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民办教育机构,顾名思义就是指由民间资本出资设立的教育机构。主要分为开展全日制基础教育与高等教育的机构,也包括开展各种培训的非全日制培训机构、幼儿教育机构等。换句话说,就是民办学历教育机构与民办非学历教育机构。本文主要探讨民办学历教育机构(包括独立学院)的证券化融资技术。从市场舆情、实战步骤、案例借鉴三个层面分别阐述,使读者一文读懂民办学历教育机构ABS。

一、国内民办学历教育市场舆情

首先想说明的一点是:教育原本应该是以公益为导向的、不以盈利为目的的一项事业。伟大的教育家会为了教育事业奉献终生。而资本的天性是逐利,因此民办教育机构创办者如果对资本没有应有的敬畏态度,合理去借力资本市场融资工具,很容易被玩坏,偏离办学初心。

国家教育部鼓励和支持民办学历教育机构的发展,肯定其作为国内多元化教育体系的重要组成部分。2015年末修订的最新《教育法》、《高等教育法》中已经删除了“教育不得以盈利为目的”的条款;2016年初公布的《民办教育促进法》(修正案)中也已删除了“合理回报”的相关条款,并且在修订建议中明确了:“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。”实现分类监管。不难发现,政府在鼓励民办教育机构自主选择经营模式,公益性与市场化运作相结合,换句话说,办学者最终选择成为“教育家”,还是成为“企业家”?鱼和熊掌兼得者是凤毛麟角的。

同样作为一个创业者,深刻体会到“路是自己选的,含着泪也要走下去”。办学就是一次创业,背负着对社会、对师生的责任和使命,其中的苦涩只有局内人才能体会到。办学者面临最严峻的挑战就是资金渠道狭窄:非学历教育培训机构未来可以怀抱上市梦想,可以憧憬被上市公司以定向增发方式收购,再不济也可以用自有土地、房屋等作为抵押到银行贷款;相比之下,学历教育机构在这些渠道上都受到限制,政府补贴和社会捐赠,现阶段仍然以公立学校为主,融资成为阻碍民办学历教育机构发展的重要因素。但由于老牌的学历教育机构每年的招生人数、学费收入是相对稳定的,这也就为证券化融资提供了良好的结合契机。

民办学历教育机构的主要收入渠道来自:学费、住宿费、教育衍生品收费、其他杂费等;而主要支出为:购置土地、兴建教学楼与其他基础设施、配置师资、购买教学设备与仪器等一系列改善教学环境的必要支出。学校每年集中收费一次或者两次,而支出则几乎是每天都有,所以对于学校的现金流管理的压力非常大。就像是一个蓄满水但一直开着出水口的池子,如果没有新的水源进入,池子总有见底的一天。这些新的水源原本主要来自股东注资、银行贷款,随着收费权证券化的技术的不断成熟,以及阳光学院、津桥学院的成功试水,未来证券化将为民办学历教育机构充足办学资金的重要水源之一。

据国家教育部发布的2015年全国教育事业发展统计公报显示,目前全国共有各级各类民办学校16.27万所,招生1636.68万人,各类教育在校生总数达4570.42万人,国内民办教育市场火热。而这其中民办中等职业学校2225所,民办高校734所(含独立学院275所),这些机构都是未来教育资产证券化市场的潜在生力军。

综合来看,民办学历教育机构证券化融资的意义可以概括为以下四点:

  • 伴随着国家《教育法》、《民办教育促进法》、《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020年)》等一系列教育法制建设的成熟与不断完善,未来教育资产的收益权和归属权的转换、税收、会计处理、教育公平、监管控制等问题有望得到逐步解决,这将为民办学历教育机构证券化创造有力空间。
  • 备案制以后,交易所基于各类收费权的ABS产品发行不断刷新,学费类ABS也已经有成功案例,各参与中介服务机构对于收费权类基础资产有一定认知与项目操作经验,项目推进速度逐步加快。
  • 证券化市场处于“资产荒”伪命题阶段,而学费、住宿费是一类优质的适合证券化的基础资产,且复制性强,未来证券化想象空间很大;基于多数办学者对证券化融资的优势、流程等认知度浅,市场需要各方专业团队共同开发和教育辅导。
  • 证券化是一个可以将学校未来稳定现金流打包出售给资本市场的机构投资人的融资工具,有效盘活资产;可以避免民办学历教育机构资产抵押融资受限带来的尴尬;可以缓解办学者和股东自有资本金注入的压力;更是民办学历教育机构创新能力的一种体现,一定程度上提升品牌影响力。

二、 民办学历教育机构证券化实操流程

作为一项资本市场融资工具,证券化流程是相对固定的,对于不同类型的基础资产,在产品结构设计方面会有很大差异。 就民办学历教育机构发行证券化产品而言,主要也分为四个阶段:基础资产池构建、项目关键点评估、交易结构设计、发行募资及存续期管理。

