从产业视角和美国经验看本轮并购重组松绑对资本市场的影响

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文/何南野（微信公众号“南野先声”）

资本市场的狂欢似乎又要开始了。6月20日晚间，证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿，涉及多方面的重大变革，核心思想是便利上市公司并购重组。

本次并购重组松绑，从表面上看，直接利好上市公司并购重组活跃度的提升，有利于优质上市公司加快对行业内公司的并购整合，也有利于陷入困境的上市公司的涅槃重生。

但从深层次看，从产业的视角，本次并购重组松绑和监管新思路对资本市场究竟有何意义，这值得我们深究。

并购重组与产业结构变迁的相互影响——美国的经验

回溯19世纪的100年间，美国企业共经历了5轮并购浪潮：

第一轮，1897年-1904年，受益于电子、煤炭等的使用以及横贯北美大陆的铁路系统的形成，横向并购成为主流，期间诞生了一大批至今仍活跃在美国商业版图中的垄断巨头。这是五次浪潮中最重要的一次，也是对美国经济结构影响最为深远的一次。

第二轮，1916年-1929年，一战后美国经济开始步入从衰退到复苏到繁荣的周期，与此同时，科技的发展和运用导致了汽车、化纤、电气等新兴行业的诞生，纵向/混合并购成为浪潮，通用汽车、IBM公司都是在此期间形成的。

第三轮，1960年-1969年，二战后美国经济重新复苏，跨行业、多元化并购成为主要特征，一大批企业开启多元化的步伐，虽然多数以整合失败而告终。

第四轮，1981年-1989年，美国再一次步入经济繁荣周期，且第三轮多元化并购中产生的大型企业，经营效益并不理想，亟待重新整合，使得第四轮并购浪潮应用而生，此阶段以杠杆收购为主要特征，资本通过运营整合、低买高卖挣取了不菲的差价和咨询费收入。

第五轮，1992年-2000年，计算机和软件技术的突飞猛进成为最核心的推动因素，“地球越来越平”，全球一体化不断加深，跨国并购成为主导。

纵观这五次并购浪潮，可以发现其背后皆有三大重要的推动因素：

一是经济周期变更的推动，当经济处于结构性产能过剩阶段时，要想实现市场出清并恢复经济增长的质量和动力，并购往往是最优之举。

二是新技术的推动，煤炭、火车、汽车、计算机、互联网等新技术的出现，大力提高了经济的活力，并成为美国五次并购浪潮的重要催化因素。

三是监管的放松和对市场的尊重。一直以来，美国政府部门对于资本市场及并购重组的监管，主要在防范混业风险和反垄断方面，对其他方面的限制都相对较少。同时，美国产业部门也敢于不断打破和放松初期建立的对很多行业的限制和干预，从而导致行业之间和跨行业间的重组能够此起彼伏的发生。

因此，从美国的经验看，并购重组与产业结构变迁是一对“阮生兄弟”，产业结构的变迁，是并购重组活跃的根源，而并购重组的发生，则顺应了产业结构调整的需要。与此同时，技术的革新和监管的放松也是并购重组和产业结构变迁的重要推手。

当前我国的产业结构正催生对并购重组的迫切要求

人均GDP的变化与一国产业结构与经济周期的更迭密切相关。经验表明，当一国人均GDP达到某一水平时，居民消费行为和支出结构将发生较大的变化，进而引发一国产业结构的变迁。

美国数据显示，其人均GDP于1960年突破3000美元、1972年突破6000美元、1978年突破10000美元，迄今已达56000美元。伴随人均GDP的快速提高，美国居民消费升级大大加速，消费支出结构发生趋势性变化，食品支出占比、衣着支出占比显著下降，而医疗护理、金融保险、娱乐支出占比显著提升，产业结构不断得到调整。

我国数据显示，2018年我国人均GDP约1万美元，产业结构也跟随人均GDP变化发生着同样的调整。居民消费需求的变化，使得我国不同行业兴衰更迭不断加速，过往繁荣的行业，现在可能已“落日黄花”，昨日被忽视的行业，却已跃升成为未来的明星。

因此，人均GDP的变化，使我国经济周期和产业结构发生了重要的变化，并进入到一个新的与过往截然不同的经济发展阶段之中。这个阶段最重要的特点是结构性供给大于需求，多数传统领域的产能过剩、效率低下。所以，这几年我们看到，很多传统行业、传统公司的毛利率在不断下降，“活下去”变得越来越困难，而某些新型行业则保持活跃，盈利也比较轻松，原因正在于此。

