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资本市场的制度创新和突破

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2018年,证券监管工作落实第五次全国金融工作会议精神,落实“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务,致力于完善资本市场规则体系,加强制度基础,完成了《公司法》的修改,制定出台了一系列规章和规范性文件。

资本市场制度建设回顾

制定修改相关制度规则,更好地适应资本市场扩大改革开放的需要

2018年3月30日,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见的通知》,支持创新企业境内发行上市,助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展,为红筹股回归铺路。之后,证监会制定、修改、发布了一系列配套文件,包括制定《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》,修改《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》《证券发行与承销管理办法》《证券登记结算管理办法》《上市公司股权激励管理办法》和《证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定》,并制定了试点红筹企业发行上市、持续监管、保荐机构尽职调查、会计处理、存托协议指引等规范性文件。

配合“沪伦通”的推出,证监会制定发布了《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》,11月2日,上海证券交易所正式发布实施了《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》等八项业务规则,上交所的业务规则准备已就绪。

深化“沪港通”和“深港通”机制,“北向看穿机制”(投资者识别码制度)于2018年9月17日正式实施,与此相配套,沪深交易所修订并分别发布《沪港通业务实施办法》和《深港通业务实施办法(2018年修订)》。此外,2018年12月9日,上交所、深交所、港交所同步发布消息称,沪深港交易所已就不同投票权架构公司纳入“港股通”股票具体方案达成共识,预计2019年能够成行。

证券期货行业有序扩大对外开放。证监会制定发布了《外商投资证券公司管理办法》和《外商投资期货公司管理办法》,加强和完善对外商投资证券期货公司的监管。为依法有序推动证券基金经营机构“走出去”,切实加强证券基金经营机构对境外机构的管理,证监会制定发布了《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》及其配套规则等。2018年11月末,证监会依法核准UBS.AG增持瑞银证券有限责任公司的股比至51%,核准瑞银证券有限责任公司变更实际控制人。这是《外商投资证券公司管理办法》发布实施后,证监会核准的首家外资控股证券公司。

健全上市公司及其股东监管制度

高效完成上市公司股份回购的修法和配套规章制度完善。2018年10月26日,第十三届全国人大常委会第六次会议表决通过了《中华人民共和国公司法修正案(草案)》,对现行《公司法》中与股份回购有关的条款作出了修改。之后,证监会发布《关于认真学习贯彻〈全国人民代表大会常务委员会关于修改《中华人民共和国公司法》的决定〉的通知》,证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》,沪深交易所也正就《上市公司回购股份实施细则》向市场征求意见。

修订并发布《上市公司治理准则》,新准则强化了上市公司在环境保护、社会责任方面的引领作用,加强了对控股股东、实际控制人及其关联方的约束,更加注重中小投资者保护,并发挥中小投资者保护机构的作用,推动机构投资者参与公司治理,强化董事会审计委员会作用,确立环境、社会责任和公司治理(ESG)信息披露的基本框架,并对上市公司的控制权稳定、独立董事履职、上市公司董监高评价与激励约束机制、强化信息披露等提出新要求。

修改完善上市公司退市制度。2018年,证监会针对上市公司出现的新问题、新情况发布了《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》,此次修改完善了重大违法强制退市的主要情形,明确了上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的,证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定的基本制度要求。其后,沪深交易所配套发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》。退市新规实施后,长生生物成为首例因重大违法被证券交易所启动强制退市机制的上市公司,中弘股份则成为因股票连续二十个交易日的每日收盘价均低于股票面值1元而遭退市的第一股。

此外,证监会还适时制定、修改发布了有关上市公司融资、国有股权管理、股票减持、停复盘等制度规则,包括《上市公司国有股权监督管理办法》《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》等。

完善多层次资本市场制度体系

临近年末,证监会会同人民银行、国家发展改革委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》,明确指出,经国务院同意,证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作,对涉及公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具、金融债券等各类债券品种的信息披露违法违规、内幕交易、操纵证券市场以及其他违反证券法的行为,依据证券法有关规定进行认定和行政处罚。这是完善我国债券市场管理制度的重要举措,将推动解决债券市场监管工作上的重叠、缺位和效率低下问题,初步建立了债市的统一执法协调机制。此外,沪深证券交易所分别发布了《关于开展“一带一路”债券试点的通知》,根据证监会统一部署,沪深交易所分别发布施行了新修订的《公司债券上市规则》及《非公开发行公司债券挂牌转让规则》。

