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本期嘉宾

温彬：中国民生银行首席研究员

明明：中信证券固定收益首席研究员

美联储主席鲍威尔11月28日表示，目前美联储利率“略低于”中性区间，所谓中性区间是指既不刺激也不遏制经济增长的利率水平，这一表述与他在10月3日“当前可能距离中性利率还有一段长路”的表述有明显差异，一些机构对此解读为美联储明年加息节奏可能放缓，明年再加息两次后可能就结束此轮加息周期。不过，也有高盛和摩根大通等坚持认为，美联储明年还将加息四次，市场部分夸大了鲍威尔的转变。不过，除加息外，美联储自2017年10月开启的缩表进程仍在持续，其资产负债表规模已经减少超过3200亿美元，达到2014年2月以来的低点4.14万亿美元规模。此外，欧洲央行自10月以来，已将月度买债规模减半至150亿欧元，欧洲央行行长德拉吉11月26日表示，仍预计在12月底结束量化宽松措施。

美联储加息节奏会否放缓？

张媛：欢迎两位今天做客我们演播室。我们看到近期美联储主席鲍威尔的表述引发了市场的关注，市场解读为这个可能是会把美联储加息的节奏放缓。但是一些市场机构，像高盛认为美联储明年还会有四次加息，怎么判断这样一个分歧？

温彬：明年美联储可能加息两次

温彬：我比较赞同明年可能美联储加息的节奏会减缓，大概是两次左右，主要原因第一个美国经济确实今年表现不错，但是三季度已经回落到3.5%，另外一块我们看到国际货币基金组织最新对全球经济增长预测也进行了下调，对美国经济明年的展望也是从2.9%回落到了2.5%，所以整个经济处于增速放缓的态势。

第二个我们要看到美联储的货币政策目标是双目标制，一个要关注就业水平，第二个是要关注通胀的水平。从就业水平来看，实际上目前美国的失业率已经下降到了3.7%，从2008年的9.8%下降到3.7%，所以基本上从这个意义上讲美国接近于充分就业的状态。

但是影响美联储货币政策的另外一个因素就是通胀水平，一直是在2%左右这个水平，当然了，2%也是美联储决定货币政策调整的一个关键点位。对于通胀水平来看，尽管美国经济在扩张，但是通胀水平没有持续上涨，很大一块也反映出国民工资的增长是滞后的。而且我们看到了近期石油价格，包括明年原油价格可能进一步回落，这个也会影响到通胀水平进一步走高。

所以从这两块来看，不支持美联储在明年更快地加息。除了这两个主要的因素之外，可能还有两个美联储是需要考虑的，一是如果美联储加息过快会推高美元指数，这样的话会影响到美国出口状况的改善，这个也是要考量的。另外一个要考虑的是美国财政赤字的规模，目前美国整个财政赤字的规模大概将近18万亿水平，占GDP的近百分之百，所以说如果美联储的利率快速提高的话，也会增加政府财政负担，所以这也是为什么特朗普一直在批评美联储加息过快。

张媛：通过美联储的双目标管理，您分析出来明年美联储加息节奏可能会放缓，明明老师您的判断？

明明：美股近期震荡受加息预期影响

明明：我基本上同意明年美联储加息的节奏会放缓，实际上从之前特朗普施压美联储会看到，政府和央行的政策目标是不太一致的，特别是结合最近美国资本市场的一些变化，美股在此前1到2个月的时间也出现了大幅的震荡，当然这里面有很多内外的因素，其中不可否认的一点就是美联储持续加息，使得大家对于未来美国经济的前景比较谨慎。

明明：美联储走到加息十字路口 加息步入尾声

实际上在我们研究当中也发现一个很重要的数据，就是去观测美国的房地产市场。这两年来，美联储持续加息，我们可以看到美国长期按揭贷款利率上升是比较快的，特别是最近这几个月数据里看到美国的房地产新开工，包括销售，就是代表需求的一些数据开始出现下降，也就是说，美国的私人部门可能在这轮的加息过程中，特别是考虑到现在长端利率比较高的背景之下受到了一定的损害。所以对于明年的美国经济我觉得蒙上了一层阴影。所以从这个角度来说，我觉得任何一个国家的货币政策都是权衡，在增长与通胀，长期与短期之间的权衡。走到目前这个时点，我觉得美联储已经到了一个十字路口，不管明年是加几次，但是总体来说我觉得已经走到了加息的尾声，而且加息的次数有可能会平息。

