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非标债权违约，海航早已有之；债券违约，海航也屡次破戒；但11月26日，“海南航空3期BSP票款债权资产支持专项计划”（简称“海航302”）居然也违约了，难免让人感到愕然。

众所周知，ABS是将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产，转变为可以在资本市场上转让和流通的证券的一种融资金融工具。其设计初衷就是通过设立特殊目的载体以实现破产隔离，将产品风险从原始权益人的偿付能力中剥离出来。故理论上即便原始权益人破产，只要基础资产还能产生稳定的现金流，那么投资者依旧可以获取预期的收益。因此，ABS有着与信用债有着截然不同的风险来源，只有当基础资产无法产生稳定的现金流时，才会导致发生项目违约。

而在国内大部分ABS产品中，不仅存在形形色色的“萝卜章”让人难辨真伪，而且能够产生稳定现金流的基础资产也与原始权益人主体信用密切相关。暂且不论基础资产能够产生多少稳定的现金流，单说现金流的归集（“收银员”）就严重依赖于原始权益人的“道德水准”。故作为普通的投资人，我们最大的心愿还是希望原始权益人过的好一些, 否则再好的基础资产也是一文不值。

再说ABS增信，无论是“杯水车薪”的结构化分层设计和超额机制、还是“形同废纸”的流动性支持，以及最“传统”的差额支付承诺、连带责任保证等，都是标准的“换汤不换药”。剖开美丽的外衣，差额支付承诺和连带责任保证的承诺方无一例外都是原始权益人自己、原始权益人的关联方、实际控制人，或者与之牵连甚广的企业。就这样兜来兜去，增信措施再次掩盖了基础资产产生现金流的能力, 将风险来源又重新倒回成原始权益人的风险。只要原始权益人的偿债能力出现问题，这些引以为傲的“N级增信”就会选择性地“集体失灵”，形同虚设。

虽然“海航302”是私募性质的，但这次违约事件也再次戳穿了海航ABS的“皇帝新装”。那么，当我们选择ABS产品时，究竟是看重基础资产更多些？还是看重增信措施更多些？亦或原始权益人是谁更多些？一句话，如果买产品主要看主体信用，那么那买什么都是信用债。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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