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2017年8月24日，最高法作出裁定：驳回光大证券内幕交易案当事人之一杨剑波提起的再审申请。自此，历时4年，轰动证券期货市场因“光大乌龙指”引发的杨剑波诉证监会一案正式画上句号。

但不少关注此事的股民和网友一直在疑惑，本案影响巨大，涉案金额惊人，且被证监会定性为内幕交易，为何本案仅仅是行政处罚，为何没有以内幕交易罪追究相关责任人刑事责任？

2013年8月16日，当天早盘本是平淡，午间11点05分开始，A股史上最大资金量突袭股市，各大蓝筹股几乎全体涨停，工商银行、中国银行、农业银行、招商银行、中国石油、中国石化等蓝筹一度集体触及涨停。

当时有证券市场的专家对此飙涨现象发表乐观看法：权重股如此暴力，可能代表的是国家资金的一种躁动，背后意图绝对不简单，真正的大行情一触即发，这不太可能是乌龙事件。

结果，这就是中国A股市场至今为止最大乌龙事件。该事件后来被称为8·16光大证券乌龙指事件。

乌龙

2013年8月16日11时05分，光大证券策略投资部在进行交易型开放式指数基金（ETF）申赎套利交易时，因开发设计的程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。但是当时光大证券根本没有72亿元的资金来支付如此巨量的交易。

对冲

知道事情无可挽回后，对冲风险，保障资金流支付订单是当时光大证券高管们的本能反应，当天中午11时40分，光大证券高管徐浩明（总裁）召集杨赤忠、沈诗光和杨剑波开会，达成通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险获利（准确说法是获取流动性）的意见。也就是说，光大证券高管在当时已经预测到，在下午光大证券向市场公布上午光大乌龙操作的事实后，全线飘红的股市将会猛然急转直下，整个证券市场的乐观情绪将在最高点被击溃，此时如果通过做空股指期货套期保值，卖出ETF基金对冲风险，光大证券将在即将到来的股指大溃败中通过做空获利颇丰。

果然，在当日13时开市后，光大证券即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，此时上还证券交易所不断的电话催促光大证券及时披露相关信息，但光大证券并未照办（这也是导致其负责信息披露的董秘同样被罚的重要原因）。

内幕信息

但也正是因为光大证券高管的做空股指期货和卖出ETF基金的行为，导致光大证券被证监会认定为内幕交易。

当天中午13点，光大证券开盘紧急停牌。

14点25分，光大证券发布公告称，承认套利系统出现问题，公司正在进行相关核查和处置工作。股指在午后果然迅速回落，权重板块全体回吐涨幅，收盘时多数板块翻绿。而就在公告信息的前3分钟，也就是14时22分，光大证券卖出股指期货空头合约共计6,240张，合约价值43.8亿元，获利7千4百多万元；卖出ETF价值12.8亿元，合计规避损失1千3百多万元。

证监会在调查后认定：

上午因为光大证券订单系统生成的巨量市价委托订单视为误操作或技术性错误，但这是内幕信息。

关于此消息是否为内幕消息的定性问题，成为之后光大证券高管杨剑波提起的相关行政诉讼中的争议焦点，对此，光大证券申辩：本案系我国资本市场上首次发生的新型案件，事件发生时，作为一个正常理性的市场交易主体，无法判断错单信息属于内幕信息，更无从判断下午的行为可能构成内幕交易行为。证监会认定相关交易构成内幕交易法律依据不足。

而证监会的认定理由则是：内幕信息有两个基本特征，包括信息重大和未公开性。本案中，光大证券因程序错误以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元，可能影响投资者判断，对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响，同时这一信息在一段时间内处于未公布状态，符合内幕信息特征。我会据此依法认定其为内幕信息。光大证券自身就是信息产生的主体，对内幕信息知情。）

上述内幕信息自2013年8月16日11时05分交易时产生，至当日14时22分光大证券发布公告时公开。

下午进行的ETF卖出和卖空股指期货合约涉及价格操纵和内幕交易。

对此，光大证券的申辩是：2013年8月16日全天所做对冲交易，是按照光大证券《策略投资部业务管理制度》的规定和策略投资的原理，按照既定计划进行的必然性和常识性操作，具有合规性和正当性，符合业内操作惯例。