美联储加息和缩表 哪个影响更大？

张媛：所以市场对此解读为拐点的到来，但是也有一种观点认为美联储加息其实不过就是2019年紧缩工具的配角，美联储缩表的影响可能会更大，这个缩表指美国推出量化宽松之后美联储资产负债表规模的急剧扩张，因此它要缩表，所以怎么看待这样一个观点？

美联储资产负债表规模如何从8000亿扩张到4.5万亿，再缩回到2万多亿？

温彬：确实对于货币政策，因为从利率调整的是价格，扩表是央行量化宽松一个非常态的货币工具。我们看到美联储为了刺激经济增长，联储直接在市场进行债券购买的行为，所以美联储资产负债表在2008年危机前大概是8000亿规模的水平，到最高时点已经达到4.5万亿，所以翻了好几倍，这个确实是向市场投放的流动性是过量的，在一定程度上推高了美国经济的走势，包括全球经济的复苏。但是从2013年美联储主席耶伦提出要缩表和加息以后，实际上从2014年开始，美联储已经开始启动缩表的进程了。按照既定计划，大概在三到五年的时间内，从4.5万亿缩窄到2万亿，一种可以迅速抛掉它持有的国债、MBS（抵押支持债券）这些债券，但是这属于比较激进的行为，可能美联储更多的是投资到期以后自动缩减，在它的4.5万亿里，大概持有美国国债的规模是2.5万亿，这2.5万亿中在五年期以下的大概占50%。换句话说，从2015年左右开始缩表到2020年，有1万亿的美国国债到期不再续做了。所以我们也看到目前已经缩减了3200多亿，所以明年陆陆续续缩表以后，不仅仅是对美国的整个流动性有一个收缩，更主要对全球的流动性，包括国际资本流动都会带来影响。尽管美联储的加息频率未来会减缓，但是缩表也会影响到美元在全球的流动性，推高它的离岸市场价格，这样也会对很多企业，比如美元负债规模比较高的企业，对它的财务成本上升，财务风险加剧都会带来影响。

温彬：美联储缩表将增大美元负债企业财务成本

张媛：所以如何判断2019年全球的流动性会不会收紧？比方说美国虽然加息节奏两位都判断是放缓，但是它缩表的进程还在进行中，所以这对于全球流动性的整体影响怎么来解读呢？

明明：美联储缩表对全球流动性影响更大

明明：实质上来看，其实缩表的影响会更大，因为缩表相当于美联储减少了全球流动性的供给，这样的话全球市场都可能会面临流动性紧缩的压力，实际上今年很多新兴市场国家，像土耳其、阿根廷等都出现了不同程度的货币危机，这种就是在全球美元流动性退却导致的一个后果。

对于2019年的展望，从长期来看，不管加息跟缩表都是货币政策的一个工具，最终的评判还是要去思考美国经济，包括美联储和美国的货币政策到底是倾向于哪个，是更倾向于增长，还是更倾向于通胀还是金融稳定。根据我们前面的判断，我们觉得明年总体来说收紧的力度会放缓，整体来说我觉得可能会比我们之前预想的情况要宽松一些，不会那么紧。

欧洲央行明年会加息吗？

张媛：明明老师提到无论是加息也好，还是缩表也好，其实还是根据经济整个的表现来做出适当调节的这样一个节奏。但是我们看到除了美国做出这样一个表态，欧洲央行也将在明年夏季不排除可能性要开启加息进程，怎么看待这样一种表现所造成的影响？

温彬：对欧元区国家，整个欧央行的货币政策和各个国家的财政政策有冲突，目标不一样，所以这也是影响到欧洲央行货币政策紧缩进程的原因。

温彬：明年欧洲经济基本面会拖累其货币政策紧缩进程

我觉得到明年，它的货币政策紧缩可能仍然会受到经济基本面变化的影响。一个重要的表现，我们看到实际上欧洲去年经济增长表现比较好，但是今年的回落还是超出市场预期。比如说从PMI这个先行指数来看，去年德国的PMI达到60多，是全球所有经济体里面增长最高的，但是今年就出现了快速的回落，大概现在是51.5左右。此外像意大利、希腊明年的预算仍然跟欧央行达不成协议，所以在明年全球经济如果整体放缓的话，欧洲的经济可能也会同步出现增速放缓，这样的话可能对它的货币政策紧缩也会带来一个负面的压力和影响。

