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国际资讯投融资

听Andreessen Horowitz公司CEO聊聊“日渐式微”的IPO

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在最近对证券交易委员会(SEC)投资者咨询委员会提交的证词中,著名风投公司Andreessen Horowitz首席执行官兼执行合伙人Scott Kupor对当今逐渐消失的IPO市场进行了全面而简明的描述,包括这一现象的原因及其影响,以及一些应对建议。 以下是其本次讲话的主要观点。

背景

首先,我先给大家介绍一些所谓“IPO市场消失/衰退"的背景。 以前,大多数公司迫不及待地想要进行首次公开募股。 因为IPO不仅是公司创始人和内部人士终于摘得努力硕果的一种方式,同时也被认为是新公司取得成功的绝对顶点。 此外,这也意味着公众(即你和我)能够通过能够购买该公司的股份并赚取收益来分享财富。然而,这种日子已经过去了。

自从上个世纪90年代初的互联网泡沫高峰期以来,IPO市场一直在稳步下滑。 现在用“下降”这个词有点不正确,因为它意味着IPO市场的整体价值已经下降,但情况并非如此。 市场总价值多年来一直保持不变,但构成这个市场价值的公司数量和规模发生了重大变化。 一个简单的例子应该有助于正确看待这一现象。

暂且不谈公司,我们先来比较一下两组人。在“第一组”中,我们有五个20多岁的人,每人每年赚10万美元,而在“第二组”中,我们有一个60岁的个人每年赚取50万美元。两组的总收入相同,但收入的组成完全不同。更重要的是,两组的未来盈利潜力大相径庭。几乎没有人会认为,在第二组中,处于生命后期阶段的单身人士将比第一组的五个年轻人有更大的未来盈利潜力。首先,第一组每个人都有可能在60岁时获得50万美元以上的收入(即,第一组在60岁时的总潜在未来价值为250万美元)。第二,由于第一组中有多个人,第二组中只有一人,所以第一组(平均)成功的概率明显高于第二组(即多元化理论)。考虑到这一点,如果你今天被问到你希望投资哪个团体,你最有可能想要投资第一组,因为即使两组在目前回报相同,第一组在未来获得更好回报的可能性更大。

现在让我们用上面的例子说明过去几十年来IPO市场发生了什么。 在1980 - 2000年的IPO黄金时期,上市公司的特点更偏向上文的第一组;本质上是成功的,但成立时间不长且总体价值小。 今天,上市公司特点更偏向上文的第二组;成立时间更长且更富有。下图简单说明了自1996年以来上市的公司的平均年龄和上市前价值变化情况:

从上图可以看出,过去二十年来,上市公司的特点发生了根本变化,从年龄较小的“第一类”转到了规模更大的“第二类”。 这当然导致了每年IPO平均总数的大幅度下降,但如下图所述,IPO市场的总体美元数量一直保持一定程度的稳定。

上述解释对我们这些普罗大众投资者的启示就是,公司将在更长的时间内保持私有化(即所有的价值都被吸引出来,如下所述)以及通过投资IPO赚取真实资金的可能性已经不复存在。

原因

Scott Kupor在陈述中准确地定义了促成了上述IPO趋势三个关键因素:

缺乏资本市场激励。 虽然关于资本市场监管规则(如订单处理规则,注册管理系统和注册管理系统)的讨论远远超出了本话题的范围,但这些规定的确对交易者和市场制造者的盈利能力产生了重大影响。 简单来说,增加的交易条例鼓励资本交易者和市场制造者摆脱小盘股和交易而非大盘股。 因此,小盘股的市场大幅下滑,公司等待着,直到有更多的资本上市,其IPO才能获得更多投资者(特别是机构投资者)青睐。

短期投资压力。 即使是个人的股票投资策略,也已经从长期策略(买入和持有)转向短期策略(买入和抛售)。股票的平均投资期限从8年(1960年)下降到8个月(2016年)就证明了这一点。 更重要的是,投资者预计在短期持有期间就获得很大投资回报率。 这给不断增长的年轻公司造成了很大的压力,往往会导致他们做出更多倾向于为投资者获得短期回报而非有利于公司长期发展的投资决策。因此,许多公司选择长时间保持私有化,以避免这些来自投资者的巨大压力。

