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文/中国建设银行总行住房金融与个人信贷部副总经理黄有纲,中国建设银行总行住房金融与个人信贷部处长张宏元

在过去3年中,资产证券化作为一种创新型融资方式,被逐渐运用于国内银行住房抵押贷款业务中,中国的住房金融体系逐渐发展。为推动住房市场健康平稳地发展,美国政府经过两个多世纪的探索,逐步建立起了当今全球最成熟的住房金融体系。美国国内对于住房金融体系也不乏批评之声,例如,有观点认为,2007年次贷危机的爆发,与以资产证券化为特点的美国住房金融体系的发展有不可分割的联系;2008年4月,时任美联储主席伯南克在芝加哥银行结构化年度论坛上指出:贷款证券化(Originate-to-Distribute)过程的信贷扩张(Credit Extension)是金融市场混乱的主要原因,问题在于次级抵押贷款本身的信用风险过高。尽管如此,美国住房金融体系的建立和发展,对美国住房市场发展、居民生活条件改善和整体经济发展作出了不可忽视的贡献。充分认识和了解美国住房金融体系发展的特点和危机前风险表现,对进一步发展国内住房市场,尤其是促进国内个人住房抵押贷款资产支持证券(Residential Mortgage - Backed Securitization,RMBS)二级市场的发展,有重要的借鉴意义。

次贷危机前美国住房金融体系特点和运行机制

美国住房金融市场的主要参与者,除住房贷款的借款人和贷款的发放机构之外,还包括贷款经纪人、保险担保公司和评估公司等金融中介机构和政府机构,这些机构分工合作,共同构建了美国的住房金融一级市场和二级市场。

美国的住房抵押贷款金融体系建立在市场走势之上,同时结合政府的宏观调控;相对于其他行业,美国政府对住房市场的调控频率和力度更大。政府建立并不断调整住房金融体系架构,通过对个人住房抵押贷款提供保险或担保,针对不同人群提供不同的免税待遇和其他优惠政策,相对增加了客群种类,让不同层面的客户可以获得住房抵押贷款。

美国住房金融一级市场与参与机构

在住房贷款提供渠道方面,借款人有多元的选择。在美国,发放住房抵押贷款的机构主要有以下几种:商业银行、储蓄银行、储蓄贷款协会、抵押公司。上述机构在掌握借款申请人的资信情况后,对符合条件的借款人,根据个人具体情况进行分类,分别提供不同种类的住房抵押贷款。在各类贷款提供机构中,储蓄银行、储蓄贷款协会是美国的传统抵押贷款业务提供方。从20世纪80年代开始,商业银行成为住房抵押贷款主要提供者。

为了保证贷款有充足抵押保障,担保机构和保险机构对推动美国住房抵押贷款业务发展提供了重要力量,这也是美国住房抵押贷款市场受到典型政策干预的明显特征。首先,政府成立了专门的保险机构,即联邦住宅管理局(Federal Housing Authority, FHA)、退伍军人管理局(Veterans Administration, VA),这两家机构可以为贷款提供抵押保险,FHA为普通居民住房提供贷款保险,VA为退伍军人提供住房贷款保险。其次,私营住房抵押保险(Private Mortgage Insurance,PMI)在覆盖人群、贷款保障比例、保障年限等方面进行不同规定,区分了各自的保险客户,形成了相互补充的完整体系。

美国住房金融二级市场与运行机制

住房抵押贷款的特点是期限相对较长、贷款资金额度较大,提供抵押贷款的金融机构也面临复杂的监管政策制约,贷款一级市场往往面临如下几个约束和风险:第一,银行发放抵押贷款的资金传统来源是存款,贷款发放机构受到存款规模的限制,难以扩大规模;第二,由于住房抵押贷款期限长,发放贷款的银行可能出现“短借长贷”现象,银行资产、负债期限错配,产生流动性问题;第三,对于银行来说,持股型银行的兴起虽然可以在一定程度上跨区域经营,但是仍然难以从根本上分散住房抵押贷款的地域风险。另外,尽管住房抵押贷款有一定担保或者抵押,信用风险、流动性风险和利率风险仍然集中在发放贷款机构。

