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编者按：本文由王正位、李鹏飞、邹昊轩改写，原文为清华大学五道口金融学院副教授陈华锋2017年发表于《金融学期刊》（Journal of Finance）的论文《成长股的现金流真的增长更快吗？》（Do Cash Flows of GrowthStocks Really Grow Faster?）。

刚刚过去的双11带来不仅是网购的再次火爆，同时点亮的还有不少投资故事。例如，前几天朋友圈刷出一个投资典范让人感慨不已：据说“茶叶老韦”是“股市传奇”，靠投资赚了不少钱。但“茶叶老韦”说今年真正帮他赚了一笔大钱的，是根据基本面分析买入的京东方A，其基本面分析的逻辑是：“京东方是一家特别厉害的公司，你看，连马云都视刘强东为竞争对手，而且，那么年轻漂亮的奶茶妹妹都嫁给他了，所以，我老早就觉得，它今后肯定会有不错的表现。看来炒股想赚大钱，还得看基本面啊！”尽管“茶叶老韦”把京东方A误以为是京东，但他确实经过了一番基本面分析。

看来，近些年中国股票市场投资，的确越来越关注“基本面分析”了。但是从实际投资效果来看，人们很难摆脱“七亏、两平、一赢”的尴尬局面。那么，什么才是正确的“基本面分析”呢？我想，首先一步是要搞清楚正确的概念，否则极有可能出现另一种尴尬的局面：即别人说的是A，你理解的是B，经过认真分析买入了C，而实际上涨的却是D。

部分投资者可能对此不以为然，认为自己投资经验丰富，不可能搞错基本概念——但是事实上，有些基本概念是如此的含糊不清，不要说一般的投资者，即便是部分专家也有可能是“含糊”的。

举个最简单的例子：成长股——这是基本面分析中非常常见的一个概念，甚至多数投资者都应该耳熟能详。可是什么是成长股呢？你真的了解这一概念吗？

实际上，不同的“书中”，成长股往往被定义为高估值（最常见的指标为高市净率）的股票。但是，同时成长股也经常被理解、甚至被定义为未来成长性强的股票（例如，预期未来盈利增长率高于市场）。

这两者其实可能是两种不同的定义，前者说的是股票的价格（贵），而后者说的是公司的盈利增长（涨）。长期以来，不论是专家也好、投资者也罢，往往默认二者是一致的。但这两种定义真的一致吗？

清华大学五道口金融学院副教授陈华锋利用美国市场数据，通过严谨的实证研究，发现了一些神奇的结果：如果我们按照股票的价格来定义成长股，把高市净率的股票看做成长股，把低市净率的股票看做价值股，那么，成长股的增长率并没有显著高于价值股，恰恰相反，还可能经常低于价值股——这个结果完全颠覆了我们对“成长股”认知，而且和“传统观点”完全是不一致的。

在原论文中，作者提供了多项证据。我们这里简单列示如下：首先，自1963年之后，成长股的现金红利长期增长率仅仅稍高于价值股，二者的差异大概是2%（要知道，理论模型预测，成长股要比价值股增长率高出19%）；其次，在1963年之前，价值股的现金红利增长率，反过来要高于成长股——二者差异在统计上是显著的，而在整体样本中（1926年以来），成长股和价值股的现金红利增长率几乎一致；第三，在1963年之后，价值股的盈利增长率要高于成长股；第四，当把将来现金红利增长率作为y（因变量），账面市值比例作为x（自变量）进行线性回归时，如果纠正样本的幸存者偏差，回归系数在大多数年份为正——这意味着价值股的现金红利增长率比成长股更高。

以上证据很明显是“反直觉的”。那么，为什么人们会普遍错误地认为“贵”的成长股将来就会“大涨”呢？作者认为这其实不怪投资者，而是之前专家的研究给了投资者很多错觉：第一，估值经典模型戈登公式表明，当其它条件保持不变时，股票价格越高，股票的现金流增长率应该越高；第二，法玛和弗伦奇在1995年发现成长股的帐面回报率持续性地高于价值股；第三，之前的研究发现，未来现金红利增长率与账面市值比例线性回归，系数基本上为负；第四，部分研究者发现成长股的现金流久期更长。

对于以上四个“错觉”，作者逐个进行了纠正。首先，在应用戈登公式对比成长股和价值股时，价值股的折现率要高于成长股，所以估值可能只反映了折现率，而并不预测未来的增长率。

其次，法玛和弗伦奇的研究结果主要是关于公司帐面价值的增长率，这不代表成长股的现金流增长率也显著高于价值股——实际上这些公司的规模在扩大，但是盈利增长并没有相应跟上。

第三，之前研究中涉及到的线性回归是有幸存者偏差的，只有还活着的公司才会纳入研究样本。假设互联网公司都是成长股，大家提起成长股都会想起Google、Facebook。但其实这些并不是典型的成长股，典型的成长股互联网公司实际上可能是chocolate.com（我知道大家没听过它，因为它早就破产死掉了）——大部分互联网公司最后都会失败破产，这就是所谓创业九死一生。但如果样本中只保留了Google、Facebook这些最成功的成长股，对成长股的成长性认识就会存在偏差。当认真纠正样本的幸存者偏差后，我们就会发现价值股的现金红利增长率实际上比成长股更高。

第四，该论文也指出了之前关于成长股现金流久期更长的一些发现是有偏差的。

所以，总体来讲，成长股并不比价值股具有更高的盈利增长率。

针对“茶叶老韦”的投资表现，部分网友留言：我也看好电商，并据此做了基本面分析，买入并持有了“苏宁环球”（房地产企业），迄今没有解套，哪里去说理呢？

搞不清楚概念就做基本面，这就扎心了吧。

所以当决定买入成长股时需要想清楚：你更关心公司现在较高的估值水平？还是期待公司未来盈利增长会更快？

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