小米五问 | 未央网

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这个移动互联网的风已经吹了这么多年了，风口上的那些没摔死的猪也要平稳落地了。

作为移动互联网风口上最结实的那头猪，小米也终于在港交所制度改革后火速交表了。

在“产品”+“渠道”双迭代的时代机遇面前，小米是智能手机大浪潮中成功活下来的最强者，也是现存智能手机大厂中最为年轻的，扛过死亡曲线，7年营收破千亿，江湖传闻估值上市估值千亿、融资100亿美金，毫无疑问，他是一个伟大时代的见证者。

招股说明书是最艳丽的妆容，隔着聆讯前不完整的版本，也只能盲人模猪了...

1. “神”与众人

互联网企业都需要“神”。

对内，统一思想，带好队伍；对外，做好公关，带好节奏。

对内，雷军需要一个宏大叙事来统一1.45万员工的思想，那就是小米的使命：我们始终坚持做「感动人心、价格厚道」的好产品，让全球每个人都能享受科技带来的美好生活。

对外，雷军输出的成功学，那就是：努力做，好好看，不偷鸡摸狗，不投机取巧。就像是只存在于课本里，故事里的那些传统的成功者，秉承着传统的价值观，好好做事，最后做成了。

毫无疑问，雷老板人设好，节奏带得棒。

人啊，梦想是要有的，但是，还是不能只活在精神世界里的，现实世界里还是：talk is cheap，show me the money...作为一个功成名就的老革命的二次创业，雷老板这波不仅工作做得好，在利益分配上也是够大气...

在IPO前，联合创始人持股比例达到30%，除了雷军之外，唯一的拥有超级投票权的林斌持股比例有13.33%，这种股权架构才是一起搞事情的合伙人的气度。是不是合伙人大家看在眼里，心里也有数，而且就算有人散伙了，该给的也没少，那些号称学习小米模式的创业者，能学的来这样的气度？

小米最开始的13个人，都是男生，5个合伙人，8个工程师。其中4个是雷军在金山的老同事，4个工程师是林斌在微软的老同事。

相信看到这，就不难理解这个低调的前谷歌中国工程研究院副院长、全球技术总监林斌为何有如此高的持股比例，唯二的超级投票权，小米本质上是个以硬件为基石的公司，工程师权重比任何互联网公司要高，很需要一个工程师的带头大哥，而且彼时中国区业务逐渐式微的：微软、谷歌、摩托罗拉，是源源不断的工程师宝藏啊，也需要有人慧眼识珠...

小米的超级投票权设置也比较克制，1股A类股=10股B类股投票权，通过双重股权架构，雷军表决权比例超过 50%，为小米集团控股股东。目前小米员工有1.45万人，有5500人拥有公司的期权，目前应该是由雷军代持，如计入员工持股计划的期权池，则雷军持股比例为 28%。小米上市之后，按惯例半年解禁期，估计北京的房价调控要有压力了...

这是一个属于“众神”的公司，只是有人在台前，有人在幕后，勠力同心，这才有了现在的宏大叙事。

2. 摸得到的天花板

前几天苹果公布财报，截止到今年3月份，苹果Q2的销售额是611.4亿美金，同比增长15.6%。净利润是138.2亿美金，同比增长25.3%。按照产品的销售数量来看，iPhone Q2销售了5221.7万部，同比增长3%，ipad 911.3万个，同比增长6%，Mac 407.8万台，同比下降3%。

iPhone的销量乏善可陈，但是这个财报季最大的变化就是，苹果宣布提高16%派息率，同时拿出1000亿美金来回购股票，截止到5月2日，苹果的总市值是8580亿美金，也就是说按现价，苹果要回购走11.6%的股份。

Tim Cook掌权之后，产品上做了很多改变，但是这次破天荒的回购决策，某种程度上意味着在带头大哥眼里智能手机已经过了成长期，到了成熟期了，资金没有更好的投资机会，还不如回馈给股东。

上个季度电话会议里，管理层称苹果的付费订阅人数是2.7亿人，比去年上升1亿，过去3个月增加3000万人。同时，Apple Pay 活跃用户上升100%，交易量上升3倍。

最新财报同时披露，services的销售额达到了91.9亿美金，同比增长31%，增速是过去3年里的新高。在整个苹果的运营利润里，iPhone可能贡献50%-60%，services贡献30%，其他业务10%-20%。

硬件铺量，软件盈利，这个模式苹果已经证明是成立的。

对于小米而言，抗过了2016年的销量下滑，重新崛起，但与之对应的是，中等规模的玩家都逐步退出市场，三星的“电池门”、乐视崩盘、魅族“小视窗”、中兴制裁、金立危机，市场格局实际上是优化了，剩下的华为、oppo、vivo、小米四大品牌，实际上就是三大玩家，已经大大提高了新进入者的门槛，目前在国内市场，台面上的玩家只要不犯大错，行业格局不会有大的变化了...

小米招股说明书用的是IDC的报告，用回IDC的数据，2018年一季度全球智能手机市场统计数据。根据统计结果来看，今年一季度全球智能手机出货量为3.361亿部，同比下降2.4%。全球智能手机出货量同比下滑，为2013年第三季度以来的首次，而中国市场智能手机出货量跌破1亿部。

回看招股说明书，2017年小米总收入1146亿元，同比增67.5%，其中：中国大陆收入825亿，同比增39.2%，海外收入321亿，同比增250.4%。IDCQ1的数据，小米国内出货量占比不到一半，继续在印度和东南亚进行零售扩张，而在线渠道仍然是其第二大市场-印度的销售主要贡献者。

维持增量希望的新兴市场，主力价格带依然是200美元以下的手机，虽然是小米的优势价格带，但是从冲营收的角度来讲，难度系数增加了...