税务执行费用。 最后,作为上市公司的监管成本无疑是巨大的,随着适用法规的落实,这些成本在多年来只有增加,这一点并不奇怪。 更重要的是,合规规则通常不依赖于公司的规模(即小公司和大公司并无差别)。 因此,许多小公司为避免这些巨大的成本选择推迟上市,直到他们处于可以使成为上市公司的成本增加合理化的更好的资本状况,。

对投资者的影响

Kupor先生确定了上述IPO趋势带来的几个潜在影响,包括总体就业增长和全球资本市场竞争的下降。 其中涉及到的一些问题我曾多次提及,对所有散户投资者都非常重要。今天,绝大多数股权投资回报正在私人市场上消失;对于通过公共股票市场投资的投资者来说,几乎没有任何潜力获得重大回报。 这一现象可以从2013年Andreessen Horowitz展示的中的下列图表得到很好的说明:

如上图所示,通过投资上市公司赚取实体货币的几率在今天几乎不存在。 通过投资亚马逊、苹果或微软等上市公司的股份并期望获得重大回报的日子已经一去不复返。Scott Kupor提出的以下例子证明,即使投资最成功的公司,期望在今天的市场上获得IPO股票的回报也是无益的尝试。

“一个简单的例子说明了从公共市场投资者到私人投资者的财富转移效应。微软于1986年以3.5亿美元的市值上市;今天,微软的市值超过5000亿美元。因此,微软公司的公开持股者有机会享受到超过原有投资1400倍的回报。亚马逊的故事也基本类似:1997年的首次公开市值约为4.4亿美元,在公共市场上已经上涨了1100倍。相比之下,Facebook的成功故事令人难以置信,其在公共市场上首次出现就拥有了1000亿美元的市值。这家公司在公开市场表现非常好,公开市场投资者的回报率约为4.5倍。Facebook的公共投资者若想实现与微软和亚马逊股东相当的回报,Facebook需要达到100万亿美元的市值,这个数字远远超过了所有上市股票的全球市值。

虽然日常投资者(无论是否获得认证)通过最近的新规定(即《JOBS法案》)获得更多的私人市场准入,但一般投资者的空间非常有限,大部分私人市场的升值空间仍然属于机构和高净值投资者。”

改革建议

作为陈述的一部分,Kupor先生提出了几个建议,以帮助改革目前的IPO衰退现象和相关的影响,包括以下内容:

提高市场吸引力。 Kupor先生建议探索“一切渠道”来增加小盘股市场的流动性和吸引力。 这包括继续尝试“勾号”规定以减少小型交易场所的数量,并寻求增加小盘股的市场化活动的方法。 这些措施的目的是帮助增加小盘股市场的整体吸引力(特别是在机构投资者中)和流动性,从而使小盘股IPO更有可受到投资者的好评。

缓解短期压力。Kupor先生建议考虑以权益为基础的投票机制(即长期持有者投票权更大的投票结构)。他还建议,可要求机构投资者在重大空头头寸方面提高披露要求。这些措施的目的是帮助缓解上述讨论提到的一些重要的可能阻碍公司上市短期投资者压力。

降低税务执行费用。最后,Kupor先生建议,美国证券交易委员会应对上市公司目前的监管合规成本进行全面审查,并考虑被监管公司的规模实施更具成本效益的监管框架(例如,较小的公司将减少监管/报告要求)。Kupor先生明确地认识到,现在的这种一概而论的监管制度往往会伤害小公司。如果采用更具成本效益的监管框架,则小公司的上市公司总体初始和持续成本将大幅降低,从而使IPO期权更有吸引力。

结论

若没有某种形式的实质性干预,这种IPO衰退的趋势肯定会持续下去。 Kupor先生的改革建议切中要害,但需要证券交易委员会来致力于实质性改革,方能取得实际进展。 在可预见的未来(特别是在特朗普政权下)证券交易委员会能否做到这一点仍是个未知数。 希望我们至少通过使用众筹和类似的方式,继续看到私人市场的扩张,从而使普通投资者真正有机会通过投资实现获利。

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