为缓解以上问题,美国成立了多个政府支持的专门机构,从事住房抵押贷款的二级交易和贷款资产证券化业务,促进了抵押贷款一级市场的活跃。这类专门机构主要有三家:吉利美(Government National Mortgage Association,GNMA)、房利美(Federal National Mortgage Association,FNMA)和房地美(Federal Home Loan Mortgage Corporation,FHLMC)。吉利美是由政府直接出资成立的,房利美和房地美合称“两房”,是政府通过立法发起设立的私营股份制企业。最初这些机构的职能是作为“最后贷款人”为住房抵押贷款市场注入流动性,即购买银行的住房贷款。随着美国住房抵押贷款二级市场的发展,这三大美国抵押贷款证券化机构成为住房抵押二级市场的主导者,并各有分工。吉利美主要的业务,是为私营金融机构发行的,以由FHA、VA担保的住房贷款为基础资产的抵押贷款证券(Mortgage-Backed Security,MBS)提供担保,其自身不参与购买抵押贷款,也不发行抵押贷款证券。而“两房”的职能除购买由政府提供担保的住房抵押贷款外,主要是发行各类常规住房抵押贷款证券,并对其发行的MBS产品提供担保。

贷款合同转让和贷款资产证券化是美国住房抵押贷款二级市场的两种交易方式。证券化发行机构首先购买住房抵押贷款资产,部分自身持有,其余的经过结构化处理后做成资产支持证券出售给投资者。

美国住房金融市场体系中,在贷款发放市场上,借款人获得不同种类的抵押贷款。二级交易市场上,贷款发放机构将这些抵押贷款转让给吉利美批准的发行机构、“两房”或一般证券发行机构如银行、投行等,这些发行机构将受让的抵押贷款进行证券化,发行抵押贷款证券。证券化过程中,吉利美、“两房”和一般商业保险机构分别为MBS产品提供担保增信。这一运行机制为抵押贷款发放机构提供流动性支持,形成了美国特色的住房金融市场模式。

美国住房金融市场模式对美国住房金融和住房市场发展产生了巨大的促进作用。首先,这一模式中,银行不再担任集贷款发放、贷款持有、贷款回收和服务于一体的角色。银行在出售贷款和证券化后,不仅分散了信用风险和利率风险,也将全球资金引入美国住房领域,扩大了资金来源。其次,随着吉利美担保的MBS和“两房”担保的MBS的发展,须转让的住房抵押贷款逐步形成一个统一标准,包括贷款额度上限、首付比例范围、贷款存续期限和借款人信用评分等,MBS的基础资产逐步标准化。

次贷危机与美国住房金融体系的关联和改革措施

2001年网络经济泡沫破灭,结束了美国1993年至2000年持续8年经济平稳增长的状态。一时间美国实体经济投资亮点缺乏,为避免经济下滑,美国政府再次选择次级住房市场。但美国住房金融市场在这一阶段也发生了风险化的转变。

次贷危机前美国住房金融市场的风险化转变

住房抵押贷款一级市场变化:2001年至2006年,住房抵押贷款一级市场的显著变化是:贷款发放时,对借款人收入的要求门槛明显降低,导致次级抵押贷款、超A类贷款和房屋权益贷款(Home Equity Loans,HELs)等高风险贷款发放比例明显增高。这类高风险住房抵押贷款特点包括:房屋首付比例低,对应的贷款月供/借款人收入比较高,有的贷款甚至允许零首付贷款;还款方式中,只付息贷款和一次性大额还款的比例较高;贷款拖欠率较高。

