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朱宁:稳增长与防风险的平衡

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贸易摩擦增加中国经济发展的不确定性

在短短不到一年的时间里,中美贸易摩擦已给中美这两个全球最大经济体的经济增长带来了巨大的不确定性。一方面,贸易摩擦直接给中国和全球经济的增长前景蒙上了一层阴影;另一方面,全球经济复苏速度的放缓,也给美联储连续加息的步伐带来不确定性,并且在极大程度上挑战了特朗普推出的以减税和增加贸易壁垒为代表的一系列经济政策的可行性与可持续性。

除了增加经济增长速度的变数之外,贸易摩擦对全球金融市场和金融体系也带来广泛和深入的冲击。从全球资本市场的角度看,自贸易摩擦爆发后,全球资本市场随即出现了由高位向下的大幅回落。这不仅反映了经济周期自身的规律,同时也与全球市场风险的累积、风险意识的提升等有着密不可分的联系。贸易摩擦过程中凸显的全球贸易体系和全球治理体系中现有的缺陷和漏洞,一方面使现阶段整个全球治理结构再一次面临新的挑战与变革;另一方面给全球经济增长和资本市场带来了新的风险隐患。

就中国经济而言,不难看出,2018年中美贸易环境恶化的突发状况与2017年底中央经济工作会议制定的以防范系统性金融风险为重点,通过宏观去杠杆、金融严监管以达成化解资产泡沫、缓解国家层面负债水平的经济政策在客观上产生了冲突,从而不可避免地给经济运行带来了复杂的叠加效应,也给经济政策的调整带来了新的问题。

融资环境恶化深刻影响民营企业发展

2018年春季以来,我国企业特别是民营企业融资环境有所恶化。虽然贸易摩擦的影响尚未对我国民营企业的生产和出口带来立刻的、短期的冲击,但融资困境却出人意料地使一些曾经的“明星企业”折戟沉沙。更为严重的是,股权质押作为很多民营企业家在传统金融体系中的一种重要的融资方式,随着股市下跌引发了诸多融资爆仓,进一步加剧了民营企业融资难融资贵问题,深刻影响了民营企业的营商环境以及民营企业家的经营热情及市场信心。

面对上述国内外经济环境所带来的发展压力,市场就如何兼顾防范系统性风险和保障经济增长速度,如何平衡贸易摩擦与调控房地产市场、稳杠杆之间等提出了不同的观点。

未来经济工作的重点在于稳增长与防风险的平衡

中国经济增长在“质”不在“量”

不可否认,中国经济近期的增速放缓,既有周期性因素,也有结构性原因。一方面,我国劳动力价格水平不断提高、长期累积的基础设施建设项目和房地产行业投资回报率逐渐下降;另一方面,我国尚未完全形成具有强大购买力的中产阶级,外贸出口、投资拉动和消费驱动这三个在过去三四十年一直拉动中国经济发展的火车头都出现了不同程度的“熄火”。如何看待我国经济增长速度的放缓,应是中国经济发展现阶段需要解决的核心问题。笔者认为,中国经济的风险,虽然在短期看来是增长速度的放缓与经济增长模式转型的艰难,但从长远来看,核心问题仍然是需要不断提升全社会的劳动生产率水平。

经济增长模式转型是关键

从中期看,在过去十几年里,以房地产和基础设施投资建设为核心的投资拉动型经济增长模式面临着越来越多的问题。积极的经济政策在边际上对于经济增长的推动作用逐步减弱,而由于集中和缺乏协调的投资所引发的产能过剩问题以及由于投资回报率下降、社会融资成本上升所导致的债务问题却迅速恶化。另外,持续高速上涨的房价所引发的财富分配不均、资源配置扭曲及泡沫预期强化等,均给中国经济在中期成功转型升级、实现高质量增长带来了挑战。

老龄化风险防范是核心

放眼更长一段时间,伴随着中国人口结构老龄化的逐渐加深与人均收入水平、人们生活水平的提升,过去作为中国经济发展奇迹的重要推动力——大量廉价劳动力将无法帮助中国复制过去三四十年的经济增长奇迹。相反,以日本和欧洲大陆等发达经济体为代表的人口老龄化、边际劳动意愿下降以及全社会抚养压力逐渐加大等现象,特别值得中国关注和防范。同时,随着中国逐渐步入老龄化社会,诸如养老医疗等社会安全都需要额外财政资源的投入。发达经济体的经验表明,随着人均收入的提高,经济增长速度将逐步放缓。因此,经济增速放缓所引发的财政收入增长放缓将会与逐渐增加的财政支出之间形成日益严峻的矛盾。同时,发达经济体所面临的一系列问题所带来的一个重大教训是,必须及早对这一问题给予重视并作出相应准备。所以,如若任由公共和私人部门的债务水平持续攀升,显然无助于为中国进入老龄化社会做好准备。

