专注金融科技与创新

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地方债首次柜台发售
百元起投十分钟销售一空
门槛大幅降低原因为何?
普通投资者值得购买吗?

本期嘉宾

王长勇:长平经济研究所执行所长;

廖志明:天风证券银行业首席分析师。

自财政部明确个人和中小机构可以购买地方债后,3月25日,首批地方政府柜台债——宁波债和浙江债启动银行柜台销售。发售当天,十分钟内14亿额度销售一空,随后,四川省、陕西省、山东省及北京市也陆续启动地方债在商业银行柜台市场的发行工作。2019年起,地方债发行规模提速。财政部3月20日发布的数据显示,2019年1月至2月全国发行地方债7821亿元。此次地方债柜台销售大幅降低了购买门槛,据财政部官网显示,个人和中小机构可以通过商业银行柜台网点或网上银行、手机银行等渠道认购,起投金额仅为100元。此前,地方债是通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场发行,对个人投资者的年收入、名下金融资产、投资经验等有较高要求。

为何降低地方债购买门槛? 

此前债券投资有一定的投资门槛,此次地方债放开门槛,降至一百元,原因为何?

王长勇:实际上债券品种不一样,要求也不一样。因为希望原先规定对3A的这样一个债券其实是投资门槛是比较低的。那么评级比较低的,比如年收入要达到50万,金融资产300万。地方政府债呢,实际上我们现在全国的地方政府债的评级现在都是3A。从这个来说,个人投资者是达到这个要求的。现在一百块钱的门槛确实比较低,因为数量的投资额的门槛作为债券来说,原先数额比较多,这个降得确实比较低。

降低的原因是什么?

廖志明:我认为可能有三方面的原因。第一方面其实整个地方债的一个信用是跟地方政府的信用挂钩,所以安全是有保障的。第二来讲我觉得丰富了个人的投资渠道。第三个在于因为在2018年下半年开始,整个经济面临比较大的下行压力。所以我们政府要积极推行整个积极的财政政策。在这种情况下,希望加快整个地方债的发行。所以放开个人投资者去投整个地方债,我们就丰富了地方债的发行渠道,助力整个地方债加快的发行,为未来的稳信用包括宽信用去助力。

地方债背后到底买的是什么?  

此次发行的地方债背后的投资逻辑是什么,包括底层资产,我们应该怎么理解、操作?

王长勇:地方债刚才讲到了是一个制度建设,先从制度来说,原来个人买的比重偏低。在美国实际地方政府的债主要是家庭和个人,他购买的债比是40%,我们现在个人几乎可以忽略不计,这是未来制度建设。从今年来看,地方债发行的额度今年增加量比较大。量比较大以后,现在中央政府就提出对这个实体经济的融资成本就不能上升过快。一方面为了保经济,我们的地方政府债和中央债发得量比较多,债发行多的时候,对市场流动性影响还是比较大的,影响大,利率有可能上升。这个时候一方面从制度上来说,我们需要增加家庭和个人购买政府债的比重。另外一方面,目前的环境需要有一个新的购买主体和原来的银行不一样,就是新的主体来消化我们的债券增量比较多的这样一个情况。今年地方政府的债一般债和专项债加起来是三万多亿,增加的额度专项债是2.15万亿,一般债是9300亿,量比较大。在这种情况下引入个人投资者来多了一个渠道以后,对这个防止利率上升和投资多元化是非常有好处的。