而证监会的认定理由则是：按照光大证券《策略投资部业务管理制度》的规定和策略投资的原理，光大证券可以进行正常的对冲交易，但是光大证券决策层了解相关事件的重大性之后，在没有向社会公开之前进行的交易，并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排，而是利用内幕信息进行的交易。此时公司具有进行内幕交易的主观故意，符合《证券法》中“利用”要件，应当认定为内幕交易。光大证券内幕交易行为性质恶劣，影响重大，对市场造成了严重影响，应当依法予以处罚。

证监会处罚：

根据《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条的规定，证监会决定给予顶格处罚：没收光大证券在期货和ETF所赚取的所有利润（或避免的损失），另外处以5倍罚款，共计5.2亿元；对徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波采取终身证券市场和期货市场禁入措施。

为何本案没有追究刑事责任？

比较我国《刑法》和《证券法》，内幕交易犯罪行为与行政违法行为的行为在客观行为方式上基本没有差异，其区别主要在于是否“情节严重”。

那何谓刑法规定的内幕交易行为“情节严重”和特别严重”呢？

根据2012年3月公布的《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下称《内幕交易司法解释》）：

第六条 具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的“情节严重”：（一）证券交易成交额在五十万元以上的；（二）期货交易占用保证金数额在三十万元以上的；（三）获利或者避免损失数额在十五万元以上的；（四）三次以上的；（五）具有其他严重情节的。

第七条 具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的“情节特别严重”：（一）证券交易成交额在二百五十万元以上的；（二）期货交易占用保证金数额在一百五十万元以上的；（三）获利或者避免损失数额在七十五万元以上的； （四）具有其他特别严重情节的。

而根据《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》，内幕交易的刑事立案追诉标准也与前文《内幕交易司法解释》确立的“情节严重”追诉标准相同。

从司法机关确立的刑事立案追诉标准可以看出，相关标准具有显著地“绝对数额”特点，绝对数额标准的优点是简单明确，不会有争议，但缺点就是更不上社会经济发展的步伐，缺乏可操作性，在实践中难以得到遵行。比如数额较大的标准之一是“证券交易额成交额在五十万元以上”，而在光大证券816案中，光是卖出ETF基金价值共计达到15亿元人民币，但为何本案没有刑事立案，而仅仅是行政处罚？

内幕交易罪被证监会架空是常态

对于此问题，有华东政法大学钱琼曾有专门研究研究，其针对88份内幕交易行政处罚决定书研究发现，符合《内幕交易司法解释》和刑事立案标准的案件有45个，45个案件中有29个甚至达到了“情节特别严重”的标准，法定达到了五年以上十年以下，但是证监会都没有将这些案件交司法机关立案，当然司法机关也没有主动追诉，钱琼在文章中指出“内幕交易罪被证监会架空了”。（详见《钱琼：内幕交易行为在犯罪和行政违法之间的边界探析》，江西警察学院报2015年第1期，总182期。）

以行政处罚替代刑事处罚，在当下并不是坏事。

至于此种监管层倾向于选择行政处罚的原因，除了有专家指出的有法不依、有法难依、地方保护企业等原因之外。笔者认为，当下的内幕交易罪刑事立案标准，过分单一的依赖数额角度确定刑事立案标准，而且此标准过低，严重不符合证券市场的交易现状，过于理想化，导致了行政处罚挤压刑事处罚的空间。

而且现行内幕交易罪（也包括操作证券、期货市场罪）的立案标准忽略了大量内幕交易案件的其他因素，反而导致了该标准难以被执行和被尊重。比如在该类案件中，行为人是否具有非法占有目的，其主观上是为了自己牟利，还是出于职业习惯、为了维护公司运营而作出的违规交易行为，客观上其行为是否严重损害证券市场秩序和金融管理秩序，这些其实都决定了行为人内幕交易行为的社会危害程度，决定了其是否应该接受刑事处罚，但是在《内幕交易司法解释》和刑事立案追诉标准中，都没有对此给与空间考虑，反而是让证监会承担了相关案件司法审查的责任。

