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新闻里说拍拍贷要上市，据说估值20亿美元。不妨揣摩一下，拍拍贷的估值怎么来的。正巧宜人贷已经在美国上市。两家企业都是P2P平台，主营业务相同。两家都在中国开展业务，面对的客户市场相同。现在又都在美国上市，投资人的风险偏好类似。有着这样的多的基础相同点，根据宜人贷估算拍拍贷的公司估值，就有点意思了。整篇文章比较长，对计算不感兴趣的朋友可以拉到最后看结论。

两家公司比较来做相对价值评估，可以用市盈率模型、市净率模型、市销率模型。两个公司都是新兴科技服务行业的企业，成本率较低，使用市销率模型比较最适合。

下面就细说说：

从总体待收金额看，宜人贷的历史累计待收200亿，拍拍贷待收累计待收75亿。这个是存量。

具体最近一个季度撮合金额。

宜人贷2016第二季度撮合了45.39亿元。

拍拍贷2016第二季度撮合了40.94亿元。

这个是交易量，平台收入的基础。近期两者的交易量差距不大。但需要注意，撮合贷款金额，并非等于公司的收入。

宜人贷的销售收入分解

宜人贷的销售收入容易拿到，宜人贷2016年第二季度财务业绩报告里面都写着。

今年二季度，宜人贷促成借款金额45.39亿人民币，净收入7.34亿人民币，息税折旧摊销前利润2.65亿。

宜人贷的收入是怎么来的呢？

它的收费模式在15年的大年报里也被扒过。

2016年第二季度，A、B、C、D借款占当期促成借款总额的比例分别为5.5%, 3.8%, 7.6%和83.1%。

ABCD的收费标准大概是在5.6%，18.5%，26.4%和28.2%。

用各等级的收费标准乘各等级的贷款占比，容易计算实收服务费大概在26.45%的比例。

然后扣除 7%左右的风险准备金（现在叫质保服务专款）。

咱们不能忘了还有增值税这件事情，大概6%。

宜人贷最后能得到的销售收入，约等于撮合贷款金额的13-15%。

通过这种分层计算得出的结果和宜人贷财报里的比率大致吻合，所以不妨用同样的办法，来推测拍拍贷的销售收入规模。

拍拍贷的销售收入推测

拍拍贷没上市，但它的交易规模，借款人分级占比信息是公开的，我们可以去看官网季度运营报告。随后使用和宜人贷计算同样的方法，把拍拍贷各级别借款人的在整体借款人中所占比例*借款人可能的服务费率，我们就能得到拍拍贷的大致收入。它的收费方式也公开了一部分。

拍拍贷平台上的收费把借款手续费、借款利息和增值服务费分开计算。

拍拍贷的借款人会有分级：从A一直到G，借款服务费2.5%-10%，另外还会收取一笔所谓的借款增值服务费，如果是高风险等级的人，还会按照比例收取增值服务费。如下图：

根据拍拍贷的季度报告。2016年上半年，风险等级为A级以上的借款金额占比约64%， B占到了12% C占到了11%，D占到了6%，E以上占到了7% 。

2015年的情况也差不多，根据拍拍贷的2015年业绩报告：AAA，AA和A加起来的67.89%B类2.56%，C类9.06%D类11.08%，E类4.63%，F类4.05%。

按照2016年6月的数据计算，拍拍贷综合服务费率（借款服务费/撮合借贷金额）大约在4.5%左右。

我不知道拍拍贷是如何处理增值税的，实际能确认为收益的比例很可能还会更少一点。

那么现在第一个结果就有了：

宜人贷销售收入/撮合借贷金额比例大概在13%-15%。

拍拍贷的借款服务费/撮合借贷金额在4.5%左右。

从数字上来看，两者的销售收入差距可能高达三倍以上。

这个结果非常让人吃惊，也许拍拍贷还有其他什么收入来源，我没发现而已。

两家公司销售净利率比较

接下来就是销售净利率了。销售净利率就是公司收入扣除成本费用后，有多少能成为利润。

根据宜人贷的财报，它最大的成本是市场营销费用，占了收入将近50%。

另外运营服务费占5%-6%，管理费用占10%，还有利息费用占1%。

最后的结果就是销售净利率在35%左右。

当然以上这些指标都会变动。像宜人贷预计自己2016全年的销售净利率在27%左右。

综上，宜人贷税前利润/平台促成贷款金额的比率在4%-6%之间。

拍拍贷没公开财务信息，但是在国内P2P激烈竞争之下，两家企业面对外部环境类似。如果宜信严格执行与宜人贷的分离原则，理论上两家公司的销售净利率应该差别不会太大。而且销售净利率这块可以调节的空间还是有的，无论是营销费用，管理费用都有可以腾挪的地方。

考虑到宜人贷市场宣传方面确实高调一点，拍拍贷的销售净利率相对会更高一点。但一家处于扩展期的互联网金融企业，销售净利率压缩的太低也不好看。后上市的拍拍贷多数会选择把销售净利率做得比宜人贷高那么一点点。我猜测最终公布的结果会到40%甚至50%。