住房抵押贷款二级市场变化:美国住房抵押证券化的主体和市场结构也在改变。2001年之前,美国市场发行的MBS产品主要以机构MBS为主,由“两房”发行或吉利美提供担保。在2001年后,风险水平相对较高的贷款发放量增加导致了非传统机构的MBS发行量大幅度增加。据统计,这类贷款的发行量在2003年至2007年占比已超过市场发行量的30%,在2005年和2006年,这类贷款的发行量更是超过了机构MBS。

美国住房金融市场的风险化转变的影响

外部因素方面:美国住房金融一级市场和二级市场的风险性转变使得住房金融市场环境恶化,“两房”和其他私营机构之间的竞争加剧。“两房”作为美国住房抵押贷款资产证券化的主要机构,其资产中高风险资产比例上升,资产结构恶化。一方面,由于次级贷款增长和私营机构发行MBS的竞争加强,“两房”也开始购买了一定数量的非优先抵押贷款,如超A类贷款和只支付利息贷款。另一方面,“两房”也开始配置私营机构以次级贷款等高风险贷款发行的MBS,2004年以后“两房”持有的非机构MBS比重上升到20%。在住房抵押市场繁荣时,非机构MBS通过内、外部增信可以达到AAA评级,但自2007年次贷危机显现,这些非机构MBS评级遭到下调,资产价格雪崩。“两房”的资产结构变化为其危机后陷入困难埋下了祸根。

资产生成阶段方面:美国住房金融市场环境的变化对美国抵押贷款的证券化过程也产生了重大影响。基础资产方面,住房抵押贷款的扩张没有足够的收入做支撑,2001年以后的新增住房抵押贷款均向低收入人群倾斜,住房抵押贷款的抵押率上升,次级贷款等高风险住房抵押贷款的增加,导致非机构MBS的基础资产质量下降。信息披露方面,过度复杂的结构化证券设计使得市场的信息不对称问题加剧,投资者无法依据基础资产的原始价值判断产品风险,能够依赖的只有评级结果。加之持有抵押债券的金融机构与提供信用保护机构签订信用违约互换,衍生出大量风险难以识别的证券,逐步形成扩散系统性风险结构。

次贷危机后美国住房金融市场的恢复和改变

美国政府在住房金融二级市场的调整:2007年次贷危机爆发后,美国政府于9月7日接管了“两房”,并于次年7月成立了新的监督机构—联邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency, FHFA),“两房”被纳入FHFA的监管范围。为了维系二级市场的信心, “两房”被接管后,美国财政部向其注资2000亿美元,同时,“两房”通过抵押担保获得政府的信用支持。于此,“两房”可以得以充足资金继续在住房抵押二级市场认购贷款、发放MBS,向市场注入流动性,保持MBS发行量(见图4)。

美国政府在资产支持证券监管的调整:在监管规则方面,美国政府集中修补监管漏洞,推动资产证券化市场回归本源,维持市场信心,推动市场重新走向繁荣。美国政府通过制定一系列法律法规和政策性文件,着手重构金融监管体制,加大对信用评级机构、私募基金等机构的监管以及银行证券化行为的规范,设立消费者金融保护局。另外,2014年8月,美国证券交易委员会(U.S. Securities and Exchange Commission,SEC)通过采用Reg AB修正案(Reg AB II),对信息披露和储架发行制进行修订,增强交易透明度,改善了过去投资者过分依赖评级结果的现象。

美国政府针对基础资产借款人的救助计划:美国政府以“两房”为主导机构,实施了大规模的救助计划。2008年签署《房屋所有人希望法》和《防止取消抵押赎回权法》,计划帮助最多500万出现偿付困难的家庭的房产免于赎回。2009年2月推出《住房可支付计划》,允许符合条件的借款人通过再融资和修改还款计划来提高还贷能力、缓解还贷压力,维护了金融市场的流动性和稳定性。

