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市场上的钱到底多还是少?DR007将告诉你答案

本文共3457字,预计阅读时间122

精明的投资者在做任何投资决策时,都需要知道货币政策决定的流动性,因为我们需要知道市场上的钱是多还是少。

当我们看到股票市场中,不论业绩爆了多少雷、多少企业债务违约,几乎每只股票都还在涨,那就是牛市开启了。

而这背后,是充裕的流动性在起作用。

1. 货币政策的目标

我们之前在《请记住,是信用环境决定了经济基本面》一文中,介绍了信用在经济中的地位。而经济中的信用在短期内可以通过货币政策来进行调整。

比如,央行通过调控利率,调整借钱的成本,便可以控制信用的大小,而信用在实体经济中表现为需求。由此,货币政策便可调控实体经济波动了。

这样看来,货币政策的目标似乎很简单,就是控制利率。

但其实不然,控制利率是货币政策的中介目标,并非最终目标。货币政策的最终目标是货币政策最终想要达成的结果,世界上不少国家的货币政策目标主要有两个——充分就业和价格稳定。

回过头来看,货币政策的中介目标主要包括数量型目标和价格型目标。数量型目标便是央行合意的货币供应量,可以通过货币政策工具(包括公开市场操作、存款准备金率等)来调控;价格型目标指的是调节政策利率,影响金融机构融资成本。

2. 我国货币政策的目标

不同于其他国家,中国的央行就厉害了,它有着全世界最复杂(没有之一)的货币政策目标:首先,从法理上,人民银行有四个明确目标,即经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。还有隐性目标,即金融稳定。此外,我国正处在金融体系转型时期,可能的目标还有发展金融市场和金融改革开放。算一算,我国央行至少有七个目标。

问题是,能够同时达成这么多目标吗?显然不可能!因此,在不同阶段,我们关注的目标是不同的。所以我们看到,前几年央行的货币政策风向经常转向,让市场摸不着头脑。

这背后其实是央行的目标在转换。

举例来说,2016年,我国同时面临着外汇储备减少和增长趋缓的压力。当年年初,在美联储加息的背景下,我国汇率和外储受到很大压力,而不巧的是,彼时国际资本大鳄索罗斯在香港集结,准备进攻人民币和港元,在重重压力下,央行承诺不降准不降息,抽掉离岸的流动性,以保住汇率不下行。

但几乎是转眼间,美国经济环境恶化,美联储加息预期反转,说好的一年四次加息眼看着无法兑现,索罗斯也受到重创,短期内不会来攻击人民币,而我国国内经济增长压力依然很大,人民银行便在2月底突然将准备金率降低0.5个百分点,当时的市场可谓一片哗然:上个月刚承诺的不降准,怎么过了一个月就降了?

其实,背后的道理很简单,就是央行在很短的时间内将货币政策目标由国际收支平衡转向了经济增长。

3. 货币政策的实施机制——利率走廊

在外贸飞速增长的21世纪前十年,我国的货币发行机制主要由外汇占款来实现。其机制简单一点讲就是,企业出口赚取美元,强制性地进行结汇,换取人民币,进而实体经济货币增加。这种货币创造机制对于央行来说是很被动的,因为多少货币被创造,是由外贸情况决定的,而不是央行自己。同时,这种机制还造成了对输入型通胀的长久担忧。

近年来,我国国际收支趋于平衡,外占创造货币的机制自动退出舞台,同时随着我国金融市场体系日渐完善,我国货币政策正在与发达国家看齐,目前我国货币政策的最重要调整框架是以基准利率为参考标准的“利率走廊”。

这个走廊的“骨架”包含三大类互相关联的利率:央行调控利率——货币市场利率——信贷市场利率。

在这个利率走廊中,已经出现了数十个品种的利率。其中较为重要的是下表所列的。近几年,央行多采用逆回购、SLO(短期流动性调节工具,俗称“酸辣藕”)操作来投放和回笼货币,以调节银行的短期流动性,同时采用MLF(中期借款便利,俗称“麻辣粉”)、SLF(常备借贷便利,俗称“酸辣粉”)和PSL(抵押补充贷款,俗称“披萨篮”)等调节相对大额、中期的流动性。

货币市场中的一个典型市场是银行间市场,即不同银行之间进行金融交易的市场,在这个市场中交易规模最大的产品便是银行间的质押式回购,其中以7天期限的产品最多,其利率便是DR007,全称为“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购的加权平均利率”。