债务风险化解是必然

笔者认为,中国政策制定者之所以在过去几年强调防范系统性风险,是基于国家层面的负债水平已从2008年占GDP的160%快速上升到2016年占260%的现实考虑。在短短不到十年的时间里,国家层面的负债水平上升了一百个百分点,如此高速增长的态势确实不容小视。尽管中国与日本、美国等发达经济体相比,全国债务水平仍然处于整体可控的水平,但是中国债务水平的增长速度值得重视。关于经济增长和金融风险的大量国际比较研究指出,一个国家信贷和负债水平的增长速度,往往是经济金融危机爆发的重要先行指标之一。

与此同时,我国负债水平的高速增长主要来源于以棚户区改造为契机的房地产业的繁荣及货币化政策的刺激,全国很多地方房价在过去两三年的时间里出现了大幅和快速的上涨,甚至出现了很多人口净流出但城市房价翻番的现象。值得指出的是,资产泡沫往往是以资产价格持续上涨为假设的、自我实现的预期游戏。一旦房价持续上涨或者只涨不跌的预期破灭,资产价格很可能因为过去很长一段时间内过度透支,转而出现断崖式或长期持续下跌式的调整,那么,我国宏观层面的杠杆率或将因房地产价格下跌与现金流紧张而进一步恶化。

提振消费是基础

近一段时间以来,以小汽车销售放缓为代表的一系列现象表明,居民家庭消费增速也在逐步放缓。这一方面可能和资本市场疲软、房价上涨趋稳所导致的财富效应减退有关,另一方面也不能排除长期以来房价持续高涨和消费金融突飞猛进严重透支了居民家庭的消费能力。相关数据显示,虽然全国层面的负债水平在过去两年没有明显上涨,但是居民家庭的杠杆率却在短短两三年上升了10多个百分点,其上涨速度和全国层面杠杆率的上涨速度一样,都受到了以国际货币基金和国际清算银行为代表的国际金融机构的高度关注。因此,基于中国经济转型的重要组成部分,提升消费对于经济增长的贡献作用,消费增长的放缓,使得我们必须重视资产泡沫和债务高企对于中国经济高质量发展的潜在影响和可能风险。

防风险是从根本上稳增长,稳增长是从基础上防风险

笔者认为,应借鉴中国资本市场改革的思路,更加妥善地摆正稳增长和防风险之间的关系,把摆正经济增长速度和经济增长质量之间的关系作为2019年中国经济工作的重中之重。正视贸易摩擦带来的挑战,坚定适时稳妥地推出以防范系统性风险为基础、中国经济转型升级和高质量增长为发展目标、灵活应对各种可能发生的国内外风险为手段的经济政策,以达到转危为安、化危为机、以开放促改革促发展的最终目标。

具体而言,出于对市场稳定的考虑,无论在哪种市场环境中,市场监管者都不愿意推出被认为不利于市场上涨的改革措施。但是,过去二十多年中国资本市场的历史经验表明,越是集中出台有利于资本市场的短期上涨政策,市场往往在之后越容易被持续的调整和下跌所拖累。没有深层次的结构性改革,希望通过短期的托市政策来维持和拉长市场上涨周期的愿望,往往不但不能实现,而且还会错失最好的改革时机。

如果中国的资本市场改革可以为中国经济政策提供相关经验与借鉴的话,那就是,改革措施的推出,虽然会在短期内引发我国经济波动,但是从中长期看来,改革最终将成功化解之前逐渐积累的市场风险,有助于中国经济在更加长远的时间内实现稳健可持续的发展。因此,相关监管者、政策制定者应在现阶段立足长远,谋篇布局,及时出台系列政策以保障经济发展的稳定、适度减缓经济增速下降的趋势,防止经济“硬着陆”;同时必须为中国经济的长期稳定进行切实有效的结构性改革、敢于以牺牲短期内经济增长速度换取中国经济发展由“量”向“质”的转变,谋求中国经济未来的长期发展。

(作者系清华大学国家金融研究院副院长)

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