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近年来，PPP模式已成为金融业内最为活跃的词汇之一，一谈起PPP业务就是几十亿上百亿的项目，仿佛分分钟就能解开政府的债务之难、项目企业的融资之急。据财政部统计，截止今年第三季度末，进入财政部项目库的PPP项目已高达10471个。随着政策对PPP模式运作的支持，以PPP为核心的产业基金也在各地区迅猛发展，成为推动PPP项目融资、运作的中坚力量。

PPP产业基金是PPP模式的一种延伸和升级，通过基金的运作方式，融通政府与社会资本间的资金结构关系，其中很重要的一个角色是基金主发起人。主发起人的背景往往决定着整个基金的定位，其运作方式和退出方式也因此产生较大差异。目前，国内盛行的PPP产业基金的主发起人主要是财政部、省（市）政府、金融机构、大型央企（国企）、民营资本等，如财政部发起成立的中国政企合作投资基金，河南省政府发起成立的河南省新型城镇化发展基金等。

从结构共性解读PPP产业基金

各地区的PPP产业基金设立方案大同小异，参与方主要为政府、金融机构（银行、保险、券商、信托等）、承建企业及其他社会资本。通常由金融机构作为优先级LP，出资比例在70%~80%，每年享有固定收益5%~7%；政府和承建企业或其他社会资本作为劣后级LP，出资比例在20%~30%，承担基金运作、项目建设中的绝大多数风险，享有扣除优先级固定收益后的超额收益。各劣后级出资方会基金合同或合伙人协议中约定收益分配方式和比例，政府作为基金的引导层，会将部分超额收益以奖励的方式二次分配给劣后级LP和GP。

图：PPP产业基金总体架构

PPP产业基金的另一重要角色是GP，即普通合伙人，也是基金管理人。国内已申请设立PPP基金的方案及落地的基金中，大多会新设立基金管理公司作为基金管理人，新公司的股权结构因主发起人的不同而不同，有的是专业的投资机构新设的独资公司或控股公司，有的是政府、承建公司、金融机构及投资机构来联合设立的基金管理公司，但政府、承建公司通常参股不控股，不参与基金管理，部分享有一票否决权。之所以要新设立一个基金管理公司，一则是为了与母公司或其他关联者进行风险隔离，避免在后期运营中产生风险传递或利益输送等；二则，新设的基金管理公司的注册地在当地政府拟投资项目所在地，能够享受较高的税收优惠，降低综合成本。

图：两种基金管理人的设立方式

总体上，各地PPP产业基金基本沿用上述思路，出资比例及基金管理人股权架构因项目不同而产生不同程度上的差异，但真正的差异不在这里。

从发起人差异性解读PPP产业基金

笔者认为，PPP产业基金的主要差异性在于基金主发起人，PPP基金本质是利益相关者交易结构的金融表现形式，而主发起人相当于利益结构的设计者，设计者能够决定游戏规则。故，主发起人的特性及发起目的决定了PPP产业基金运作模式和方向。

从大类别划分，主发起人主要有政府、金融机构、企业三大类，笔者曾在《PPP很高冷？一文读懂PPP产业基金模式》一文中解读过三种发起人成立基金的总体结构。

政府参与发起PPP基金，其目的相对简单，主要为了发挥政府引导作用，通过政府引导、政府承诺购买服务、政府回购等方式，撬动大量社会资本。通常采用母子基金的模式，省政府和地方政府出一定比例的引导资金（劣后资金），以拉动当地经济发展，完善市政工程、基础设施建设等。

图：政府引导的母子基金型PPP产业基金

可见，政府作为主发起人的PPP基金并不复杂，更多倾向于政策引导和扶持。而金融机构和企业为主导的PPP基金，则依托其自身的资源和优势，进一步优化基金模式。

金融机构，如券商、银行、保险、信托等机构，作为PPP基金主要发起人，金融机构既可以是基金出资人，又可以承担基金管理人（基金管理人通常是金融机构的控股或全资公司）的角色。如某证券公司在山东成立的PPP产业基金就采用这种方式，基金总规模100亿，由该证券公司控股的资产管理公司作为基金管理人，出资1%，由该证券公司的另一关联公司作为劣后出资方，出资10%，政府引导层出资10%，其余由基金管理人向其他金融机构进行募集。

图：证券公司发起成立的PPP产业基金

募集资金，对于金融机构而言有着得天独厚的优势。据目前入库的PPP项目及申报的PPP产业基金，之所以落地难，其最主要的原因在于融资难。而以金融机构发起成立的PPP基金，如上文的证券公司，其自身就有较强的资金实力，再加上他们具备同行业及银行、信托等其他机构的募资渠道，设立个百亿规模的基金并非难事。而且，基金设立方案及拟投资项目必然经过发起人内部重重审核和严格风控，如此标准下，再向其他金融机构募集资金时，项目上会通过率极高，整个基金“发起设立——募资到位——投资运营”的速度会比其他发起人操作起来更快。

除此之外，金融机构凭借其专业性，为PPP基金提供综合性服务。如基金募集资金难以一次性用完，有大量现金留存，金融机构可参与提供资产管理，将部分资金进行中短期理财；基金运作中期，出现临时资金不足，金融机构可利用股债结合等多种金融工具快速募集资金，缩小风险敞口；基金运作后期，部分优先级资金面临到期退出时，金融机构可采用资产证券化、售后返租等方式，实现优先级资金如期退出。因此，金融机构要逐步转换自己的角色，立足于发起人和基金的经济利益和社会利益的角度上，实现从资方到管理者，再到综合金融方案提供商的角色转变。

图：金融机构在基金运营中提供的综合性服务

金融机构作为基金发起人的优势显而易见，近年来，非金融企业发起PPP产业基金的案例也不在少数。从已设立的PPP基金来看，非金融企业主要分四类：国有企业（央企）、上市公司、专业的投资机构及其他民营资本（含承建企业），其具体组合方式相对灵活，以前两类重点分析。国企模式，通常是由当地知名国企与金融机构或其他实力企业联合出资，其中国企可能承担劣后出资责任，也可能承担劣后出资和项目承建双重责任。由于国企资信较好，其背后又有政府做背书，金融机构格外青睐这类基金项目。

上市公司参与设立产业基金是当前的大趋势，PPP产业基金成为他们市值管理的另一重要手段。如某以智能交通、公共安全软件研发为主营业务的上市公司发起成立智慧城市发展基金，投向于智慧城市、轨道交通相关的PPP项目，由该上市公司通过成立基金管理公司，出资6.25%作为劣后级资金，联合省政府引导基金及三家银行，设立百亿规模基金。可以看出，该基金的投向与上市公司的主营业务紧密相关，笔者认为，该上市公司未来可能将部分优质PPP项目以并购的方式纳入囊中，既实现上市公司市值的增长，又能有效保证基金投资人稳定退出。

图：上市公司发起成立的PPP产业基金

结语：

PPP产业基金看似复杂，但循着发起主体的脉络，仍可延伸至整个基金的运作逻辑，终究回归至利益相关者的交易结构中。笔者相信，随着诸多PPP产业基金的正式落地，将为PPP项目带来更多创新模式，减轻地方政府的债务负担，也为社会资本找到一条“风险可控、收益可期”的投资之路，实现共赢！

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