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以美国、意大利为例探讨我国股权众筹监管体系

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股权众筹作为中小企业利用互联网向大众募集资金的重要融资方式,各国纷纷出台相应立法规制股权众筹行业。2018年12月1日的第三届中国新金融高峰论坛上,我国监管部门相关负责人也透露目前证监会正在制定完善《股权众筹试点管理办法》。至此,股权众筹的监管问题再次引起广泛关注。本文将以美国和意大利对股权众筹的监管政策为例,结合我国市场特征对股权众筹监管提出相应建议。

一、国内外股权众筹发展历程及监管政策概览

二、美国和意大利股权众筹监管规范

针对投资者利益和融资效率的平衡问题,美国和意大利采取了不同的监管策略。

(一)美国股权众筹的监管框架

2012年4月,美国总统签署《促进创业企业融资法案》即JOBS法案,成为全球众筹行业里最成熟的法律,规定了股权众筹的发行豁免问题。2015年10月,美国通过了众筹立法的最终规则——《众筹条例》,主要是根据JOBS法案的授权对股权众筹豁免问题做出了详尽的规制,例如其豁免小额融资方公开发行证券的注册、审核、承销等环节,大幅度降低了融资成本。

具体而言,美国对股权众筹的规制集中在两个方面:

1. 筹资额和投资额双重限制

根据《众筹条例》的规定,创业企业在以众筹方式发行证券前的12个月期间内,向投资者出售的包括在该次交易中的募资总额不得超过100万美元。创业企业在一个合规的中介监督下进行融资可以免于在SEC注册。在信息披露方面,发行人根据发行规模的不同承担相应的报告要求[1]。同时,对股权众筹投资者也存在投资限额以保护投资者利益。若投资者年收入或个人资产净值有一项低于10万美元,则在12个月内的最高股权众筹投资额不得超过2000美元或年收入或净资产的5%,按其中较大金额计算;若投资者年收入或资产净值均超过10万美元,则在12个月内的最高股权众筹投资额不得超过10万美元或按照年收入或净资产的10%,按年收入或净资产较低者计算。

2. 对众筹平台进行严格监管

针对股权众筹平台,美国在《众筹条例》中对其的资格认定、业务范围、内部人员通过平台证券交易获利、信息披露等方面都作出了严格的限制。例如,《众筹条例》禁止以下众筹中介的活动:

1)提供投资意见或建议;

2)通过劝诱性的购买、销售或者发行方式吸引人购买网站或门户上发行或展示的证券;

3)对实施此类劝诱行为的员工、代理人或其他个人支付报酬,或者依据其门户上展示或推介的证券销售,给予员工、代理人或其他个人报酬;

4)持有、管理、占有或以其他方式处理投资者的资金或证券。

另外,众筹平台还有对投资者教育、投资者资格审查、保证交流渠道等义务。

(二)意大利股权众筹的监管框架

意大利证券交易委员(CONSOB)于 2013 年 6 月出台18592 号条例《关于创新型初创企业通过网络平台融资的规则》( 以下简称意大利众筹条例) ,将众筹业务限制在创新型初创企业的融资活动。之后意大利于2015年颁布法令扩大了股权众筹的实施范围,将股权众筹业务扩大至创新型中小企业。2016年,意大利证券交易委员会出台19520号条例( 以下简称意大利众筹条例2016),该条例修订了此前意大利众筹条例中关于适用于股权众筹在线平台的规定。

1. 股权众筹规则

首先,在发行人资格上,意大利对股权众筹发行人资格的规定由严格限制扩展至全体创新型企业[2],包括创新型初创企业和创新型中小企业。

其次,在股权众筹平台的许可上,意大利众筹条例2016对意大利股权众筹平台作出了突破性规定,在原有的股权众筹平台服务的银行和投资公司的基础上,增加了股权众筹门户经营机构(portal managers)这一新的实体经营股权众筹平台。该类平台与此前的银行和投资公司经营网络平台的主要区别在于股权众筹平台门户经营机构会在CONSOB所持有的特殊登记册上注册。其中,意大利对股权众筹门户经营机构的资质要求:

1)公司为股份有限公司、有限责任公司或合作社;

2)在意大利本土境内注册并有行政办公室,或者是任何在欧盟成员国内注册但在意大利本土境内有分支机构的公司;

3)公司宗旨为创新型企业筹集资金提供在线平台管理;

4)拥有控股股东、董事和审计师,满足意大利全国公司和股票交易所委员会的完整性与专业性要求;

5)此类主体不得在任何情况下持有第三方所有的金钱或金融票据。

意大利股权众筹门户经营机构的义务,包括:

