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过去几年里，中国金融科技大潮一面催生了数十家估值达到10亿美元的独角兽企业，在经历过一批金融科技上市潮后，当下至少仍有25家金融独角兽公司。

另一面，曾经的独角兽在上市后，遭遇了股价滑铁卢，曾经的高估值向低市值现实低头。

在互联网金融大整顿中，估值泡沫的刺穿成为一种行业现象。

1. 独角兽风潮

市场研究公司CB Insights近日发布报告称， 2018年由风投支持的包括独角兽企业在内的全球金融科技公司融资额达到创纪录的395.7亿美元（约合2668亿元），同比增长120%，融资笔数达到1707笔，较2017年的1480笔增长15%。

到2018年底，中国的25家金融独角兽企业，总估值已经达到2935.77亿美元，合计1.96万亿人民币（依发稿时汇率计算）。

在独角兽企业的地区分布上，北京有11家，上海4家、广东4家、浙江3家。之前新金融洛书有分析过北上深杭四地的金融科技中心之争，这一数据也可以侧面反映各地金融科技发展的指数。

表：25家中国金融独角兽企业估值与业务类型

来源：新金融洛书依据IT桔子数据整理

注：

企业业务类型划分，依据中信证券研究团队的五类划分方式，划分为一下五种类型：

I 融资业务类（信贷、网贷、金融超市）

II 资管业务类（管理型机构；渠道型机构；顾问型机构）

III 支付业务类（卡组织；收单机构；互联网支付机构）

IV科技输出类（银行IT系统解决方案；多元金融IT系统解决方案；金融数据咨询服务商 ）

V平台型公司（场景引流；数据沉淀；技术迭代）

2018年，蚂蚁金服融资140亿美元，占金融科技公司总融资额的35%。

金融科技独角兽在全球的成长与扩张，有市场需求驱动的原因，也有技术变革驱动的原因，再者就是政策推动的结果。

这三点在中国的环境中表现得尤其明显，到2018年底，9家国内金融科技企业跻身世界Fintech 50强。

进而，也产生了蚂蚁金服这样庞然大物。

2. 金融独角兽估值逻辑和商业模式

新金融洛书依据IT桔子数据整理的25家金融独角兽名单里，清一色的都是金融科技企业，这和资本市场投资与估值逻辑相关。

在互联网产业里，企业盈利来源于客户和变现，客户来自于流量，变现来自于商业模式。流量的核心在于客户，变现的核心在于盈利模式。

按照中信证券团队的研究，将金融科技的类型划分为I融资业务类、II资管业务类、III支付业务类、IV科技输出类、V平台型公司。

新金融洛书依此统计，25家独角兽中，经营融资业务类公司有19家，资管业务类有16家、支付业务类有9家、科技输出类有9家、平台型公司有4家。绝大多数公司多种业务混合经营。

研究认为，这几大业务的估值核心逻辑在于：

互联网融资公司估值核心逻辑（1）贷款规模的增长路径；（2）贷款费率-融资成本利差；（3）资产质量情况。

资产管理公司估值核心逻辑：（1）AuM增速；（2）费率结构的稳定性；（3）单位AuM的经营效率。

支付机构估值核心逻辑：（1）支付交易规模；（2）费率水平以及经营成本 ；（3）变现和衍生价值。

科技输出类企业适用于“P/S-毛利率”估值体系。其中软件企业：同花顺、恒生电子等高毛利率企业，市销率在10X-15X区间；硬件企业：古鳌科技、民德电子等相对高毛利率企业，市销率在5X-15X区间。可能的溢价源于——产品体系取决于可替代性；收益模式基于收益分成机制享受溢价。

中信证券研究显示，未来，金融科技独角兽可能产生的企业或在三类企业当中：1）快速转型金融机构：大力度科技投入，强化运用和应用，业务效率提升；2）平台型企业：兼具场景与客户，既有资产负债表业务，亦有模型和数据输出业业务；3）细分业态龙头：头部集中效应下，享有技术迭代、数据积累的规模相应。

3. 监管严寒挤泡沫，二级市场还你真相

严重的估值泡沫，表现往往现于一些独角兽上市后股价低于最后一轮上市估值投资。

2018年全年，曾经风光上市的互金概念股中，信而富 (NYSE:XRF)下跌了81.17%，和信贷 (NASDAQ:HX)下跌了77.38%，宜人贷 (NYSE:YRD)下跌75.55%，趣店(NYSE:QD)累计下跌65.79%，小赢科技 (NYSE:XYF)下跌52.56%，拍拍贷 (NYSE:PPDF)跌49.37%，乐信 (NASDAQ:LX)下跌47.84%，简普科技 (NYSE:JT)下跌35.65%。

金融科技公司估值泡沫的滋生往往依附于资产价格快速上涨的预期。许多公司的估值临界点往往是企业上市那一刻，尤其美股二级市场机构投资人表现出的冷静与理性，使得资产价值交易供需开始失衡，价格泡沫难以维系，最终坍塌。

斯坦福商学院的Ilya A. Strebulaev教授和他的合作伙伴 Sauder商学院的Will Gornall教授在2018年5月合写的文章“Squaring Venture Capital Valuations withReality”中，建立了自己的估值模型，重新计算了美国100多家所谓独角兽企业的估值。他们发现，在135家独角兽企业中，所有企业的价值都被高估了，高估程度从5%到187%不等。

每一个滋生泡沫的行业或领域，都存在短期内市场参与者的过高的预期，这种预期的出现往往源自炒作。

金融科技估值近年来估值的高涨，一是缘于其商业模式的创新，二是监管部门对于创新的鼓励和支持，及监管接受、学习过程中的监管容忍与空缺。

2015年上市公司大举投资P2P网贷时，曾出现过这种严重泡沫，三、五人一家的小平台，估值动不动上亿元，第一轮融资动辄几千万元。

中国国际金融股份有限公司投资管理委员会副主席、董事总经理陈十游曾于2018年11月表示，过去5年，中国的PE、VC募集了大量的资金，在2017年融资额已经达到12000亿，是2012年的8倍，大量的资金涌入了互联网行业，尤其是助长了非常多独角兽的诞生。这些机构的管理人很多都是没有什么经验、刚刚出道、对行业周期的理解、项目的理解不到位，他们能做的事就是跟风、盲目追高，造成一级市场很多估值的虚高。

他说明，在中国形成独角兽的平均时间是4年，但是在美国平均需要7年时间，而且更恐怖的是中国的独角兽企业中差不多有一半，在两年时间里就形成了，而美国只有9%的企业是两年时间达到的，估值有越来越严重的泡沫趋势。

2018年，这一轮的互联网金融大整顿，直接让不少互金企业不确定性风险大大提升，合规成本、获客成本大幅上升，资贷款规模化增长受限；融资成本利差降低，资产质量情况持续恶化，估值泡沫在这无情的真相面前，瞬间刺破。

或许，等待这些金融独角兽的是，上市那一刻的泡沫刺穿。

参考：

《独角兽的估值泡沫》李寿双  公司与证券法点评

《金融科技公司盈利模式和估值逻辑》肖斐斐 中信证券研究部 首席银行分析师

[Source]

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