明明：若欧洲央行追随美联储步伐紧缩货币 是不明智的

明明：实际上我觉得欧央行的表态，我自己的观点，我认为是值得商榷的。刚才温总也提到，其实去年欧洲的经济增速不错，而且历史上来看，欧央行一贯都有一个追随美联储的习惯。但是目前来看，我觉得最新的经济表现，包括最近在G20前后，其实大家可以看到法国也出现了一些社会的动荡，包括默克尔承认不再追求总理的连任。如果说德国和法国这两个欧洲最大的发动机出现了一些情况的话，其实我觉得对于明年的欧洲经济的展望我自己是偏保守一点的。所以我觉得在这个当口，欧央行推出紧缩政策追随美联储的步伐，我觉得是不明智的。实际上我们可以参考一下2014年。当时在2013年到2014年，美联储已经准备退出量化宽松了，欧央行也考虑是否要追随美联储的进度，但是实际上被欧债危机打乱了，所以在2014年又出现了新的一轮QE（量化宽松）。当然我们不能确认2019年是不是2014年的重演，但是我觉得之前的经验还是值得参考。所以我对于明年欧央行的紧缩，我觉得不是特别乐观。

2019年国内流动性如何？

张媛：回到国内的情况，国内的货币政策走向其实也必须要紧随国内经济形势，所以两位怎么来判断2019年国内流动性情况呢？

温彬：明年货币政策会继续保持稳健中性

温彬：我觉得从我们整体宏观经济基本面来看，预计明年中国GDP仍然会保持6.5%左右的水平。所以在这样一个基本面的情况下，我想不仅是对中国的货币政策，包括汇率，都会有经济基本面的一个支撑。但是作为货币政策而言，肯定要根据宏观经济形势的变化进行相应的调整，使我们经济保持更加平稳健康运行。所以从这个意义上讲，我觉得中国的货币政策，我们作为第二大经济体，仍然是保持我们自己的独立性，不会跟随美联储的调整而进行调整，当然美联储货币政策也有一个外部的溢出效应。所以从中国的货币政策独立性来看，我觉得明年继续会保持一个稳健中性的水平。

温彬：货币政策传导机制需要更加畅通

所以从这个意义上讲，我想央行仍然会一方面继续保持市场流动性的稳定，同时更主要的还是要畅通货币政策的传导机制。因为现在来说，我们可能在利率水平总体是比较适宜的，而问题是我们在终端，特别是民营企业、中小企业面临融资难、融资贵，可能还存在着一定的压力。所以我想整个贯穿包括现在到未来一段时间，如何使货币政策传导机制更加畅通，切实表示金融对实体经济的支持，降低实体经济的融资成本是很重要的。

明年货币政策是否有宽松空间？

明明：过去大家比较担心的一个问题，就是在美联储加息的过程中，如果我们不跟随，甚至我们进一步宽松，可能会导致我们汇率或者资本项目的压力加大。但是刚才也提到，考虑到现在美国经济的情况，包括美联储的表态，如果说明年它的加息进度放缓的话，其实我觉得对于国内的货币政策来说是一个好事，意味着外部的约束减轻了。当然了，我也同意其实一国的货币政策，首要的目标是国内的经济，所以我觉得不管是国内还是国外，其实对于明年来说，货币政策的整个环境应该说是更加合理，所以也有助于我们进一步推出更加宽松的货币政策。

明明：建议更大力度宽松 包括降准 降息

所以对于明年的流动性和货币政策的判断，我自己是支持应该有更大力度的宽松。我觉得只有通过更大规模的宽松，把整个我们社会的融资成本，包括银行的负债成本降下来，这样的话我们的实体经济可能才能解决融资难、融资贵的问题。我自己是支持更大力度的宽松，包括我们传统的降准和公开市场操作，而且我觉得明年在价格政策上，特别是基准利率上，我觉得也应该考虑推出降息政策。

张媛：我们这里有一个数据，比方说农商行的交易员表示说，目前借钱仍旧很容易，不跨年的资金价格基本在2.6%左右，但是综合看国内近期企业经营状况、融资条件和新增信贷水平等等，其实好像还是融资难、融资贵的现象存在，所以您认为现在我们是不是也有必要要宽松，比如降息或者降准？

