此净化新三板市场的投融资环境,为中小企业和投资者搭建一个公平的市场。

优先股未来有更多的发展机会

中视文化打响了新三板优先股的第一炮,紧接着齐鲁银行拟非公开发行优先股不超过2000万股,募集不超过20亿元。据统计,自2015年9月份以来,新三板已有鑫庄农贷、中国康富、诚信小贷、思考投资等6家挂牌企业披露非公开发行优先股预案。

对于投资者,优先股区别于普通股,其股份持有人在分配公司利润和剩余资产上优先于普通股的股东;对于企业,发行优先股在获取资金的同时,能够避免大股东的股权被稀释。不过,中视文化发行优先股并非担心股权被稀释,其股权结构集中,第一大股东的股权占到78.31%。其发行目的更多是为了补充流动资金,实现股东利益最大化。与众不同的是,中视文化的优先股发行中不仅设置了赎回条款,还设置了回售条款,这是新三板市场首例,也是国内资本市场首例。因其有回售条款被计入金融负债,也提高了中视文化的财务杠杆。可见,优先股对企业发展有诸多益处。

优先股虽好,但并非每一个企业都有发行优先股的资格。根据去年9月份颁布的新三板优先股业务指引,股转系统重视发行优先股企业的财务问题,要求主办券商在推荐工作报告中根据发行人最近两个会计年度的财务报表和审计报告等,重点分析发行人的盈利能力、偿债能力及现金流等指标。而新三板的准入门槛中对企业的财务要求较低,部分企业仍处于亏损阶段,如互联网类企业、研发类企业等,无法具备持续偿还股息的能力,且资信不足。

根据股转系统规定,主要有四类企业适合发行优先股。第一类,商业银行等金融机构。金融机构的持续盈利能力强,企业信用相对有保障。齐鲁银行正试水优先股,满足监管部门对资本充足率的要求,为新三板类金融企业探索融资新渠道。第二类,资金需求量大,现金流稳定的企业。通过发行优先股低成本融资,可以降低企业资产负债率,调整财务结构,现金流稳定能保证持续支付股息。第三类,初创企业。初创企业估值低,即使采用定向增发的融资方式,既稀释了股权,融资规模也很有限,相比而言,优先股能避免股权稀释的问题。但初创企业的可信任度较低,存在一定的风险。第四类,拟并购重组的企业,优先股可以作为收购资产或换股的支付工具。

相比于A股市场对优先股发行的限制,新三板的要求相对宽泛,对企业募集资金、市场、交易量方面都无明确指标,进而鼓励市场开拓更多的融资渠道。优先股固然有优势,但占市场主流的仍然是普通股,普通股才是真正的股权融资。随着市场的进一步发展,未来可以通过股权设计,在特定条件下实现优先股转普通股,这样投资者既可以享受当前稳妥的固定收益,又有机会分享企业未来发展的红利,促进二级市场的流动性。

原始股骗局,不要上当受骗

笔者本不打算把原始股写入本文中,但鉴于近日又有朋友在原始股上吃亏了,笔者还是简单说一说吧。

前不久,出了一则啼笑皆非的新闻,淘宝网上的服装店卖起了新三板原始股,说的还有模有样的,售价为7.5元一股,5万股起投,并要求买家需提供新三板账户、开户席位号、认购数量和电话,同时卖家还为投资者具体说明了3条退出通道。懂点金融的小伙伴都知道,原始股可不是任谁都能买到的。私募基金投资人投资原始股也要在100万以上,投资机构鼓动投资者,拿个十万八万甚至三万五万就能抢到原始股,这肯定是有问题的。

原始股是公司上市之前发行的,多为企业的创始团队、高管所持有。新三板原始股投资方式,一种是原始股东转让,另一种是增资进入。其他人想获取原始股多是采用增资的方式进入,公司向特定对象进行增发,而不是市面上基金公司的公众路演或微信宣传。部分中介机构哄骗投资者能进入股东名册,而且投资后没有锁定期,挂上新三板之后能够翻上好几倍。哪有这等天上掉馅饼的好事啊!所谓的股东名册,需投资金额在100万以上,大多投资者是以“众筹”的方式凑足了一个个100万,根本不可能进入股东名册。至于是否有锁定期,得看投资者是在企业股改前还是股改后购买的原始股,股改前的原始股存在一年的锁定期。这些是建立在企业能够挂牌新三板的基础上的解释,但投资者所投的企业到底能不能上新三板或者其他资本市场,这很难说。如果企业不能依法进入资本市场,投资者手中的原始股和废纸差不多。

笔者在投资方面相对保守,始终认为像原始股这样的高风险投资产品是不适合中小投资者的。市场上确实存在通过购买原始股暴富的事件,但试问中小投资者具备识别优质企业的能力吗?多数投资者连识别投资骗局的能力都没有,如何去甄别企业的商业模式、业绩情况、成长空间以及未来的退出方式等专业领域呢!不过,如果投资者对新三板原始股投资真的非常感兴趣,笔者建议一定要通过股转系统官方意向转让平台进行选择,而不是听信中介机构的鼓吹,以降低投资者的风险和搜索成本。

截止4月1日,新三板挂牌企业已达6412家,做市企业1427家,协议转让企业4985家,总流通股本1339.22亿。无论是从挂牌数量还是流通规模上看,这已然成为大体量市场。未来会有更多的企业挤入新三板大军,需要有更多的融资通道为中小企业输血。面对各具优势的融资工具,企业也要依据自身发展情况,选择适合自己的融资模式。笔者相信,未来的新三板定是百花争艳的市场格局。

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