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贝宝货币市场基金与利率市场化

余额宝的迅猛发展,引发了社会各界的广泛关注。聚焦余额宝的关键在于一款被称为“天弘增利宝”的货币市场基金。该基金T+0的赎回机制实现了高流动性,同时获取的收益高于银行活期存款,这有力地推动了利率市场化。全球第三方支付的先驱贝宝(PayPal)支付在1999年曾经建立过一只类似的货币市场基金。这只被中国人视为美国版余额宝的货币市场基金经历一段辉煌之后,于2011年主动清算而关闭。PayPal基金的兴衰变迁为我国发展时间不长的货币市场基金以及刚刚兴起的互联网金融提供了宝贵的经验。

一、Q条例与利率市场化

美国的利率管制可以上溯到美国建国时期,当时各个州都把贷款利率的上限定在了8%,这种情况一致延续到19世纪末高利贷越来越活跃的时期。由于民间的需求,当时的高利贷年化的利率高达百分之百以上。希望通过制定小贷法,将贷款公司纳入合法经营轨道,这种社会呼声越来越高。1916年统一小贷法(The Uniform Small Loan Law)颁布实施,允许贷款公司收取24%到42%的年化利率。

在1913年之前,美国各地金融活动一直处于一个自由放任状态,没有央行这样的机构来统一协调,因此也发生了一系列的金融危机。这期间,美国先后成立了私有性质的商业银行——第一银行和第二银行协调全国的金融活动,但并没有取得较好的成效,并先后关闭。经过诸多努力之后,美国国会在1913年通过了《联邦储备法》(TheFederalReserveActof1913),成立了美联储,开始对全国的金融活动进行监管。

在经历了1929-1932年的经济危机和大萧条之后,作为罗斯福新政的一部分,美国国会颁布了1933年银行法(TheBanking Act of 1933),核心内容之一是设立联邦存款保险制度,并依此成立了联邦存款保险公司(FDIC,Federal Deposit Insurance Corporation)。其中第十一节(section11)提到,“成员银行不能进行证券投资等代理业务、禁止对活期账户付息、美联储应该对定期和储蓄账户设定利率上限”。这一段内容同时增补于新版联邦储备法的第十九节(section19)。为此,美联储于1933年8月29日颁布了著名的Q条例(RegulationQ)。美联储为什么要制定这样的规定呢?

一是鼓励资金流向实业部门。从美国内战结束到1933年,美国银行之间的存款就备受争议。当时很多农村地区的小银行和位于城市的大银行建立了代理关系,这些代理关系包括代理收费、代理向客户接受和发放资料以及银行间的借款。作为代理关系的一部分,这些小银行会把一部分资金以活期存款的形式存放在大银行,而大银行对这部分银行间的活期存款支付大致2%左右的利息;但与此同时,大银行会把资金以比较高的利息借给股市的投资者,这样资金就从代表生产的农村和实业部门流向了投机行为盛行的股市,不利于经济发展。当时也有一部分意见认为过多的银行间存款会增加整个货币体系的流动性风险。

二是为了抑制银行之间的过度竞争,国会认为银行为了争夺存款会提高存款利率从而侵蚀利润,这会使得一些银行为了追求资产回报铤而走险,要么发放风险更高的贷款,要么购买风险更高的资产,这会导致一部分银行破产倒闭,使得本来就非常糟糕的经济形势雪上加霜。因此设置利率上限是为了限制竞争、保护银行利益。

然而,在Q条例颁布之后长达30年的时间内,利率上限并没有产生实际的限制作用。20世纪30年代后期,当时商业银行的市场利率一直低于利率上限,因此Q条例规定的利率上限实际上并没有起到限制利率竞争的作用。和美联储希望减少银行间存款余额的初衷不同,银行间存款占全部存款的比重反而从1932年的17%上升到1941年的24%。1957年到1962年间,当市场利率上升时,Q条例的利率上限也随之向上调整。从早期Q条例的执行效果来看,只是控制了在利率竞争中个别银行的激进势头,并没有起到引导资金流向实体经济和保护银行利润的作用。