廖志明:其实这个地方政府债对应的是地方政府,地方债一般分为一般债跟专项债。专项债一般对接一个具体的项目,比如棚改项目或者建设一条高速公路,类似的。所以它最终其实买的是对地方政府的一个债权,但是具体干什么,如果是专项债的话会有披露,一般债的话,一般也搞不清楚干嘛,可能纳入地方政府的预算,统一去支出。我们认为不管是专项债,还是地方的一般债,这两个债券风险都是非常低的。你要看看区域,比如像上海、深圳这种地方,地方财政实力特别强,我们认为它的违约风险是极低,可能违约风险接近国债。可能有个别地方,比如像有些区域经济不太好,地方财政实力比较弱,负债率比较高,地方债风险可能会稍微高于国债。但是总体来讲,即便如此,因为地方债一般也是经过财政部去批准发行的,所以背后我认为也有一定隐含中央政府的信用端。所以即便地方财政实力比较差,我们仍然认为它的风险是比较低的,它的安全性仍然是有保障的。所以背后到底去投什么,我觉得不太关键,最后要看你到底对谁的债权,对谁的信用风险。

低门槛的地方债真的无风险吗? 

我们对于国债是较为熟悉的,多年来也有许多投资者在购买。相比起国债,地方债的优势和劣势分别是什么?

王长勇:整体来说,从个人投资来说,我觉得可能分的时候不一定那么特别清楚。地方债来说,它的主体当然有差异,就是信用上有差异。但是在我们国家现在这样一个中央和地方的财政关系和我们的一个制度上来说,从市场的表现来说,它的利差其实很小,有一段时间,初期的时候地方债的发行利率和国债几乎一样。那么后来财政部提了一些要求,把它这个地方政府之间的财力水平、经济发展水平和风险体现在发行的利率里面。那么这几年体现了这样一个差异。但是事实上来说,东部、中部和西部,不同的省份财政经济水平不一样,但是它的发行利率基本也有一点趋同。

那么刚才在使用上来说,实际上提到了还是有些区别,我们现在一般债是拿税收偿还,专项债有一些对应项目。但是有些有对应项目,有些没有。那么对应项目的时候,跟这个收益挂钩。比如现在发的交通、轨道,还有棚改、土地储备,这个有对应的。那么还有一些没有对应,直接把专项债放在基金预算里面,可以统筹借来以后分着用。那么还的时候,也是在统筹的偿还。现在收益相对应的专项债和没有对应的债都有,那么我们现在制度在建设过程中,这个时候定价机制和信用的评级上面目前来说并不像美国那样非常明确和一一对应,但是从风险来说,我觉得我们后面有一个财政机制和中央政府之间的一个财政机制,基本上现在看起来跟市场反应是一样,就是风险跟国债风险差不多,就是风险非常低。

但从收益率上看,地方债的票面利率到现在都并不算很高,为什么会出现一抢而空的现象?

王长勇:现在一抢而空这个,我们提到个人买是原来比重太低,公募这个方面比重太低,但是在市场中有一个群体需要配置这样的资产,比如退休人员或者风险偏好比较低的。因为这个比银行存款相对来说还是稍微高一些,就有这个需求。那么在开始柜台发行的时候,这个需求看起来就多一些。因为这次试点现在发的量并不是很大。

为何此时降低地方债投资门槛?

之前我们看到财政部部长也提到了要加快地方债券的发行使用,为什么会在这个时间点提出这样一件事情?

廖志明:总的来说,应该是跟整个经济下行压力有很大关系。2018年下半年以来,中国经济出现明显的下行,包括今年前两个月去看,工业企业用人增速下滑比较明显。进入到2019年来看,全球经济都有一定的下行风险。所以这种情况下,中国也提出要积极推行一个积极的财政政策,用投资稳经济,主要是这么一个背景。加快地方债发行,加快整个财政的支出,加快整个基建项目的建设,去托底经济。

以往看到的大部分地方债,都是通过全国银行间的债券市场以及交易证券所的债券市场,对一些机构投资者发行。此次发售渠道和受众者进行双扩容,意义和原因又是什么?

