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2020年2月14日,中国人民银行发布了《标准化票据管理办法(征求意见稿)》(以下简称《办法》)。该《办法》在2019年8月创新开展标准化票据融资机制试点的基础上,明确了标准化票据的定义、参与机构、基础资产、标准化票据创设、信息披露、投资者保护、监督管理等内容,成为规范标准化票据融资和交易,联通票据市场和债券市场的规范性文件。该《办法》的推出,成为票据资产非标转标的最佳路径,必将给票据市场、银行间债券市场带来重大影响。

一、标准化票据的几个关注点

(一)定性及法律关系

标准化票据是指存托机构归集商业汇票组建基础资产池,以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券。标准化票据属于货币市场工具,由中国人民银行依法对其实施宏观调控和监督管理。可见:

1、标准化票据在法律关系上更多地是适用的《信托法》。原始持票人是信托的委托人,存托机构是受托人,投资人是受益人。

2、标准化票据不是票据,而是受益证券。标准化票据创设完成后,票据权利会背书给存托机构/存托产品,投资人不拿票据权利,而是拿这个存托产品(信托)的受益凭证(受益权)。

3、货币市场工具的属性界定,表明标准化票据属于标准化债权。这样标准化票据就可在银行间债券市场、票据市场等国务院同意设立的交易市场流通,大量的非银机构和资管产品(特别是货币市场基金)将成为新的投资人。

而传统的票据属于非标准化资产,只能整体转让,不能拆分转让,因而在融资和交易中受到诸多限制,只能在票据市场流通。

(二)主要参与机构

标准化票据业务的参与者包括存托机构、票据经纪机构、承销机构、资金保管机构、票据市场基础设施、原始持票人等共6类,交易架构则围绕存托机构展开。各参与机构的其职责和要求如下:

1、存托机构:是指为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息服务的机构。

存托机构主要负责管理,对标信托法律关系中的受托人,只能是商业银行或证券公司。

2、票据经纪机构:是指受存托机构委托,负责归集基础资产的金融机构。

票据经纪机构主要负责收票,是资产端的居间法律关系。目前工商银行、招商银行、浙商银行、江苏银行、浦发银行等五家银行正在参与票据经纪业务试点,监管也在考虑研究票据经纪牌照,但该牌照具有不确定性。

3、承销机构:标准化票据由金融机构承销,适用《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》中关于承销的有关规定。

承销机构主要负责承销,是资金端的居间法律关系,理论上只要承销过金融债的金融机构,都可以承销标准化票据。

4、资金保管机构:存托机构可直接或委托金融机构作为资金保管机构对基础资产产生的现金流进行保管和合格投资。

资金保管机构主要负责资金保管,既可以是存托机构自身,也可以委托其他金融机构担任。

5、票据市场基础设施:存托机构应委托票据市场基础设施为基础资产提供登记、托管、清算结算等服务。

专指上海票据交易所。

6、原始持票人:是指根据存托协议约定将合法持有的符合要求的商业汇票完成存托,从而取得相应对价的商业汇票持票人。

原始持票人可以是金融机构或一般工商企业,对标信托法律关系中的委托人。

通过上述分析可以看出,除票据市场基础设施专指上海票据交易所外,标准化票据的主要参与者存托机构、票据经纪机构、承销机构、资金保管机构都必须为金融金钩,一般工商企业只能担任原始持票人的角色,票据中介获得票据经纪牌照的可能性并不大。在未来的发展中,票据中介的作用可能主要体现在票源上,即帮助存托机构、票据经纪机构做好票据的归集和组织。

(三)基础资产

在《办法》第三章中,明确创设标准化票据时基础资产是由商业汇票组建的池子,且对入池资产的要求相对宽松,只要承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近就基本可以了,对票据是否已经贴现并未限制,也没有提“真实贸易背景”和“一手票”问题,故已贴现票据、未贴现票据、多手票(多次背书票据)都是可以作为标准化票据的基础资产的。

但考虑到规则的制定者与监管者的的视角不同及各地监管的差异性,在实际操作中“真实贸易背景”是否需要及如何掌握尚有待观察。一般来说,“真实交易背景”本身并不明确排斥融资性交易,但也需要注意“九民纪要”对于票据民间贴现的严防死守倾向。

下面我们对已贴现银票、已贴现商票、未贴现银票、未贴现商票作为基础资产创设标准化票据的利、弊及业务发展前景做一下对比。

(四)信息披露

1、明确存托机构(商业银行或证券公司)为信息披露的责任主体(试点期间为上海票据交易所)。

2、明确信息披露的要求。存托机构应在标准化票据创设前和存续期间真实、准确、完整、及时披露对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息,不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。