两家公司历史增长率比较

两家公司的成立时间都不长，行业本身也在高速增长。

下面是2015年起，每个季度两家平台的成交量。

宜人贷的季度几何平均增长率22.9%，算数平均增长率23%，年化100%+ 。

拍拍贷的季度几何平均增长率53.4%，算数平均增长率56.8%，年化可以到恐怖的200%甚至300%。

两者增长率差异较大，但我们也要看到，公司未来不可能长期保持这种高速增长。现在拍拍贷体量较小，短期可能还会保持更高的增长，但是这种领先差距会逐渐减小。

影响公司估值的其他因素

在传统的案例中，可以考察两家公司的资本结构，判断两者对于资产的运营能力。但是P2P平台的资本结构相当特殊，宜人贷最近一期的利息费用只占到销售收入的1%，本身的轻资产让它不需要高负债，何况还有宜信做靠山。

不出意外的话，拍拍贷的金融杠杆也不会很高（别搞什么明股实债就行）。这方面的影响应该相对微小。

宜人贷因为先前有宜信作为底子，股权比较集中。

回顾一下拍拍贷的历史融资，拍拍贷第一轮融资2012年10月，红杉资本大概投了2500万美元；第二轮融资2014年4月，公开信息称融资规模5000万美元，投资方有光速安振，红杉资本及诺亚财富跟投。2015年4月君联资本和海纳亚洲又撸了一发C轮，老风投也跟投了，规模大概是“近亿美元。

拍拍贷这样的融资历史加上这样的高管团队，相信他的股权分散程度已经很高了。在美国会计准则下，股权激励变现的动作也会影响公司利润。未来很长一段时间内，拍拍贷可能都会有动力调节自己的利润。

P2P平台另外一个特点，作为信息中介，它依然可能面临大量坏账带来的声誉损失，以及进一步的销售收入、利润损失。这时候就必须考虑一下，两者对于自己平台上投资人的保护能力。

拍拍贷的风险准备金：2016年7月5日数据，2800万人民币。

宜人贷的风险准备金：2016年6月30日数据，7.55亿人民币。

显然，这两个数字的差异巨大，给公司整体带来的价值，当然也是不同的。

拍拍贷长期坚持不兜底，不刚兑，虽然也对平台上的部分（陪标）投资进行服务保证，但是平台投资人依然还是会有一部分潜在风险。拍拍贷的股票投资人，有理由要求更高的风险补偿。

其他的品牌价值什么的无形资产比较虚，也不好判断。两家公司的著作权和专利也都差不多。说起来倒不是著作权和专利有多重要，只是想混点财政补助，这些还是必不可少的。

宜人贷背后有宜信，优势是可能会有机会发展成一站式理财平台；劣势是内部交易定价不透明，而且还有“跨界金融和互联网综合资管”监管障碍。拍拍贷虽然也有一个拍财富，但这方面的影响无疑比宜人贷小。宜人贷日活投资人高峰在4万人到5万人。拍拍贷的日活投资人近2万人。拍拍贷的借款人数量极多，在国内的P2P平台中，这是非常独特的一点。因为独特的运营政策，让拍拍贷的资产端更加活跃。

总结

综合上面所有数据和信息，再来归集一下重点。

· 拍拍贷和宜人贷目前每季度的交易额接近，但是销售收入差异可能高达三倍以上。

· 拍拍贷业务规模的增长率比宜人贷更高，目前阶段可能高出一倍以上。

· 至少在明面上，拍拍贷这样的高速增长是在不牺牲借款人质量的前提下实现的。

· 拍拍贷的销售净利率很可能比宜人贷略高。

· 由于风险准备金的差异，对于权益投资人来说，拍拍贷的风险略大一点。

· 宜人贷有着更大的资金端，包括投资人数和宜信背景的拓展空间。拍拍贷有着更大，更活跃的资产端。

· 大家别忘了，拍拍贷是中国首家P2P网贷平台，数据模型方面的积累，要比一开始主要做线下的宜信厚实。

· 拍拍贷与宜人贷的资本结构可能有差异，拍拍贷更像一家典型的创业公司。

把上面全部的信息考虑进去，也就能解释华尔街日报(博客,微博)稿子里拍拍贷20亿美元估值。资产端溢价，高增长溢价，技术与数据溢价——这就是为什么拍拍贷的收入比宜人贷低，但是估值却可以比宜人贷（目前16亿）更高的原因。

最终是什么定价，等到拍拍贷发了招股说明书之后，才能明确。

说到底，估值这种东西毕竟比较抽象，和投行的主观判断也有很大关系。宜人贷的唐宁是北京大学数学系，后来赴美攻读经济学，自己就在华尔街投行混过，IPO当时的估值还不错。拍拍贷的高管一伙都是来自上海西南某高校——俗称的上海交通大学。这个学校在华尔街的校友也是大大的多，相信他也都能拿到很好的价格。

以上数据都是基于拍拍贷与宜人贷公开信息整理，计算中使用了大量的估算，并不精确。成文的时间也比较匆忙，难免有差错，如果有读者老爷看到哪里有问题，还请不吝赐教。

现在上千家P2P平台都在用力拥抱监管，心思活络的老板一定会有想要兼并收购的，拍拍贷的估值逻辑，正好值得其他公司参考。

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