王长勇:刚才提到是地方债的量增加比较多,再一个,发行的时间比较靠前。到今天为止,把今天发行的算上,地方政府债已经发了1.4万亿。我们今年全年地方政府债是30800亿,已经发了40%。而在之前我们的地方政府债是4月下旬开始发,今年一是量大,二是靠前。今年还有一个就是降低实体经济的融资成本,在这种情况下,在前期密集的发地方债的时候,市场利率肯定会起来。那么引入一个新的个人投资者以后,这方面会起到一定作用。那么从现在目前来看,这段时间的市场利率还是比较低的,就说明这个市场的融资的渠道扩容以后,对这个效果还是非常明显的。

很多投资者认为地方债的背后是地方政府,基本可以认作一个无风险债券。到底是否可以认为它的风险是非常低的呢?

王长勇:债务发生危险以后,首先在省域范围内统筹。统筹就是发达地区的,能力强的,主要对一些发生风险的地区做一些债务的处理,这是以省。那么中央来说也有一个机制,其实对地方政府在债务发生困难的时候,中央政府还有一个转移支付的机制和救助的机制。虽然在这个预算法的规定里面和43号文只明确说到省,但是事实上我们中央对省一级的地方政府的转移支付是存在的。那么尤其是中西部,中西部按道理来说经济水平和财政能力都比较弱,但是它的债券的利率跟发达地区一样,风险水平也是市场容易比较低,原因就是我们国家特别的这样一个财政的制度来决定的。

今年以来银行理财收益率有缩水现象。到今年2月份银行理财的平均收益率创22月以来新低,约为4.35%。同时银行理财的发行量也在走低。在此环境下,地方债的发行是否会迅速进行扩张?

王长勇:首先从银行理财来讲,主要是受到《资管新规》、《理财新规》一系列的影响。所以它的收益存在很大的不确定性,从未来角度去看。所以在这种转型期,银行自己发行银行理财的动力也没那么强,老产品这块有很大压降的压力,要开发新的产品,符合新的监管要求。所以在这种情况下,我们觉得银行理财规模可能也很难增长。

廖志明:地方债这块,我觉得整个扩张其实最主要的是取决于制度,你当地每一个省政府,今年可以发多少地方债,不是省政府去决定,而是要到上面审批的。今年可以发多少,每一个省都有一定的额度。所以发行的量基本已经确定了,更多是可能会关注。因为整个柜台的发行是今年开始试点的,现在试点好像是六个省市,到了后面的话,我们觉得整个试点范围会不断扩大。所以未来可能整个地方债柜台发行量会大幅起来,目前在整个存量当中的占比非常低,就是每一个省可能发几个亿或者十亿。试点范围不断扩大,可能未来就全国推广。

普通投资人进入 政策如何配套? 

随着越来越多的人可以参与到购买大军中,资金使用披露等等方面政策的配套措施是否也会跟上来?

王长勇:对,这个里面就有一个制度,披露的要求就高了,高了以后,现在我们发地方债,一般债的时候只是披露一个基本的宏观面的信息。在专项债有一些项目收益债的时候,就需要披露一些特别详细的信息,项目的信息,未来收益的预测,风险的控制。这些如果地方政府还没有准备好的话,发行的时候就要受到一个约束。这个我觉得从整个来说,当然这个发行对地方债的透明度和对地方政府的约束都是有一个非常好的作用。那么整个制度建设和发行的速度我觉得跟它的制度建设相关,整体来说,我觉得今年全国大部分省份可能会推开到柜台来发行这个地方政府债。

置换债成地方债最大不确定性? 

有观点称,置换债可能是地方债发行的一个不确定性因素。在《2019年政府工作报告》当中也提出要继续发行一定数量地方政府的置换债。这个置换债券具体是指什么?

廖志明:对,因为在2014年的时候,当时财政部搞了一个全国的隐性债务摸查,后来认定了地方政府债有一个限额,这是当时定的,有没有纳入地方债的限额当中。后来它把很多融资平台,你的非标融资,包括融资平台,它的一些债券发行都纳入到整个地方债务的认定当中。如果在这个当时纳进去之后,后来从2015年开始连续三年有一个地方债务的置换。地方债的置换就是省级政府去发地方债,然后募来的钱给到融资平台,把隐性债务置换掉。它的用途是用来置换存量的隐性债务,这个叫置换债。它跟专项债有很大区别,专项债发来了可能是对接具体一个,比如搞基建、高速公路建设,对接的是一个具体的项目,是去做投资的。然后置换债的话,置换了存量的一个债务,所以有比较大的区别。

它是否类似于用新债偿还旧债?