场外市场制度建设方面,证监会制定公布了《证券期货业场外市场交易系统接口》金融行业系列标准,实现了对证券公司柜台市场业务的统一监管和信息交流共享。通过与证券公司柜台系统的互联互通,能够为市场参与人及合格投资者提供私募产品注册、询价报价、发行转让、份额登记、资金结算、信息服务等核心功能服务。区域性股权市场方面,在2017年发布施行《区域性股权市场监督管理试行办法》的基础上,证监会制订出台了《区域性股权市场信息报送指引(试行)》,从信息报送内容、方式和要求以及监管等方面对区域性股权市场进行规范。

加强券商等证券行业机构监管制度建设

2018年4月27日,人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,酝酿已久的大资管新规正式出台。为落实上述指导意见,证监会制定发布了《证券公司大集合资产管理业务适用〈关于规范金融机构资产管理业务的指导意见〉操作指引》,对大集合产品进一步对标公募基金、分类有序规范、细化明确规范发展的标准与程序,并给予了合理的规范过渡期。经规范后,大集合产品将转为公募基金或私募资产管理计划,按照相关法律法规运作。为落实资管新规,证监会还制定发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》(也称“资管细则”),详细规定了私募产品的设立、界定、运作、风险管控、信息管理等。

资本市场制度建设展望

经过长期努力,我国资本市场制度建设在依法治国方略下,在依法治市上取得了长足进步。国务院金融稳定发展委员会成立后,金融体系制度建设和监管方面的统一性、协调性明显提升,资本市场制度体系架构初步形成,适合中国资本市场发展实际的基础性制度不断建立和完善,对资本市场的运行和发展起到了基础保障作用。但是,资本市场制度建设依然在路上,需要正视实践方面反映出的“越位”和“缺位”共存的现实,致力于实现监管实践有法可依、市场主体遵规而行、市场充满活力有序运行。2018年10月31日中共中央政治局会议指出,围绕资本市场改革,加强制度建设,激发市场活力,促进资本市场长期健康发展。之后的中央经济工作会议指出,资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

继续推进资本市场开放制度建设

A股纳入明晟新兴市场指数和富时罗素国际指数后,境外投资者必然增加对A股的被动和主动配置,客观上形成和加强了与中国资本市场扩大对外开放的良性互动关系。互联互通机制是跨境交易安排的重要内容,也是资本市场对外开放的重要内容,“沪港通”与“深港通”在前期优化的基础上,沪深港三家交易所已就不同投票权架构公司纳入“港股通”股票具体方案达成共识,接下来,需要抓紧制订相关规则做好制度准备。“沪伦通”的各项制度准备已经基本就绪,待开通后需要根据市场实际情况进行动态优化,也为未来互联互通机制的进一步扩围提供参照。“债券通”的“北向通”于2017年7月3日正式运行,“债券通”的制度优势和创新设计经过市场检验被普遍认可,已经成为境外机构投资者投资境内银行间债券市场的重要渠道,开通初期尚存在市场功能发挥不够、投资标的品种范围有限等问题,需要在制度设计上继续优化。另外,单向通(仅开通了“北向通”,尚未开通“南向通”)并不能充分体现出“互”字内涵,从这一逻辑看,“南向通”的开通只是时间问题,需要结合“北向通”做好必要的反向技术准备和基础制度准备。“债券通”的开通,使得境外机构在中国境内发行债券(熊猫债)更加便利,熊猫债发行主体不断扩大,继而熊猫债的发行制度需进一步完善,需要建立和优化境外机构发行境内债券的专门规则,为境外发行人提供更加清晰明确的发行指引。境外合格机构投资者(QFII、RQFII)制度作为跨境交易的另一重要安排,也需要根据资本市场扩大开放的要求,在统一准入标准、放宽准入条件、扩大境外资金投资范围等方面优化制度规则。另外,证监会正就《境外证券期货交易所驻华代表机构管理办法》公开征求意见,相信很快会正式发布施行。

继续完善上市公司及其股东监管制度

伴随着多层次资本市场建设,股票市场的包容性也将不断提高,未来,上市公司中既有常见的同股同权的单一普通股股权架构,也会出现同股不同权的双层甚至多层股权架构,不同类别股东权力和利益(如表决权、分红权、股票流通权等)的调整和规范是一个必须面对的问题,需要从法律到制度规则加以规范调整。