货币政策发力如何更有效？

温彬：降准有空间 有必要

温彬：关于货币政策，我觉得核心要考虑“三率”，一个是存款准备金率的调整，一个是利率的调整，这个利率更集中在基准利率，第三个就是汇率的变动，这三率不仅仅影响到金融机构，更主要对实体经济会带来影响。从这三率来看，我觉得法定存款准备金率，还有一个更大的降准，有空间，有必要。目前（大型金融机构）存款准备金率已经从年初的17%下降到14.5%。但是我觉得从中国存款准备金率的历史来看还有更大的下降空间，我个人建议每个季度要调降一次存款准备金率，每次0.5，至少未来可看到的应该降到10%以下。

温彬：降准并不意味着货币的宽松，而是中性的

为什么这样讲？第一个，我们看到近期我们外汇占款已经连续三个月负增长，这是基础货币投放方式，过去为什么存款准备金率高呢？就是因为外汇占款持续增加，它要进行对冲。现在（外汇占款）如果出现了负增长，如果这个趋势进一步延续的话，就需要降准对冲这个基础货币。所以尽管降准，但是并不意味着货币的宽松，而是一个中性的。

第二个因素，我觉得降准不仅仅是把存款准备金率降下来，更主要是要替换掉目前达到5万亿的中期借贷便利，因为商业银行获得流动性现在更多是通过从央行借中期借贷便利，也就是俗称的“麻辣粉”，但是“麻辣粉”对银行来说一个是期限比较短，它最长是一年，不利于资产的安排。第二个它的利率比较高。所以我觉得降准一方面可以解决外汇占款收缩对于基础货币投放带来的影响，另外一块更主要的是降低整个银行金融机构的融资成本，只有这样才能引导金融机构降低实体经济融资成本。所以我觉得明年降准应该是有空间和必要。

温彬：短期内基准利率调整的空间和可能性不大

此外，对于基准利率来看，我觉得从短期之内，我们的基准利率调整的空间和可能性是不大的，也就是说可能它也是受制于，比如大家对房地产明年走势，到底是要放松还是要坚持房住不炒，继续保持平稳态势。

第三个重要的就是汇率。汇率目前来说，如果美联储明年货币政策加息的进程放缓的话，我觉得有利于人民币保持稳定，所以从这个意义上讲，综合考虑这三率，我觉得还是一个稳健中性的基调。

明明：刚才我们也提到存贷款利率，实际上现在对于小微企业的存贷款利率应该说还是比较高的，所以我觉得在这个过程中，对于信贷市场，我们是有必要去降低贷款利率的。当然考虑到我们存贷款利率已经完全市场化了，央行再调基准可能中间会有一些技术上的问题，我自己比较推荐的是通过调整LPR，就是最优贷款利率对市场进行一个指导。（贷款基础利率LPR是银行对其最优质客户的贷款利率，是市场化利率，理论上是贷款利率的底。——编者注）

明明：可下调中期借贷便利（MLF）利率 带动整体利率下降

另外一组利率就是刚才我们说的金融市场利率，刚才我也提到了，其实对于中小企业或者融资比较困难的企业来说，可能是一个利差的问题。但是现在大的环境是整个金融或者整个经济条件在收缩，所以在这个过程中，我们一定要把这个基准调降下来，这个基准是什么？我觉得比较好的一个选择是一年期的麻辣粉（中期借贷便利MLF）利率，因为一年期利率是整个市场定价的锚，如果你把这个做一些调整的话，不管是长端利率或者说信用利率都会有一定程度的下降，这样的话对于实体经济的支持效果也会更加明显。

张媛：其实有券商报告就认为，目前这么多工具相比于直接降息预期来说，可能降准是未来的趋势，这个您怎么判断？

温彬：目前看MLF利率下调受美联储加息制约 降准应更为优先

温彬：刚才明明老师也提了，他认为要把麻辣粉的利率调下来引导市场利率的下行。我觉得从当前来看，第一个，麻辣粉进一步下行可能还面临着美联储进一步加息的制约。我们会看到今年以来美联储加息了三次马上美联储第四次加息应该是大概率事件，所以我想麻辣粉利率可能也不会进一步跟进。不跟进实际上意味着已经下降了。更重要的是应该把存款准备金率调降下来，因为只有调降存款准备金率，同时置换麻辣粉，才可以有效降低银行整个金融机构的融资成本，才有可能传递到实体经济来降低中小企业包括民营企业的融资成本。所以我觉得降准可能是目前来说要优于其他货币政策，要优先进行操作的。

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