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2017年9月4日下午，中国人民银行官网正式发布《中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称《公告》）。《公告》称，本公告发布之日起各类代币发行融资活动应当立即停止。同时，已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排，合理保护投资者权益，妥善处置风险。有关部门将依法严肃查处拒不停止的代币发行融资活动以及已完成的代币发行融资项目中的违法违规行为。

《公告》指出，代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。

《公告》表示，代币发行融资中使用的代币或“虚拟货币”不由货币当局发行，不具有法偿性与强制性等货币属性，不具有与货币等同的法律地位，不能也不应作为货币在市场上流通使用。“近期，国内通过发行代币形式包括首次代币发行（ICO）进行融资的活动大量涌现，投机炒作盛行，涉嫌从事非法金融活动，严重扰乱了经济金融秩序。”

其实，在此以前，ICO的炙手可热就引起了监管关注。8月18日，多部委就ICO进行研讨；8月21日，央行总部收到相关紧急报告，该报告明确指出，用实质重于形式的穿透式监管来看，ICO的很多项目属于非法融资。另据媒体报道，央行相关人士研究了大量的ICO白皮书后得出结论：90%的ICO项目涉嫌非法集资和主观故意诈骗，真正募集资金用作项目投资的ICO其实连1%都不到。8月30日，中国互联网金融协会发布《关于防范各类以ICO名义吸收投资相关风险的提示》，指出国内外部分机构以ICO名义从事融资活动，其中涉嫌诈骗、非法证券、非法集资等行为。9月2日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室发布99号文，启动对ICO的清理整顿。文件中明确，ICO本质上属于未经批准的非法公开融资，涉嫌非法集资、非法发行证券、非法发售代币募集，以及涉及金融诈骗、传销等违法犯罪活动，严重扰乱了经济金融秩序。99号文的主要内容有三点：全面摸排、一律叫停ICO新发行的项目；对已完成的ICO项目要进行逐案研判；针对大众发行的要清退，打击违法违规行为。

监管密集定调喊话到最终靴子落地，可以看出监管层对于ICO痛下杀手，最主要的原因还是认为其“本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。”ICO项目中，如果涉及诈骗和传销等主观故意明确的违法犯罪，这种主观恶性较大的形式自然应该严格叫停，但其他存在真实项目的ICO融资呢？仔细考究即可发现，监管紧急叫停真正的落脚点，还在于其非法公开性，即有可能影响不特定多数人的投资利益，而ICO在没有统一监管，投资者匿名，无合格投资者要求的背景下，很容易造成金融市场和社会的不稳定。

不能走公募的路线，那么ICO是否可以借鉴当前火热的另一面路径——私募基金，寻求合规化路径？结合私募基金的相关管理规定，我们可以一探究竟。

2014年证监会发布的《私募基金监督管理暂行办法》中并未对具体投资标的作出明确规定，“本办法所称私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。”也就是说只要合同约定即可。与此一脉相承的是，在2016年9月8日中基协发布的《关于资产管理业务综合报送平台上线运行相关安排的说明》对现有私募基金的分类进行了一个说明，其中将私募基金的管理人机构类型区分为私募证券投资基金管理人、私募股权投资基金管理人以及其他私募基金管理人，其中，其他私募基金管理人发行的基金类型为其他私募投资基金，主要投向除证券及其衍生品和股权以外的其他领域的基金，产品类型如红酒艺术品等商品基金，其他类基金。而所谓红酒艺术品等商品基金，是指以艺术品、红酒等商品为投资对象的私募投资基金。

ICO募集的对象是投资者手中的数字代币，我国目前的官方口径是将其定性为数字资产，不能直接涉及法定货币或其他财物。央行《公告》中，明确了“代币发行融资中使用的代币或“虚拟货币”不由货币当局发行，不具有法偿性与强制性等货币属性，不具有与货币等同的法律地位，不能也不应作为货币在市场上流通使用。”说明在数字代币是否货币的问题上，监管的态度非常明确：绝不可能，坚决禁止。但下一个问题是，数字代币是一种商品或者资产么？

监管目前坚决叫停了数字代币的公开融资行为和公开市场的交易行为，但在《公告》中对数字代币本身未给出明确定性。回溯到2013年同样是央行下发的《人民银行等五部委发布关于防范比特币风险的通知》中，可以看到当时央行对比特币这一主流数字货币的定性：“比特币具有没有集中发行方、总量有限、使用不受地域限制和匿名性等四个主要特点。虽然比特币被称为“货币”，但由于其不是由货币当局发行，不具有法偿性与强制性等货币属性，并不是真正意义的货币。从性质上看，比特币应当是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用。”可以看出，央行对其数字代币的货币属性的否定是一脉相承的，但是，其对比特币，是视为一种虚拟商品来看待的。在项目真实，发行者无欺诈故意的前提下，其他数字代币采用的底层技术其实与比特币类似，都是区块链技术，那么，其他数字代币认定为特定的虚拟商品，应该也没有问题。

既然数字代币可以认定为是一种虚拟商品（至少存在这样的逻辑和条件），那么，在私募基金中，如果约定其他类基金投向特定的数字代币商品，同时严格按照私募基金募集的相关监管规定，切实履行合格投资者、反洗钱等义务，那么项目真实，项目方意图正当的ICO是否能寻求一条合规的解决之道？笔者认为在符合金融监管的前提下确实值得探讨。毕竟ICO体现了一种当代人从所有权思维向使用权思维的转化，也是区块链技术的在非公开，满足合格投资者要求的前提下，ICO应能找到一条满足自我发展的合规路径。但这条路径必定崎岖不平，如若不通，ICO的彻底倒掉将成为劣币驱逐良币的又一鲜明例证。

2017年8月30日，国务院法制办发布了《私募投资基金管理暂行条例》(征求意见稿)，其中规定：“本条例所称私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向合格投资者募集资金设立，由基金管理人管理，为投资者的利益进行投资活动的私募证券投资基金和私募股权投资基金。……私募基金财产的投资包括证券及其衍生品种、有限责任公司股权、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。”

其中，监管对于私募基金的定义和范围作了一个严格缩小，这种缩小并不局限于品种，如不再提及债权型，或者红酒艺术品等形式的基金，而在于实质。在暂行办法体系中，私募基金尚可以存在其他类私募基金，投资品种亦可以包括投资者约定的其他品种，即约定优先；而在暂行条例(征求意见稿)体系中，明确了其他投资品种的前提：国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种，即法定优先。如果通过的正式稿关于这点并无修改，那么可以确认，ICO私募化的窗口亦将完全被关闭。

或许，ICO本应就是少数勇敢者的游戏。

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