中美RMBS发展对比

国内住房贷款发放特点

自中国人民银行于1998年颁布《个人住房贷款管理办法》以来,国内住房贷款市场经历了二十多年的发展。目前,国内住房贷款分为商业银行贷款和住房公积金贷款。与前文介绍的美国住房金融市场相比,国内商业银行住房贷款市场主要有以下特点:第一,贷款品种较为单一,个人住房贷款在首付、期限、利率、还款方式等方面的条款都严格遵循监管规定的框架,各商业银行借款合同条款缺乏灵活性,缺乏根据不同种类的借款人有针对性地提供的不同种类的住房贷款;第二,参与机构较为单一,商业银行贷款市场的参与者主要是作为贷款发放机构的商业银行和借款人两方,基本没有保险担保公司、贷款经纪人这些在美国住房金融市场上较为活跃的金融中介机构的参与;第三,与美国住房金融市场受到美国政府的积极干预不同,没有类似FHA、VA这样的由政府成立的专门保险机构为住房贷款提供担保,在住房贷款市场上没有加注政府信用。

此外,在较为严格的监管环境下,国内住房贷款市场整体发展较为稳健,对于可能提高贷款风险的业务模式较为谨慎。类似上文提到的次贷危机前美国住房贷款一级市场的变化趋势,如短期内明显降低借款人收入要求,降低房屋首付比例、发放零首付贷款,导致高风险贷款发放比例明显增高等,在国内住房贷款市场并不存在。

国内RMBS发展现状及存在问题

中国RMBS现状

近年来,国内个人住房贷款余额增长明显,占房地产贷款余额比例保持较高,未来有较大的发展空间。截至2018年末,我国房地产贷款余额38.7万亿元,个人住房贷款余额25.75万亿元,占比66.54%。

国内目前个人住房抵押贷款资产证券化项目量增长迅速,自2015年以来,RMBS逐渐成为信贷资产证券化(Asset-backed Securities,ABS)市场主流产品,RMBS产品发行规模逐年上升。2015年、2016年、2017年及2018年,RMBS的发行规模分别为:329.43亿元、1396.57亿元、1707.51亿元及5842.64亿元,占整体信贷ABS市场发行比例分别为8.28%、36.97%、28.57%及62.67%。个人住房抵押贷款资产支持证券业务的发展潜力已经在近年有所体现。

美国资产证券化市场中RMBS的发行规模庞大,在整个债券市场的占比超过20%。RMBS产品是美国稳定住房金融体系和宏观货币政策调节的重要组成部分。近年来,中国RMBS虽有发展,但RMBS余额占中国债券市场余额的比例不足1%,RMBS产品也未纳入央行的货币政策调控手段,未来还有很大发展空间。

RMBS一级和二级市场传导机制的不足

美国市场的经验表明,建立住房贷款产品一级、二级市场联动的住房金融体系,将极大促进一级市场的发展。吉利美和“两房”分别通过发挥各自职能,为住房贷款市场提供了源源不断的资金。同时,二级市场交易的活跃,又将公允透明的市场价格传导至贷款一级市场,实现两个市场利率的统一。

与美国相比,目前国内RMBS二级市场流动性较低,一级和二级市场间的传导机制尚未实现,难点主要在于RMBS尚处于发展的初级阶段,还没有形成规模效应,相关基础设施建设也在完善之中,也没有专门的类似住房银行的机构负责发放政府抵押贷款,或者类似“两房”的机构专门收购住房贷款用于发放证券化产品,亦不存在在美国发展较为成熟的TBA市场(To Be Announced Market,可视为RMBS的远期交易市场,即在证券发行时基础资产池并不确定,要在交割日之前再正式确定所有资产和证券要素;相较特定资产池市场而言,TBA市场份额更高、资产标准性更强、流动性更好、证券类型单一),导致利率无法随市场走势传导到一级市场。面对上述情况,国内RMBS市场的首要发展方向,是在扩大规模的基础上,不断增强二级市场的流动性。