基础资产选择与资产池构建

由于民办学历教育机构的办学者大多对ABS融资模式意识薄弱,那么通俗一点说,这类机构可以用来证券化基础资产主要为:学费和住宿费。这类资产的未来现金流估算方式为:[民办学历教育机构取得的许可收入标准✖每年的招生计划数=每年的学费收入],再将预测期限延伸至3-5年,参考历史数据的波动情况,打个8折左右,就可以大致算出学费证券化基础资产池的体量。

如果体量还是比较小的话,在学校有住宿费收入的前提下,可将住宿费同时打包入池。根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》第六条规定,“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合,如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。” 即同一类型的基础资产可组合在一起。学费收入、住宿费收入都是基于学校的办学资质而获得的财产权利,属于同一类型的资产,故法律合规性层面是可以组合起来作为基础资产发行的。因此学校可根据自己每年的学费收入水平、住宿费收入水平归集入池基础资产。

在民办学历教育机构启动ABS融资项目前,需要通盘考量以下三个方面:

  • 学校证券化融资的定位:融资额度、资金用途。也就是学校融资的目的是用于翻新校舍、新建教学楼、购买教学仪器、还是引入优质师资?明确这一点之后,再核算下计划内用途需要支出的费用总和。同时完善学校的成本控制与预算管理体系,科学利用证券化技术充足办学资金。
  • 学校股东实力定位:收费权类的证券化项目可靠性,与经营主体的状况密切相关,所以结构上无法完全实现破产隔离和出表。目前市场公开发行的该类ABS项目(津桥和阳光),都是由实力股东方/第三方担保机构提供强担保来提高流动性。所以如果学校股权架构内有担保实力股东的,应当提前与之沟通确定担保可行性。如果是个人办学/合伙人办学的,ABS项目正式启动前一定要征求相关担保机构的意见,避免后期项目推进缓慢。
  • 基础资产池现金流核算:由于学费/住宿费基本是每年归集一次或者两次 。那么学校要和管理人明确特定期限跨度内在籍学生的学费收入/住宿费收入体量,协同学费/住宿费归集的频次和时间节点与专项计划的兑付方式与频次。保证专项计划未来现金流的稳定性。

项目关键点评估

ABS的核心是产生现金流的基础资产,对于收费权类的ABS产品和其他债权类的产品来说在交易结构上有着自己独特的属性,及无法真实出售、无法完全实现破产隔离。因此在项目启动后,为加快项目推进速度,应重点注意以下三个关键点:

  • 充分征求评级机构的意见:如果民办学历教育机构的股东实力不足,主体评级相对很难附符合评级的安全性要求。而具有良好办学声誉、办学历史,且具有稳定招生规模、稳定学费收入的民办学历教育机构,其基础资产的现金流的稳定性是有保障的,这时候就需要评级机构充分考量主体信用与资产信用,给出参考评级意见,为后期增信措施、推广销售流程做好铺垫。
  • 交易文件提早准备:ABS是一种通过结构化的手段将风险与收益分层的融资工具,实际操作层面是由若干法律交易文本堆砌而成的一个融资产品。少则一两百页,多则三四百页。对于学校而言,发行ABS需要提供的尽职调查材料很多,比如:各类证照及办学许可文件、各类办学规章制度、办学历史状况统计与数据说明、历史财务状况等等。对于交易结构而言,各类资产买卖协议、服务协议、托管协议等等都需要提早准备。保证项目一旦启动,评级、审计、担保、律师、管理人等工作是同步进行的,提高推进效率。换言之,对于办学者来说,找到一个有经验的项目总协调人员,对于首单项目发行至关重要。
  • 市场推介工作提早开始:ABS的最终目的是为了融资。所以投资人的意见可以引导项目往有利的方向推进。目前国内ABS市场最主流的买家仍然是商业银行,而银行对于投资标的评级要求基本都在AA+ 、AAA。随着各类公募基金、夹层基金、及其他三方另类投资机构的介入,投资人市场会越来越活跃。对于学费类ABS而言,未来需要专业的资产服务机构、推广服务机构的参与,快速有效定位投资人群体,发行满足目标投资人的产品。

核心交易结构设计

学费收费权ABS交易结构中,最核心的就是增信结构和是否采用双SPV结构。

增信结构:

  • 内部增信措施:通过优先/次级分层、超额现金流覆盖与设立信用触发机制来实现。所谓结构化分层是指:是原始权益人自持次级档,为优先级债券提供流动性支持。超额现金流覆盖就是指在证券化产品设计时,将基础资产未来现金流大于需要支付给投资者的本息,从而增加未来本息偿还的安全系数。此外,在原始权益人发生重大经营变故至无法满足专项计划现金流持续归集的事件时候,设立加速清偿与提前终止机制,保证投资人安全性。
  • 外部增信措施:差额支付承诺、股东担保、第三方担保公司强担保、保险公司信用履约险等。差额支付则更好理解,即当专项计划账户资金不足以兑付当期投资人本息/收益的时候,由差额支付承诺人补足缺口。当差额补足仍然不足时候,触发担保条款,由担保方补足计划资金缺口。通俗一点来说,就是在学校本身提供一道风险保护措施的基础之上,外部再嵌套一层保护伞,里面一道,外面一道,以此提高债券安全性、流动性,增强投资人信心。