继续优化发行制度。发行制度是事关股票市场入口、一级和二级市场协调发展和稳定运行的核心基础性制度,毫无疑问必须坚持市场化改革方向,由于其改革事关市场各方利益主体,事关市场稳定运行,在改革过程中必须根据市场实际情况在有效控制风险的前提下稳妥推进。2015年由于脱离市场实际急于推进注册制,最终使得改革中途夭折,教训可谓深刻,在推进发行制度改革时应当吸取。

完善行业机构制度建设

为了优化证券公司治理结构、规范证券公司股东行为,突出监管“穿透”性,证监会制定了《证券公司股权管理办法》(征求意见稿)于2018年3月31日公开征求意见,由于业界对其中条款存在较多分歧,如证券公司控股股东门槛偏高、股东穿透核查如何实施、新老划断和过渡期是否设置以及如何设置等,这些问题如果处理不当可能给市场带来较大冲击。这项被称为券商股东最严新规的制度,至今未正式公布施行,证监会表示,还在进一步研究中。

个人税收递延型商业养老保险(投保人在税前列支保费,等到将来领取保险金时再缴纳个人所得税的一种商业养老保险)是养老保障“第三支柱”商业保险的组成部分,实质上是国家在政策上给予购买养老保险产品个人的税收优惠。2018年4月2日,财政部、税务总局、人社部、银保监会、证监会联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》,要求证监会做好相关准备工作,完善养老账户管理制度,制定公募基金类产品指引等相关规定,指导相关金融机构产品开发。做好中国证券登记结算有限责任公司信息平台与商业银行、税务等信息系统的对接准备工作。按照个税递延养老政策一年期试点结束后将公募基金纳入投资范围的任务要求,证监会表示正在抓紧制定个税递延养老账户投资公募基金业务的规则,并配套完善信息平台建设。预计相关规则会很快落地。

优化市场机制

通畅高效的市场机制是市场稳定有序运行的重要基础,也是保持市场流动性、发挥市场活力的必要条件。2018年年末的中央经济工作会议提出要完善交易制度。目前我国A股市场实行T+1回转交易,既不与股指期货市场匹配,也不与境外市场匹配,使得现货和期货市场、境内和境外市场的风险控制功能不对称,影响了风险对冲机制的有效性,制约了市场流动性。涨跌停板制度,在限制价格的日波动幅度、减缓市场振动的同时,也延缓了市场到达均衡的时间,造成了涨跌停板期间市场流动性骤失。在2015年的股市大幅震荡和近期的市场股权质押风险事件中,股票价格连续跌停,被动和主动平仓机制与跌停板机制形成加强效应,是造成市场非理性下跌的主要原因。因此,笔者认为,应当适时讨论A股市场恢复T+0回转交易,扩大涨跌幅度限制,优化涨跌停板制度。

随着技术的进步,程序化交易已经成为境外市场普遍使用的交易手段,高频交易是程序化交易的高级形式,通过程序化交易进行量化投资可以提高精确性、及时性。实践证实,程序化交易也会加大市场的波动性甚至伤害市场的公平性,2015年末证监会曾就《证券期货市场程序化交易管理办法》征求意见,之后由于股市震荡等原因而搁置了下来。笔者认为,对于程序化交易应当认清其发展趋势,研究最新市场实践,适时建立制度规范。

2018年12月14日,沪深交易所市场分别成功发行了首只民营企业债券融资支持工具,为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发债提供增信支持。沪深交易所需在前期试点的基础上,尽快制定发布信用保护工具业务规则。

加快科创板制度准备,强化制度建设的前瞻性、开创性、突破性

2018年11月5日,习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制之后,科创板准备工作快速推进。科创板是在已有主板、创业板、新三板、区域性股权市场多层次资本市场体系基础上推出的增量改革,是资本市场基础制度改革创新的“试验田”,将在保持原有资本市场尤其是场内市场存量稳定运行的基础上,在注册制、市场包容性、交易机制、市场制衡机制等方面实现突破。目前,监管层正在紧锣密鼓地就科创板的相关制度细节进行意见征求和修订,之后将就形成的相关规则征求意见稿向社会公开征求意见。2018年年末的中央经济工作会议也指出,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。我们期待,科创板的制度建设能够突出前瞻性、开创性、突破性,在确保存量市场稳定运行的前提下,建设一个充满生机和活力的科创板市场。

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