廖志明:对,很大的一个考量在于之前很多融资平台的隐性债务的成本很高,可能做非标的一个融资的话,可能百分之八九的利率。省级政府去发这个地方债的话,利率可能就百分之三点几。百分之七八、八九降到百分之三点几就会大幅节约地方政府的实际的一个利息支出。所以对财政来讲也是一个很大的帮助,降低偿债的风险。

提到显性债、隐性债,可否略微解释一下这两者的区别?

王长勇:隐性债就是地方政府不是到公开市场,也就是《预算法》规定的这种唯一的渠道去举债,而是通过地方的国有企业或者事业单位,或者成立的城投公司去举债。那么实际背后真正的举债人是政府,但是名义的举债人不是他,我们就认为是隐性债。那么审计署发明一个词叫政府性债务,加了一个“性”字。那么变成政府债以后,就把“性”字去掉了,就是政府性质的债务。2015年新《预算法》执行以后,实际上地方政府还在继续发生一些隐性债,就是我们的城投,还有一些机构,帮政府借钱。但是这个市场有一个预期是希望它也能再进行置换,那么我觉得市场说的所谓不确定性跟这个有关。

那么这个部分现在目前来看,财政部有一个统计的系统,要求地方政府申报,然后政府审计和财政部门联合,包括督察。那么会抽查的审计这个债,全口径的,隐性、显性都有。但是置换这块目前并没有一个特别明确的跟原来一样的计划,是这样的。那么存量置换来说结束,现在新产品的存在什么情况,我觉得市场上认为的不确定是这一部分。今年看起来,这部分确实存在不确定性。那么现在隐性债务的置换不是把它翻成债券,只是把它换期限和它的利率发生一些调整,就是还是隐性债的性质不变,但是政府会做一些工作,对地方发生已经有一些风险暴露苗头的债券,置换一下它的期限,做一些调整,然后对它的利率做一些重组和重改,是这样一个概念。

购买地方债应注意哪些问题?  

现在随着试点城市的扩大以及地方债产品的增加,投资者在购买时应注意哪些问题?

廖志明:我觉得投资者在做整个资产配置的时候应该考虑“三性”,就是你的安全性、流动性、收益性,综合去考量。因为现在我们看到的是整个货币政策非常宽松,可能随着整个经济下行可能会更加宽松。所以市场利率,包括货币基金的收益在明显往下走。因为地方债一般期限会比较长,如果你认为未来的收益可能会进一步往下走,如果您现在买一个地方债,我觉得性价比也还是可以的。

它的流动性如何?

廖志明:流动性的话,我觉得相比储蓄、国债稍微要好,因为这次地方在柜台发行是在整个制度建设是加入了,可能可以将整个地方债做一个转让,可以转让给银行。这样的话,你急需钱的时候可以把这个钱拿出来。所以其实我觉得流动性比一般的债券好,因为大部分债券,作为个人投资者,如果不是在交易所去交易这个债券的话,其实没有什么流动性。即便是交易所的债券,虽然说可以卖,但是实际要卖的时候,包括现在很多机构投资者信用债是没有什么流动性,实际上是没有流动性。所以我们觉得地方债相比储蓄国债很大的好处在于流动性比储蓄、国债要好,有三个去作为一个衡量。安全性刚才已经提到,安全性很高,不用太担心,更多是考量未来需要不需要用钱,流动性的需求,收益的判断。包括觉得未来收益要往下走,现在买一些长期性的地方债,我觉得从整个资产配置角度来看,性价比还是不错的。

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