在此阶段，如何提升制造业、钢铁业、煤炭业、化工业等传统行业效率，如何加速新兴行业规模增长及技术突破，成为当前阶段的重要考量，而并购重组无疑是当下的最优路径。

另一方面，从技术革新的角度看，我国已处于从经济大国往经济强国、科技强国发展的阶段，机器人、信息技术、新能源汽车、医疗器械、高铁设备、新材料以及航空设备等诸多高科技领域都在发生着重要的技术变革和创新。

我国现阶段对于技术创新的追求，催生出对并购的巨大需求。一方面，科技创新本身可有效提升经济运行的活力，催化微观企业的并购热情；另一方面，技术的突破和科技产业的强大，除原生性的技术创新之外，并购也是重要一环，其产业链条通过并购可得到不断延伸。美国的几大科技巨头，如Alphabet、亚马逊、苹果、Facebook、和微软，最近十几年都是通过不断的并购实现快速的发展壮大，并成为当今世界当仁不让的科技王者。

因此，无论从人均GDP变化下引发的产业结构和经济周期的变动，还是从技术革新的变动看，我国各行各业当前都亟需一场轰轰烈烈的并购重组浪潮，以“起死回生”，以实现更高效的发展，以跟上产业结构调整的步伐。

可以说，当下的我国，并购重组具备了发生类似于美国大规模并购重组浪潮的基础和“土壤”，即经济周期、产业结构和技术革新的要求，“万事俱备，只欠东风”。

本轮并购重组松绑政策对于资本市场究竟意味着什么？

盼望着，盼望着，并购重组的“东风”来了，那就是监管政策的宽容和监管思路的转变。

回溯过去，本次并购重组松绑，其实并不是第一次，前面已经连续进行了好几次。2018年三季度开始，并购重组政策就已进入不断松绑的宽松周期，只不过这次幅度比较大，受关注程度较高。

第一次是2018年10月8日，证监会推出并购重组小额快速审核机制；第二次是10月12日，明确配套融资可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务，以满足并购重组后续整合产能、优化资本结构等需求；第三次是10月20日，IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月；第四次是11月1日，鼓励以定向可转债作为并购重组交易支付工具；第五次是11月16日，放松对并购重组阶段的信息披露要求，以加速并购重组的推进速度。

因此，本次并购重组松绑，本质上是2018年三季度开始并购重组政策放宽的延续，是监管思路实质性变革的重要信号，预示着监管正由过往的“严准入、严监管、一刀切”向“宽准入、差异化监管”方向转变，向“尊重市场、强化法治、深化改革、防范风险”方向转变。

监管新思路的变化，最直接的有利影响是提升了并购重组的活跃度和效率，让并购重组成为优质公司不断强大、困境公司涅槃重生的常规化手段，让沉闷的资本市场重新焕发出活力。

并购重组政策的松绑，让上市公司看到了通过资本市场进行产业并购和快速做大做强的机遇，让非上市公司看到了证券化的希望和动力，让券商和投行从业者看到了新的业务机会的产生，压抑了很久的并购重组“盛宴”似乎在缓缓拉开大幕。

当然，这只是表面利好，更深次的，也是我们一直以来想看到的，在于两点。

第一点深层次的影响是推动非市场化的并购重组不断被市场化的并购重组替代。

非市场化的并购重组，催生了A股很多“不死鸟”，这些运营难以为继的公司本应该退出市场，却往往可以通过变卖资产、债务重组、资产注入等方式实现盈利，从而达到“不死”、“不退市”的目的。过往至今，基于“保壳”目的的非市场化并购重组盛行，严重影响资本市场资源配置和价格发现功能。本质上看，这些并购重组是无效并购，也不符合经济转型升级的要求。

监管新思路的改变，以及相关配套措施的出台，如本次并购重组政策中的放宽“创业板借壳”要求、取消“净利润”认定指标、缩短“累计首次原则”计算时间、恢复重组上市配套融资政策，有效抑制了非市场化并购重组的动机，为市场化并购重组的发生奠定了良好的政策土壤。

第二点深层次的影响是有望催生出我国新一轮并购重组浪潮的来临。

借鉴美国的经验，监管是并购重组赖以发生的制度基础，监管的思路决定了每一次并购重组的类型、强度和持续时间，对我国而言亦是如此。监管新思路的改变，无疑将催生我国新一轮真正意义上的市场化的并购重组浪潮，从而引导更多企业从产业角度去思考并购的价值和意义，并通过并购产生的实实在在的价值、发挥出“1+1＞2”的协同效应，而成长为有世界竞争力的巨头公司。