美联储在1933年颁布Q条例的时候,并没有把储蓄机构(Thrift Institution)纳入监管范围,储蓄机构包括储蓄银行(Savings Bank)、存贷协会(Savingsand Loan Association)和信用社(CreditUnion),由于储蓄机构的资产主要是居民房屋抵押贷款,因此Q条例没有覆盖储蓄机构的原因是希望引导资金流向,鼓励居民的房屋信贷消费。在市场利率低于存款利率上限的时候,一切都相安无事,但是当市场利率逐渐上升特别是在60年代初期和中期显著上升的时候,存款利率竞争开始了。

商业银行和储蓄机构的最大不同在于商业银行的贷款以企业贷款和消费贷款为主,而储蓄机构的贷款则以房屋抵押贷款为主,与企业贷款和消费贷款相比,房屋抵押贷款周期长而且贷款利率相对固定,这就使得储蓄机构在市场利率上升的时候很难调整存款利率跟商业银行竞争,结果导致存款开始从储蓄机构流向商业银行。比如1963年和1964年,储蓄机构的存款分别增长了12%和11%,商业银行的存款增长了11.8%和10%;但是到了1965年,储蓄机构和商业银行的存款则分别增长了8.3%和14.7%,1966年的数字分别为3.8%和10.7%。出于对房地产信贷市场的担忧,国会在1966年通过了《利息调整法案》(Interest Adjustment Act)。

《利息调整法案》的一个主要内容就是把Q条例的监管范围扩大到了储蓄机构,同时把储蓄机构存款利率上限的设定“稍稍”高于商业银行存款利率上限的设定,企图通过这样一个安排来达到既限制存款利率竞争,又能够保护储蓄机构的作用,其理由在于商业银行相对于储蓄机构具有较多的金融产品和服务,因而具有竞争优势。但是这一次Q条例的修改的目的再次落空,当市场利率逐渐逼近和超过利率上限的时候,存款开始流出转而投资收益更高的货币市场工具,于是Q条例开始不断提高利率上限来挽留不断流出的存款。1970年6月,Q条例开始允许对10万美元以上的大额存单取消利率上限,这样就形成了小额存款利率受限而大额存款利率可以自由上浮的局面,导致了对小额存款客户的歧视,货币市场基金诞生的历史机遇出现了。这一年,基金管理公司ReserveFund成立并创建了一只共同基金用于投资大额定期存单和商业票据,并以100美元为单位卖给中小投资者,最小投资额为1000美元,由此中小投资者也能享受大额存单市场的高收益,历史上第一支货币市场基金就这样应运而生了。

Q条例既没有起到限制银行利率竞争的作用,也没有有效引导资金流向房屋抵押贷款市场。70年代末期,由于市场利率飙升,货币市场基金得到迅猛发展,对银行业造成了巨大的压力,放松和接触利率管制的呼声渐高。1978年,商业银行准许设立ATS(AutomaticTransferService)账户,实现了对类支票存款账户的付息。1980年3月,《存款类机构解除管制和货币控制法案》(Depository Institution Deregulation and Monetary Control Act of 1980)出台,建立了存款机构利率市场化委员会(DIDC,Depository Institutions Deregulation Committee),规定6年内全面取消利率上限,标志着美国利率市场化正式启动。同年商业银行获得了NOW(Negotiable Order of  Withdrawal)账户的合法化,具有支付功能的交易账户ATS和NOW都可以对存款付息,利率上限为5.25%。1982年,为加速利率市场化的进程,美国国会通过了《加恩-圣杰曼存款类机构法案》(Garn-St.Germain Depository Institution Act of 1982),规定存款类机构可以设立货币市场存款账户(MMDA,Money Market Deposit Accounts)等具体措施来跟货币市场基金竞争。此后,随着利率市场化的逐步推进,所有存款类机构的定期存款利率上限全面放开,1986年3月底,美国利率市场化正式完成,Q条例仅保存了对于活期存款利率管制的内容,这一规定也在2011年被《多德弗兰克法案》(Dodd-FrankAct,全称是Dodd-Frank Wall Street Reformand Consumer Protection Act)废除。

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作者:廖理  清华大学五道口金融学院教授

             周从意   清华大学五道口金融学院互联网金融实验室研究助理

来源:未央网                   微信公众号:互联网金融(ID:iefinance)

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