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节选《P2P行业监管立法的国际经验》

三、P2P监管立法的比较研究

由于世界各地的P2P行业表现形式各不相同,几乎很难,甚至不可能找到一种世界范围内形式统一的P2P行业立法模式。但总体而言,具有代表性的P2P行业监管立法,大致可以分为美国、韩国、英国三种不同方向。

(一)严密型监管立法——以美国为例

目前,美国P2P行业主要有三家公司,分别是Prosper Marketplace Inc.(Prosper)、Lending Club Corporation(Lending Club)与Kiva Microfunds(Kiva)。其中,Prosper和Lending Club以盈利为目的,而Kiva则是以扶持发展中国家企业为目的、以非盈利的形式运行的中介公司。美国对P2P行业的监管主要针对前两家公司。

美国的P2P行业监管立法采取了严密、细致的模式。美国注重确定该行业在金融业整体格局中的定位,并从实质和形式两个层面针对中介行业进行立法监管,将对P2P行业的监管权力赋予了美国证监会(U.S. Securities and Exchange Commission,简称SEC)、美国消费者金融保护局(Bureau of Consumer Financial Protection,简称BCFP)和美国审计总署(U.S Government Accountability Office,简称GAO)。

次贷危机爆发后,P2P行业的高度风险引起了美国监管机构的警觉。例如P2P行业主要公司Prosper的违约率一路上升,到2008年,累计达到了24%(Jack R. Magee,2011)。事实上,P2P公司的借款人主要是无法从银行获得贷款的低信用人群,因而在次贷危机发生后普遍出现了违约情形。美国证监会担心散户贷款人的投资安全受到威胁,因此对Prosper乃至整个P2P行业采取了行动。

1. 美国《证券法》与判例法

美国证监会认为,适用于P2P行业的既有立法是美国《证券法》。为了将P2P行业纳入监管范围,美国证监会需要论证的核心问题是中介行业所发行的票据(Note)是否构成美国《证券法》意义上的证券(Security)。美国《证券法》第2节规定赋予了“证券”以极为广阔的范围,包括所有票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书、组建前证书或认购书、可转让股票、投资契约、股权信托证,证券存款单等,也包括石油、煤气或其它矿产小额利息滚存权,或一般来说被普遍认为是“证券”的任何权益和票据,或上述任一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书、或认股证书或订购权或购买权。

美国证监会引用了联邦最高法院的两个判例证明这一问题,它们分别是联邦最高法院在SEC v. W.J. Howey Co.案和Reves v. Ernst & Young案中的判例。由于美国是普通法系国家,所以美国联邦最高法院的判例可以直接创制规则,拥有法律效力。

第一步,美国证监会引用SEC v. W.J. Howey Co.案的判例证明Prosper发行的票据是投资合同。在SEC v. W.J. Howey Co.案的判例中,投资合同被定义为“将资金投入普通的企业,利润来源于他人的努力” 。美国证监会结合该判例认定Prosper发行的票据是投资合同。

不过,如果仅从SEC v. W.J. Howey Co.案的判例出发,Prosper所发行的票据更接近投资合同项下的债务凭证,而非证券。但是美国证监会认为,Prosper通过发行票据创造了一个巨大的、借款人可以从贷款人处获得资金的市场,代价是还本付息。因此,其实质是将个别借款人的债务凭证证券化了。

第二步,美国证监会引用了Reves v. Ernst & Young.案的判例,证明Prosper发行的票据是证券而非债务凭证。

Reves v. Ernst & Young案的判例认定证券的基本要素是“其本质上作为一种投资工具”(Jack R. Magee,2011)。美国证监会证明,Prosper发行的票据符合Reves v. Ernst & Young案判例确立的证券的标准。在Reves v. Ernst & Young案的判例中,票据“被推定为证券,除非它与法定名单上一个不是证券的类别的金融工具有高度的相似性” 。既然Prosper发行票据没有进入美国《证券法》规定的豁免于证券的名单当中,那么根据Reves v. Ernst & Young案确定的思路,只有在不符合下列四个要素的情况下,才能推翻Prosper发行的票据是证券的假定:卖方和买方的动机不同于证券,发行方式不同于证券,投资公众的合理预期不同于证券,接受作为非证券票据的监管。由于Prosper的票据不具备上述四个要素,所以Prosper发行的票据最终被认定属于证券的范畴。