此外,Shibor(上海银行间同业拆放利率)是通过18家主要银行在每个交易日报价算出来的参考利率,以应对每日利率较大的波动,银行同业存单就是按照Shibor来定价的。其中,三个月的存单产品最为普遍,因此Shibor3M的参考作用最大。

信贷市场的存贷款基准利率仍然由人民银行进行公布,但上下限正在逐步放开。同时,数量众多的非银行放贷机构构成的影子银行体系存在极度市场化的多种利率。

在我国目前的货币政策实践中,一般而言,利率走廊的上限是提供大额、中期流动性的“酸辣粉”(SLF),它的利率较高,当货币市场上利率高于SLF利率时,银行便可以通过SLF直接向央行借钱,因而市场上利率很难持续高于SLF利率。

另外,一般认为,走廊的下限是央行的逆回购操作利率,尤其是在近几年流动性短缺风格的货币市场上,利率很难低于央行给银行的逆回购价格,因此逆回购利率往往占据较低位置。央行通过调整走廊的上下限,来控制这个走廊的“高度”,并影响货币市场乃至实体经济的流动性和利率水平。

4. 判断货币政策风向的线索

随着我国央行货币政策的改革调整,我们还是可以通过一些线索来判断货币政策风向,这个线索便是DR007。

货币市场上反映银行体系流动性的R007、DR007等作为央行的监控利率,是央行无时无刻不在关注的指标,其中DR007显得更重要。

央行在多份报告中和多个场合都提到,由于DR007完全由市场决定,因而能更好地反映银行体系流动性松紧状况。从交易规模来看,质押式回购是最大的。

在质押式回购中,DR007也是最为普遍的产品,交易规模是货币市场中最大的。同时,DR007似乎还比R007波动性更小,且更贴近政策利率的下限,更适合央行用来监控。

5. 从“宽货币,紧信用”到“宽货币,宽信用”

相信大家都听过“宽货币,紧信用”这句话,这其实就是指的利率传导机制不通畅。

货币市场上的利率(例如DR007)调整无法到达实体经济信用的价格(例如存贷款利率),导致流动性和信用之间无法建立起紧密联系。这就导致了货币政策无法有效调控实体经济中的信用。

究其原因,是“利率双轨制”,即货币市场的利率是市场化决定的,但实体经济的借钱成本,也就是存贷款利率并非市场化决定,而是官方公布的,尽管基准利率上浮和下浮限制。

银行的流动性宽松时,他们在信贷市场上却很难把贷款利率降下来,流动性也就很难释放给企业,尤其是中小民营企业。最后,这些流动性要么在银行间市场空转,要么银行求着大型国企、房地产企业等风险较小的主体,让他们多贷款。流动性并未转化为实体经济信用的扩张,这就是“宽货币,紧信用”。

反映信用的最好指标便是社会融资规模,而因为利率双轨制,社融和M2等直接体现信用的数据看起来就和货币政策脱节了。同时,我国货币政策正在经历转型,重要内容是中间目标从数量指标为主向价格指标为主转变,社融或M2都已经不再构成人民银行货币政策的重要中介目标或者调整手段,而是货币政策的最终结果。

为解决利率双轨制这个大难题,央行的利率市场化进程的根本目标是:利率由市场化体制形成,同时中央银行可调控。

2019年,“着力疏通货币政策传导机制”是央行的一项重要任务,其中最重要的可能就是利率的“两轨并一轨”了。事实上,随着存贷款利率上下限的逐步放开,成功实现并轨后,每个资金市场都是市场自己决定量和价,货币市场上的流动性便能更有效地进入实体经济:当货币市场利率低、流动性宽松时,信贷市场上的资金供给也变多,银行竞争变得激烈,愿意为企业贷款开出更低的利率,而不是像之前那样无法调整利率价格。

利率的市场化使得流动性到信用的传导机制变得通畅,也重新赋予了社融和M2等信用指标的政策意义,一旦真正实现并轨,信用指标的变化就能很好地反映流动性变化,进而会对货币政策进行反馈。因此,判断货币政策的取向,还是需要从短期的DR007等短期流动性,以及社融等长期杠杆率两个维度来看。

(作者:苏宁金融研究院研究员陶金;微信公众号:苏宁财富资讯)

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