值得一提的是,对于差额支付承诺人和外部担保人的评估,一定要谨防其主营业务收入与基础资产现金流来源的强相关性,这样会对差额 支付效果大打折扣。

是否采用双SPV结构:

  • 通过设立双SPV结构,将原本可以直接作为基础资产的学校未来特定时间内的学费收入、住宿费收入,转换成与信托贷款相对应的信托受益权。这样就可以有效解决未来收费收益权类基础资产的法律界定问题,提高交易机构安全系数。 此外利用双SPV结构可以适度拉长证券化产品的年限,扩大底层基础资产规模,提高发行规模。但是在采用双SPV结构的操作学费ABS交易成本将会有所上浮。对于计划管理人来说,最终选用单SPV还是双SPV,应充分权衡学校的经营情况,同时做到为原始权益人负责,也为投资人负责。

产品推广、募资及投后管理

熟悉企业资产证券化发行备案流程、和交易所保持紧密的沟通、选择靠谱的推广服务机构这对计划管理人提出了较高的要求。多数情况下计划管理人同时担任销售推广服务机构,将管理费与销售费尽收囊中,长期以往不利于证券化行业的健康发展,对于原始权益人也不是一件好事。通俗点说,管理人在做产品设计时会同时考虑什么样子的产品自己能够快速销售,从而使产品不知不觉中受单方面主观因素影响,这样就不能完全实现市场化。发行的目的是为了销售,未来随着第三方独立销售服务机构与资本中介的进场,这一点将会被打破。

与此同时,随着基金子公司净资本约束监管要求的落地,证券化业务成为基金子公司转型的重要着力点。国内基金子公司在人才挖掘、人才培养、业务拓展等方面也花费了巨大的精力。未来可能成为除券商资管以外的,企业资产证券化领域重要力量。这样就可以实现基金子公司与券商资管有效互补、协同发展。

在产品存续期间,管理人需要随时掌握专项计划的现金流情况及跟踪原始权益人的经营管理状况。不定期派驻审计师核算未来现金流,派驻律师调研、判断学校经营稳定性。现阶段国内企业证券化市场正处于发行量快速发展期,交易所ABS大部分都在存续期,未来能否所有都安全兑付么,还是未知数。而很多机构ABS业务都是头重脚轻,前端市场业务人员比重高;投后管理方面,无论是系统,还是制度,抑或是管理团队相对都不健全,这其实为第三方独立资产服务机构与投后管理服务机构的生存提供了良好的发展空间。

三、  民办学历教育机构证券化的成功经验借鉴

  • 昆明理工大学津桥学院一期资产支持专项计划

津桥学院一期ABS项目将学费、住宿费直接作为基础资产入池,通过单一资管计划发行,发行期限9年,共计发行10.5亿:其中优先级10亿,津桥学院01-津桥学院10,中诚信评级AAA,平均票面利率为5.47%; 次级5000万,不评级,全额由津桥学院自持。此次专项计划由云南城投担保,津桥学院作为差额支付承诺人,是全国首单交易所学费收费权类证券化项目,具有创新和实践意义。

  • 阳光学院一期资产支持专项计划

此前从21世纪经济报获悉,阳光学院一期将采用双SPV结构,登陆深交所发行。 该项资产支持专项计划募集资金购买的基础资产,是在专项计划设立日转让给计划管理人的、原始权益人根据信托合同对信托贷款享有的信托受益权。资产支持专项计划和信托发起的单一资金信托计划在交易中共同扮演SPV的角色。募集资金6.3亿,期限1-5年不等,阳光学院募集资金用于校舍改建、扩建及补充运营资金,母公司福建阳光集团为专项计划提供差额支付承诺。此项计划的顺利发行将给未来民办学校证券化融资结构提供新的选择。

基于以上两单的成功发行,不难看出几个共同点:

1. 津桥和阳光都是民办学历教育独立学院;

2. 津桥和阳光都有实力强大的股东背景;

3. 差额支付承诺和股东担保为该类项目常用的增信手段;

4. 同时选择学费收入与住宿费收入作为专项计划最终还款来源,并拉长特定期限覆盖跨度,以提高专项计划的发行额度;

5. 学校募集资金基本都用于校舍改建、新建、和扩充运营资金。充分说明,未来通过证券化融资技术将会有效充足民办学历教育机构的办学资金。

这四点也很好的诠释了民办学历教育机构未来资产证券化融资的操作前景与发展空间。

(本文由刘军@魔都资证写于2016年7月29日,仅代表个人观点,旨在梳理民办学历教育机构如何通过证券化技术充足办学资金。如有表述不当,欢迎讨论交流,联系邮箱:Harold.liu@magicabszone.com)

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