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贝宝货币市场基金与利率市场化

1974年，货币市场基金迎来了第一次快速发展，市场规模突破20亿美元。这一年，富达基金推出了“富达日收益信托”(FidelityDailyIncomeTrust)，投资者可在基金账户净值的限额内开具支票用于支付，投资者的基金账户实质上具备了与银行活期存款几乎相同的流动性和支付功能。这一创新让货币市场基金第一次具备了“准现金”的功能，在短短七个月内“富达日收益信托”就达到了5亿美元的规模，成为货币市场基金历史上最具革命性的创新，也奠定了富达基金在货币市场基金的行业地位。1975年，货币市场基金规模同比增长了55%，达到近40亿美元。随后的1976和1977年，市场规模基本维持在这一水平。

从1978年开始，货币市场基金出现爆发式增长。这次增长的原因一方面是由于通胀推高了市场利率，另一方面得益于美林证券推出的第一个现金管理账户(CMA,CashManagementAccount)。该账户将投资功能、交易功能、借记卡甚至信用卡功能集成在一个货币市场基金账户上，客户可以用账户中的资金投资股票债券甚至期货期权，同时现金余额又可以享受到货币市场基金的收益，是货币市场基金历史又一个重要的创新。现金管理账户吸引了大量客户，很快成为资产管理行业的标准配置，直到今天还非常流行。美国货币市场基金从1978年底108.08亿美元，到1982年，短短4年时间就发展到2199.28亿美元。

1982年，《加恩-圣杰曼存款类机构法案》的颁布大大加速了利率市场化的进程。随着定期存款利率上限的逐步放开和货币市场存款账户(MMDA)的批准设立，银行存款与货币市场基金开始了正面竞争，1983年货币市场基金净流出400亿美元。至1986年美国利率市场化正式完成，利率市场化提高了存款对货币基金的竞争力，而货币基金也在利率市场化的过程中走上健康发展的轨道。1983-1986年，货币市场存款账户支付的利率有所回落，而货币市场基金的规模稳定增长，1986年底，货币市场基金总规模接近3000亿美元。

数据来源：美国劳工统计局、美联储、清华大学互联网金融实验室

图1  1974-1986年美国货币市场基金规模与一年期国债利率

利率市场化结束之后，1987年美国股市经历了一次自1929年以来最大的一次股市崩盘，，导致大量资金从股市流向货币市场基金。进入90年代，虽然利差几经发生变动，但是没有影响到货币市场基金的总体发展趋势，1997年美国货币市场基金总规模突破1万亿美元。货币市场基金成为，美国普通家庭非常重要的短期资产管理工具。进入21世纪，货币市场基金迎来了到目前为止的鼎盛时期，2000年投资者账户数达到接近5000万户的历史峰值，货币市场基金规模达到2.29万亿美元，2008年金融危机前夕，货币市场基金的总量超过3.8万亿美元。

数据来源：美国投资公司协会、清华大学互联网金融实验室

图2   1986-2012年美国货币市场基金规模和投资帐户数量

货币市场基金之所以受到欢迎，是因为其兼具收益性和流动性。美国证监会(SEC,SecuritiesandExchangeCommission)有效的监管保证了货币市场基金的安全和低风险，起到共同监管作用的法律包括《1933年证券法》(theSecuritiesActof1933)、《1934年证券交易法》(theSecuritiesExchangeActof1934)、《1940年投资顾问法》(theInvestmentAdvisersActof1940)和《1940年投资公司法》(theInvestmentCompanyActof1940)。1983年，SEC开始执行《1940投资公司法》中的特别针对货币市场基金的条款“2a-7规则”(Rule2a-7)，严格限定了货币市场基金的投资范围，要求货币市场基金将净值维持在稳定的1美元，具有基于市场利率的回报率和极高的流动性。2010年，为进一步加强风险控制，SEC修订了“2a-7规则”，对投资对象的流动性、到期日、资产质量的限定更为严格，例如将投资组合的平均到期日不得超过90天下调到60天；对风险较高的二级证券的投资由原先不得超过总资产的5%下调到3%；规定基金的每周流动性不得少于总资产的30%、应税基金的每日流动性不得少于总资产的10%、低流动性证券不得超过5%。当货币市场基金跌破1美元净值时，基金公司不得不将资产变现以应对巨额的赎回。基金清盘时，投资者得到所持有份额的基金价值。基金清盘在一定程度上公平的保障了投资者的利益，投资者不会因为较晚提出赎回而损失较大，保障了投资者的权益。

在如此严格的监管之下，货币市场基金在发展至今的40年中仅出现过两次净值跌破1美元的情况。第一次发生在1994年，丹佛的一只社区银行联邦政府货币市场基金(CommunityBanker’sU.S.GovernmentMoneyMarketFund)购买了大量浮动利率证券，由于利率上升，浮动利率证券价值大幅下跌，导致该货币市场基金的净值下跌到0.96美元，随后该基金被清盘。所幸当时的经济运行良好，不存在金融危机，而且这支基金只被社区银行等机构所持有，也没有任何个人投资者的利益受到直接损害，因此这次跌破1美元的事件并未造成很大影响。而第二次事件则影响深远。2008年9月，雷曼兄弟在金融危机中破产，具有600亿美元规模的TheReservePrimaryFund由于持有雷曼的大量债券而净值跌至0.97美元，市场恐慌情绪蔓延，巨额的赎回引发了更大规模的流动性危机。基金公司不得不宣布暂停赎回，并加入美国财政部的临时保护计划。最终在临时保护计划的支持下，TheReservePrimaryFund以每份0.99美元的价值清盘。这次事件引起了关于货币市场基金监管的广泛讨论，推动了SEC于2010年修订Rule2a-7。值得一提的是，2008年4月和5月，我国中投公司曾经分两次向此基金投资53亿美元，成为该基金重要的投资者，中投公司在基金宣布清算之前发出了全盘赎回的指令。从2008年10月开始，该基金先后分七次对中投公司进行了资金返还，中投公司最终在大概两年之内收回了全部投资。

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作者：廖理       清华大学五道口金融学院教授

              周从意      清华大学五道口金融学院互联网金融实验室研究助理

来源：未央网             微信公众号：互联网金融(ID:iefinance)

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