通过上述两个判例,美国证监会认定,Prosper应当依照美国《证券法》第6节(a)款规定的程序,将其发行的票据登记为证券。完成认定工作后,美国证监会启动了监管程序,要求Prosper履行登记义务,否则“依据美国《证券法》第8A节,不得继续从事任何违反美国《证券法》第5节(a)项或者(c)项的行为”。(Jack R. Magee,2011)

实际上,2008年Prosper已经进入亏损营运状态。如果接受美国证监会的监管,将直接导致其在当时年均500万美元亏损的基础上,额外支付100万美元的成本来完成证监会所要求的注册程序。不堪重负的Prosper自2008年起关闭了其网络信贷服务中介平台网站,直到2009年7月13日才在加州重新开放。美国另一家P2P机构Lending Club则采取了与美国证监会合作的态度:Lending Club在2008年4月7日到2008年10月13日间暂停了自己的网络信贷服务中介平台服务,并在此期间完成了股票上市注册申请书,从而使自身业务符合了证监会的监管规定(Carl E. Smith,2009)。

2.《多德弗兰克法案》

美国证监会依据美国《证券法》进行的监管过于严苛,极大地提升了P2P公司的成本。事实上,在证监会介入监管之前,从Prosper和Lending Club披露的统计数据来看,P2P公司披露的信息比其他行业同等规模的公司已经更为充分(Robert Schmidt和Jesse Westbrook,2010)。美国证监会的登记命令迫使P2P公司终日忙于申请和登记的程序,该行业的发展也陷入了泥淖。

《多德弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)的通过是一次改善监管格局的契机。2010年,美国次贷危机后通过的《多德弗兰克法案》赋予了美国审计总长研究P2P行业并就该行业的监管作出决策的权力;第10章设立了消费者金融保护局并规定这一新机构的“主要目标是保护消费者”,因此第10章也同P2P行业密切相关(Melanie H. Brody和Stephanie C. Robinson,2010)。

《多德弗兰克法案》第989(F)节赋予美国审计总长截止2011年7月22日研究信贷服务中介行业并“对最优联邦管制结构作出决策”的权力。美国审计总署据此发布了题为“Person-to-Person Lending New Regulatory Challenges Could Emerge as the Industry Grows”的调查报告。在该报告中给出了两套P2P行业的监管方案:保持现有监管格局,或者将信贷服务中介行业的监管重新划归另一个监管机构。后一种方案实质上是希望通过立法的方式放松、简化管制,促进中介行业的长足发展,降低中介机构的成本,使更多贷款人和借款人参与到这一行业当中来。不过迄今为止,美国尚未根据审计总署的调查报告对该行业的监管做出实质性调整。

《多德弗兰克法案》第10章第1011节和1002节规定,消费者金融保护局履行“规制消费者金融产品或服务的供应”的职能,其监管目的是让“这些产品的市场透明高效地运行,以促进其可接近性和创新”。P2P机构提供的服务与“金融产品或服务”的概念相一致,因此也就需要接受消费者金融保护局的监管。

不过,《多德弗兰克法案》1027节明确规定,消费者金融保护局不会分割美国证监会针对P2P机构的监管权力。这一规定的最终结果就是,消费者金融保护局的出现使得P2P行业的监管不但没有放松,反而在强度上有所增加。

看似周密完备、实则过于严苛的监管体系,限制了美国P2P行业的发展。美国对该行业的监管过于严厉,通过监管施加给P2P机构的负担对整个行业来说都过于沉重。虽然中介机构接受监管后其平台上的贷款违约率有所下降,但是与此同时,大多数贷款者发现,这样做的代价是借款人的信用评级被普遍降低,以至于自己的资金很难再发放出去(Andrew Verstein,2011)。

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