毫无疑问，在2017年的大年之后，整个发审的政策也迎来大年，CDR、同股不同权火速落地，现在是小米上市最好的时刻，用最好的财务数据上市，在风停之前融一大波钱，等下一波风起。

3. 小米的核心竞争力

一直以来，定义小米是一个非常玄学的事情。

此前我一直的定义就是：山寨终结者，比山寨更好的性能，比山寨更便宜的价格，实际上是提高了整个市场的下限水平，真是高性价比，才能做到他们口中的：让全球每个人都能享受科技带来的美好生活。

小米大的业务逻辑上，从来都是通过生产高性价比的硬件产品，自建渠道低成本的销售出去，销售硬件的同时获取用户（流量），然后再通过流量变现，本质上讲，小米的销量就是他互联网业务的流量基础，不管投生态链企业也好，搞新零售也好，本质上都是在卖更多的货，获取更多的用户，留住更多的用户。

截至2018年3月，MIUI月活跃用户大约1.9亿，小米用户每天平均使用智能手机的时间约为4.5小时。

截至2018年3月，小米开发了38个月活跃用户超过1000万的应用程序和18个月活跃用户超过5000万的应用程序，包括我们的小米应用商店、小米浏览器、小米音乐和小米视频。

硬件就是最高级的入口，正因为高性价比的大出货量，才有了这个量级的用户数，其实回看财务数据，硬件收入占绝对大头，不管模式如何先进，硬件业务一崩盘，后面的各种故事都烟消云散...

硬件的业态决定了，销售如果出问题，库存暴涨你试试？

在智能手机天花板看的到的情况下，小米比其他大厂领先的地方在于，早早地布局了整个消费电子的各个子赛道，基本享受了当年腾讯的待遇，几年前如果你做智能硬件创业，风投会问题，小米会投你么？小米不投你，他投了你的同行你怎么办？

输出方法论，输出资本，输出流量，加速新类目的发展，这是小米在手机天花板到来之前的准备，销售占比也逐年增长，从2015年的13%提高到2017年的20.5%。

小米的流量模式决定了：如果小米不再是一个优秀的硬件公司，那他就不再是一个优秀的互联网公司。

因此衡量他的核心竞争力就是运营能力，小米的现金循环周期是负的，而且逐年放大，符合基本的认知，电商销售回款快，上游压榨供应商，随着品牌商的崛起和行业集中度的提高，品牌商的对上游溢价能力越来越强，所以只能压款...心疼手机供应链的公司，黄金时代已经过去了...

因此，这个数据作为衡量小米硬件业务的绝对指标，可以基本反映小米当期的经营效率水平，也正是强大的占款能力，才是小米2014年后，再无外部融资的底气。

这也就是雷军为什么会喊出硬件综合净利率只有5%的这么一个说法，因为只有保持高性价比，才能牢牢把握住主流价格带的主流人群，毕竟无产阶级在人数上有优势...只有大销量带来的大量互联网用户，才能打开更大的想象空间。

低毛利也可以做到大买卖的，Costco低毛利运作，经营利润打平，只靠会员费赚钱都刷到850多亿美金市值好么...

至于宏伟的人工智能，核心不是技术，而是 refreshing data flow（持续的数据流），没有量，就没有核心竞争力...

4. 盈利与否？

招股说明书还有一个大的问题就是小米盈利与否。

在说明这个问题之前，先回顾一波小米的融资历史。回看小米创业至今，只融资5轮，前文已经提及，总共只释放了38.53%的股权来融资，累计融资15.81亿美金（100.57人民币），按江湖传闻的千亿美金估值来算，这应该是整个移动互联网创业中最有效率的创业了吧...

不算IPO，从A轮的投资者算起，到F轮的最高价，A轮投资者的回报率已经高达201倍...

那剩下的问题就结束了，这五轮融资，用的都是优先股，不是直接发普通股，因此公允价值的变动会造成非现金科目的财务亏损，如果当时发的是普通股就没这个问题了，金额如此辣眼睛是由于小米估值涨得太快，导致在标准财务报表下的亏损大，未来优先股都会转股，这个非现金科目的影响就消失了，如果扣除这些非现金损益，2017年实际上是盈利53.61亿人民币。

回看小米的创业，从2010年启动至今，历时8年，融了15.81亿美金（100.57人民币），销售从0冲到了1146亿人民币，分了30%左右的股权给员工，刷到了江湖传闻千亿美金估值。

这成就基本就是：花最少的时间，用最少的融资，干最大的生意，分最多的股权了...

5. 如何估值？

目前小米还没有披露融资情况，发行的估值水平也就无从说起，如果按江湖传闻的千亿美金估值，那就有点凶残了。

抛开江湖传闻，佛系估一下小米的估值：下限应该是一个硬件公司，上限应该是一个互联网公司。

下限的硬件公司，如果按雷老板所说，净利率永远保持5%以下，目前的营收规模是千亿人民币水平，未来保持平稳增长，经营效率大幅提高，假如能在若干年翻倍，那最乐观的利润水平就是50-100亿人民币之间，宇宙最强硬件公司苹果的估值是20倍，也就是意味着最乐观预期估值就是1000-2000亿人民币（158-314亿美金）之间。