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基金的清盘

2011年6月份，PayPal官方发布声明称，将于2011年7月29日关闭货币市场基金。PayPal解释，“基于市场条件，保留该基金将难以给客户带来财务。”结合宏观经济背景，由基金逐年发展的趋势不难看出，PayPal所称的“市场条件”主要是指长期零利率下货币市场基金的超低收益。考虑到PayPal经过多年的发展建立了稳定的市场份额和客户基础，在面临货币市场基金总体下滑和成本高企的双重压力下，运作了将近十二年的PayPal货币基金主动关闭，退出了历史舞台。

1.货币市场基金总体下滑

货币市场基金之所以能成为替代活期存款的类现金资产，是因为其投资范围受到严格的监管，只能投资于银行同业存款、大额存单、美国国债、政府机构债券以及高信用等级的短期债券等安全级别很高的资产。“保本”的特性还体现在货币市场基金区别于其他基金的特有计价方式——红利转投资方式。基金的单位净值固定为1美元，基金每日清算，超过1美元的收益部分被折合成相应的增加份额。从图4美国市场利率的变化我们可以看出，美国的市场利率在上世纪70年代末80年代初期达到了高峰，之后就开始一路下滑，距离现在比较近的两次下滑，一次是2000年互联网泡面破灭之后，另一次就是2008年金融危机之后，特别是2008年金融危机之后，市场利率接近于零，这使得货币市场基金的收益下滑到了自产生以来的最低谷。

数据来源：美联储

图4   美国历年三个月国库券二级市场利率

数据来源：美国投资公司协会、清华大学互联网金融实验室

图5   1986-2012年美国货币市场基金分红情况

一方面是货币市场基金每况愈下，很多基金扣除手续费后几乎不能提供正的收益，另一方面是其他市场蒸蒸日上，同期股票市场比货币市场基金提供了更高的收益，加剧了货币市场基金的资金流出。由图6可以看出，2008年之前货币市场基金不断侵蚀股票型基金市场，这一现象在金融危机之后发生了逆转，无论是股票型还是债券型基金，都得到了比货币市场基金更多的青睐。零利率下的宏观政策环境给货币基金全行业带来了系统性的打击。根据美国投资公司协会(ICI,InvestmentCompanyInstitute)的数据，从金融危机发生到PayPal基金的关闭，三年间美国货币市场基金规模相比峰值时期缩水了超过30%，数量减少了约40%。

数据来源：美国投资公司协会，清华大学互联网金融实验室

图6 2000年以来各类型基金份额

数据来源：美国投资公司协会

图7 1986-2012年美国货币市场基金数量

2.高费率补贴难以为继

虽然宏观环境不容乐观，但处于相同环境下的货币市场基金公司却表现出差异。为何有些公司能够屹立不倒，而有些却像PayPal基金一样以清盘告终呢？

随着货币基金市场收益越来越低，巨大的管理费用已经成为了PayPal越来越沉的负担。

相比于其他类型基金，货币市场基金素来以低费率为一大优势，基金公司之间也以手续费作为相互竞争的重要筹码。对于PayPal基金而言，降低管理费用以维持正收益也是减少客户流失的唯一手段。但由于自身规模的限制，基金运营费率始终较高。以2005基金章程中对管理费率的说明为例，基金年净运营费率为1.13%，其中基金需支付日均净资产的1%给其顾问公司PayPalAssetManagement，另外0.1%由投资公司MarketPortfolio支付给BGFA，还有0.03%的其他费用。为了吸引投资者，PayPal以合同的形式将基金的净运营费率降低到0.2%。

表1对比了富达旗下基金富达现金储备基金(FidelityCashReserves)和PayPal基金的费率。富达投资占有整个美国货币基金市场约30%的份额，富达现金管理基金是其旗下的一只成立于1979年的货币市场基金，最低投资额为2500美元，2008年管理规模高达1350亿美元。金融危机发生之后，尽管回报率都不尽人意，但富达现金管理基金几乎没有在费率上对投资者做出让步，而PayPal基金则放弃了70%以上的费用。显然在市场利率难以维持微不足道的正回报时，PayPal为这部分费用的埋单给自身带来了巨大的财务压力。

同时从表1我们还能看出，富达现金储备基金在费率方面几乎没有让步的情况下，仍然保持了正的基金收益，而PayPal货币市场基金则必须在费率方面做出更大的让步才能保持正的基金收益。这说明大型基金具备明显的规模优势。而对于PayPal这样一只规模只有几亿美元的中小基金，承受亏损的能力则要小的多，因而在市场冲击面前表现出了较大的波动性。图8比较了分别被个人投资者和机构投资者持有的货币市场基金总量、富达现金储备基金和PayPal基金较上年的资金净流入/流出情况。可以看出个人投资市场对冲击的反应明显比机构投资者更为强烈，2009年货币市场基金的个人投资流出比例高于机构投资12.51%。PayPal的投资者来源于PayPal用户，几乎完全为个人投资者，在金融危机期间发生了更多了赎回，相比之下，富达现金储备基金的表现则缓和得多，并且与整个市场的变动更加一致。

数据来源：美国投资公司协会、公司基金年报、清华大学互联网金融实验室

图8  货币市场基金规模较上年变动比例

对于PayPal公司来说，设立货币市场基金只是吸引客户并增加客户忠诚度的一种手段，当PayPal已经成长为全球最大使用最广泛的网络支付公司之后，货币市场基金已经不再重要。PayPal也没有必要去持续的补贴费率去维持一个只有几亿美元规模的基金。基于以上原因，PayPal最终主动清盘了货币市场基金。纵观美国利率市场化和货币市场基金的发展历程，PayPal基金为我国发展时间不长的货币市场基金以及刚刚兴起的互联网金融提供了很好的借鉴。

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作者：廖理   清华大学五道口金融学院 教授

             周从意      清华大学五道口金融学院互联网金融实验室 研究助理

 来源：未央网 《清华金融评论》       微信公众号：互联网金融(ID:iefinance)

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