以影响巨大的黄光裕被判内幕交易等罪一案为例，2007年4月，中关村上市公司拟与鹏泰公司进行资产置换，黄光裕参与了该项重大资产置换的运作和决策。在该信息公告前，黄光裕决定并指令他人借用龙燕等人的身份证，开立个人股票账户并由其直接控制。2007年4月27日至6月27日间，黄光裕累计购入中关村股票976万余股，成交额共计人民币9310万余元，账面收益348万余元。2007年7、8月，中关村上市公司拟收购鹏润控股公司全部股权进行重组。在该信息公告前，黄光裕指使他人以曹楚娟等79人的身份证开立相关个人股票账户，并安排被告人杜鹃协助管理以上股票账户。2007年8月13日至9月28日间，黄光裕指使杜薇等人使用上述账户累计购入中关村股票1.04亿余股，成交额共计13.22亿余元，账面收益3.06亿余元。

黄光裕在本案中，作为内幕信息知情人员，以非法占有为目的，在信息公开前，大量买入相关证券，非法取得巨额收益，因为被定内幕交易罪。该案被作为典型案例被最高院通报。

另外还有最高院通报的另一起典型案例，杜兰库、刘乃华内幕交易、泄露内幕信息案，在内幕信息尚未公开前，杜兰库、刘乃华从事与该内幕信息有关的股票交易，且成交金额与获利数额均为巨大，两被告人构成内幕交易的共同犯罪。

而另一起《中华人民共和国最高人民法院公报》2013年第10期（总第204期）的公报案例刘宝春、陈巧玲内幕交易一审案也具有相当典型意义，未获取非法利益，在内幕信息尚未公开前，刘宝春向被告人陈巧玲泄露该信息，共同利用所知悉的内幕信息进行股票交易，情节特别严重，其行为均构成内幕交易罪。

以上三起案例和本文所述的光大证券816内幕交易案虽然表面上相似，都是在内幕信息公开前，进行相关交易，以获取相关利益。但是相关行为人在主观恶意上并不相同，光大证券被处罚的四名高管并没有私人非法占有相关财产的目的，主观上的恶性并不是极其严重，比如光大证券总裁徐浩明被证监会调查人员问及8月16日13:00停牌为什么没有及时公告？他回答：“我从2003年从业以来没经历过这种事情，我的第一反应不是在公告信息披露上，而是考虑公司资产安全问题怎么处理。”

客观行为上， 最高院通报的三起典型案例都是行为人在获知内幕信息后，通过与他人共同犯罪或私自采用他人账户，通过违法行为获取不正当利益后侵吞或分赃，社会危害严重，笔者查阅裁判文书网相关内幕交易、泄露内幕信息罪案件多数也是此种特征。

而光大证券816内幕交易案中，相关行为人并没有与他人合谋或利用他人账户交易获利等类似典型行为，因此该案未被刑事立案追诉。仅仅针对本案而言，笔者认为合乎最高院发布和最高院公报的典型案例所指示的司法原则：即内幕交易金融犯罪案件中，应充分考虑行为人的主观恶意程度和客观危害程度，而不能仅仅从犯罪数额角度出发。现实也证明，该刑事立案追诉数额标准也未被充分、合理的执行。我国证券法76条第3款规定：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。” 在816事件中，相关投资者的损失，也能够通过相关民事诉讼程序解决争议（当然目前来看，此种损失的补偿的范围、程度、效果还有待评价）。

在金融证券市场，此种刑事犯罪和行政违法之间边界模糊的地带非常之多，纵观证监会处理的多起内幕交易案，操纵证券、期货市场案等，有的行为比光大证券案更严重，但依然仅仅是行政处罚，案件定性不明逐渐成为金融监管领域的一大顽疾，从长期来看，此种情况对维护司法公正、尊严和证券市场健康发展以及股民权益是非常不利。

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