1)门户经营机构必须检查客户提出的每一份报价订单,确保客户有足够的经验和知识,以了解投资所涉及的基本特征和风险。如果门户经营机构坚持认为该项目不适合客户,应当以电子通信系统的方式警告客户;

2)若门户经营机构并没有执行前述赋予的强制性义务,则适用对投资者投资限额的规定[3];

3)门户经营机构必须在开始检查客户订单之前60天通知意大利全国公司和股票交易所委员会。

2. 投资人保护

在投资人保护方面,意大利一方面扩大了投资人范围,允许风投公司参与到在线筹中,不限制具体项目的类型;另一方面,意大利针对非专业投资人设置相应措施进行保护。

首先,意大利创新推出“领投人制度”。以专业投资人率先作出投资决策的方式,向中小投资者以点对面的形式提供投资参考,并强制规定了专业投资者的投资额度,股权众筹平台需要审计发售情况并确保其中有至少5%的融资额度由专业投资者、银行或创新企业孵化者认购。

其次,意大利赋予非专业投资者撤销投资的权利。在股权众筹募集完毕之前,投资者可以随时撤回出资份额,即冷静期规则;并且要求任何适用股权众筹的初创企业必须在章程中内置“追随权”条款,明确大股东将其股份出售于第三人时,确保投资者的撤销投资的权利。

从立法上看,意大利作为最早通过股权众筹立法的国家,其监管框架主要保护普通投资者的利益,通过对股权众筹发行人限制和引入“领投人制度”来引领普通投资者进行投资选择的方式来处理信息不对称的问题。另外,意大利限制发行人为创新型企业,并创建了股权众筹门户经营机构作为新形式的股权众筹中介平台。通过加强对门户经营机构的监管,强制规定了其作为“看门人”的职业,加强对投资者风险识别能力和风险承担能力的审核,同时辅以投资限额和专业投资者领投的机制,从而最小化潜在风险,保护中小投资者。

三、我国股权众筹立法与监管建议

(一)股权众筹平台的监管建议

在股权众筹平台定位的设计上,应当考虑到平台在运营成本上的负担,合理设置平台的实质审查义务,为平台预留合理的盈利空间。在审查后,平台对审查结果负有披露和风险提示义务。

另外,考虑到我国股权众筹平台的运营模式,建议在股权众筹立法框架中对领投人资质进行准入限制和监管,以降低投资风险。即在股权众筹立法中明确领投人的地位,并建立统一的准入标准;或授权股权众筹平台建立差异化标准,并以立法形式明确最低标准,从而促进众筹平台之间关于领投人资质及服务质量的良性竞争。

(二)对股权众筹发行人的监管建议

由于股权众筹主要是中小企业的融资渠道,建议将股权众筹发行人的标准进行细化。同时设定发行人的最高融资上限,使其同一般IPO等证券发行框架区分开来。另外,发行人也需要承担一定的信息披露义务,对公司信息、财务信息、项目信息等重点信息进行强制性披露,在披露时间节点上包括募资前、中、后期的披露。

(三)对股权众筹投资者的保护建议

在股权众筹项目募集资金时,可以参考意大利的股权众筹条例,设计冷静期制度,通过赋予投资者一定时效的冷静期权利,例如撤销投资的权利,从而帮助投资者进行理性决策,避免出现从众、投机等非理性决策行为。

另外,完善股权众筹投资人救济制度。为避免投资人在维权时维权成本过高,可以选择对股权众筹发行人恶意违反信息披露义务、欺诈发行等情况由股权众筹平台代为提起诉讼。

股权众筹作为互联网背景下的金融领域的融资模式,从防控风险的角度,对于市场参与主体应当全面规范。监管部门在设计股权众筹监管制度时可以参考各国股权众筹监管框架,结合我国股权众筹行业特征制定完善的融资机制。


[1]见Rule 100(a) (2) of Regulation Crowdfunding,无论发行额多小,发行人均须准备财务报表,并且当发行额在10万美元或以上时,财务报表须由独立会计师进行审查;发行额超过50万美元时,则须经过独立会计师的审计。企业在众筹发行后还要进行持续的年度报告。

[2]意大利创新型企业规定自1998年1月所规定的第58号法令(即《统一金融法》,CFA/TUF)第25条第2款和第4款所定义的带有社会目的的创新型企业,其中该类企业需要满足以下条件之一: 研发经费不得少于年度开支的15%,至少1/3以上雇员拥有博士学位或者正在攻读博士学位,拥有发明或设计专利或者拥有计算机软件专利。

[3]对个人投资者而言,单笔投资不得超过500欧元或年度总投资额低于1000欧元;对于合格投资者而言,单笔投资不得超过5000欧元或年度总投资额低于10000欧元。

本文系未央网专栏作者陈云峰发表,属作者个人观点,不代表网站观点,未经许可严禁转载,违者必究!

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