中美二级市场对比

RMBS一级市场的发展促进了RMBS二级市场交易量的增长,2018年RMBS的二级市场交易量超过千亿元。但与一级市场的快速增长相比,RMBS二级市场交易仍不够活跃,二级市场交易量仅占存量产品的20%左右,而美国市场的交易规模则为MBS存量5~9倍。从绝对值上来看,近两年RMBS二级成交量虽有显著增长,但成交金额仍然较低,与美国50万亿美元左右的规模有明显差距。

中国RMBS未来发展方向

学习美国住房金融体系的发展经验,并结合我国RMBS发展现状,我国RMBS市场未来须从以下几个方面继续发展。

完善国内RMBS估值体系

RMBS作为银行间市场的创新品种,资产证券化产品估值受到剩余期限、收益率、基础资产还款行为的影响较大,估值逻辑复杂,且适用于中国市场的估值方法尚无先例,目前投资者均以中债登公布的估值净价作为参考。推进信贷资产支持证券估值的准确性能够有效促进二级市场参与ABS产品交易的积极性。

为完善国内RMBS的估值体系,提升参数估计的准确性,完善定价方法,需要从以下两方面开展工作:一是深入开展符合中国国情的参数估计相关研究;二是建立针对RMBS的收益率曲线,为定价提供可靠的参考基准。例如,建设银行采用多种金融科技手段,针对个人住房抵押贷款,搭建贷款提前偿还(早偿)模型和违约模型,预测个人住房贷款的未来表现,提升贷款管理的精细化水平。同时,在早偿和违约模型基础上,进一步针对个人住房抵押贷款资产支持证券搭建估值模型,用于指导RMBS产品的发行定价,合理降低发行成本,并与第三方估值机构合作,联合发布RMBS产品的估值和综合指数,进一步建立具备市场公允性的科学权威的RMBS证券估值体系,填补RMBS产品市场定价空白,推动资产证券化市场建设。

提高市场机构的做市积极性,完善做市商机制

完善的做市制度可以为RMBS提供有效价格参考和流动性支持,是支撑二级市场交易的重要保障。目前我国RMBS二级市场交易多是通过向货币经纪公司进行询价和报价完成,做市商制度在提供流动性方面的基础性作用发挥尚不充分,不仅做市商报价不够活跃,而且通过做市商达成的交易也较少。

为增强RMBS二级市场的做市效果,为RMBS提高流动性支持,市场须提高市场机构的做市积极性,完善做市商机制。一方面,引导主要市场机构形成做市交易的市场惯例,改善二级市场流动性。另一方面,强化考核激励,完善做市制度,将RMBS等资产证券化品种引入银行间债券市场做市商考核机制的报价券种范围。目前部分项目上已经出现了产品双边报价做市服务,承销商能够为RMBS产品提供有效报价。

推进质押体系建设,完善质押回购机制

成熟的RMBS市场上,中央银行可以参与RMBS二级市场交易,通过RMBS的公开市场操作和质押式回购调节资金,进行宏观调控。我国市场目前尚未将RMBS广泛纳入质押式回购的可接受质押品,回购机制建设有待加强。

为进一步提升RMBS二级市场的流动性,我国须进一步加强质押回购机制建设,推动接受RMBS产品作为可质押券种,引导市场积极参与RMBS质押回购交易,完善质押机制建设,提升商业银行开展RMBS质押回购的便利性。

强化信息披露制度,推进信息披露的标准化进程

在RMBS产品信息披露方面,国内RMBS项目在信息披露和估值方法等方面有待统一规则,以便促进RMBS证券的二级交易。目前RMBS信息披露的框架体系仍待搭建,披露信息维度有待拓展。明确信息披露规则制定主体和完善规则内容,能方便开拓更多类型的投资者参与。

为进一步提升二级市场流动性,可以从下述三个方面具体完善RMBS的信息披露制度:一是细化一级市场的信息披露要求,披露单一资产情况;二是建立信息披露评价制度,强化存续期信息披露;三是推动信息披露形式的标准化、电子化,不断提高信息系统的平台化、智能化水平。

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