3、明确信息披露的内容。包括存托协议、基础资产清单、信用主体的信用评级、认购公告、可能涉及的各类风险(包括但不限于资产信用风险、集中度风险、操作风险、法律风险、关联关系风险等)、基础资产兑付信息、信用主体涉及的重大经营问题或诉讼事项等内容。

(五)投资者保护

1、明确标准化票据的持有人享有的权利,包括标准化票据的处置、收益分配、信披文件的获取、对存托机构的监督、以及合同约定的其他权利。

2、引进了持有人大会机制,可由存托机构召集或持有人自行召集,对标准化票据涉及的重大事项进行审议表决。

3、由人民银行依法对标准化票据存托机构、票据经纪机构、登记托管机构、承销机构、资金保管机构等进行监督管理。

(六)其他需要关注的内容

1、标准化票据发行采取备案制,无需提前审批。存托机构应于标准化票据创设结束后5个工作日内向中国人民银行报告创设情况。

2、标准化票据的归集发行可定向也可公开。存托机构可直接或通过票据经纪机构定向归集或向市场公开归集基础资产。公开归集基础资产的,存托机构或票据经纪机构应明确归集规则。发行适用于《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》

3、标准化票据可在银行间债券市场和票据市场流通,且适用于现券买卖、回购、远期等交易品种。票据标准化后资产属性与债券基本等同,可以交易、质押融资甚至成为衍生品标的。

4、禁止“自买自卖”。原始持票人不得作为投资人认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据。堵住了商业银行将自己持有的票据通过标准化票据“包装”,再自己投资回购,以实现票据“出表”的行为。

5、票据经纪机构的票据经纪业务与票据自营业务应严格隔离。

6、标准化票据的基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产。

7、存托机构可以运营保管资金、承担主动管理职能。存托机构可直接或委托金融机构作为资金保管机构对基础资产产生的现金流进行保管和合格投资。对合格投资品限定于银行存款或安全性高、流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债等现金等价物。

8、交易结构采纳了“破产隔离”功能。标准化票据的基础资产独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产。

9、标准化票据存托协议为标准文本,由票据市场基础设施组织市场机构起草,报人民银行备案后施行。

二、标准化票据对票据市场的影响

(一)扩大了投资者范围,丰富了交易品种。

标准化票据打通了票据市场和银行间债券市场的壁垒,这就使得券商、基金、保险、资管等非银机构积极介入,尤其货币基金、短债基金和现金管理类理财更有动力将其纳入投资范围,故市场容量有望快速扩大。且标准化票据资产属性与债券基本等同,不仅适用于现券买卖、回购、远期等交易品种,还可以质押融资甚至成为衍生品标的,交易品种更富多样性。

票据的信贷属性弱化、证券属性加强。

标准化票据被人民银行认定为货币市场工具,属于标准化债权资产,适用于现券买卖、回购、远期等交易品种,故其性质更类似于短期金融债、企业债。且《办法》对入池票据未做“真实贸易背景”审查要求,这就避开票据直贴业务中“真实贸易背景”审查的痛点和票据跨省贴现的政策限制。在实际操作中,商业银行可对缺少贸易背景的融资型票据和无法(或不便于)提供贸易背景的票据可打包进标准化票据,在银行间债券市场和票据市场进行交易流通。也可在信贷规模(宏观审慎评估)紧张时,把持有的一部分票据转化成标准化票据,从而释放信贷额度,达到调节资产负债表和平抑票据市场价格波动的目的。

强化了信息披露,提市场透明度。

为方便投资者自主判断信用风险,向债券市场靠拢,标准化票据明确了信息披露的责任主体和信息披露内容,并要求存托机构在标准化票据创设前和存续期间都要真实、准确、完整、及时披露对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息,这就为实时监测和管理客户风险提供可能,也成为构建企业/银行信用体系的基础。严格的信息披露、健全的投资者保护机制,叠加人民银行直接的监督管理,不仅促进市场透明度提升,而且也有利于充分保护投资者权益。

成为直接融资的工具,债券市场有益补充。

标准化票据的推出,使得产业链中持票的中小微企业可以直接与投资者对接,相当于跳过银行直接在银行间债券市场和票据市场中融资。由于银行承兑汇票和已贴现商业承兑汇票的利率将低于同等信用主体的同业存单,未贴现商业承兑汇票的利率也可通过交易对企业信用风险进行定价(类似信用债),且标准化票据未强调“真实贸易背景”(对票据融资功能的肯定?),因而相对与票据贴现、贷款等信贷方式,有望降低实体经济的融资成本,简化融资手续,更好地服务中小微企业,成为现行债券市场的一个有益补充。

(五)有利于提升中小银行承兑票据、商业承兑票据的流动性。

国有银行、股份制银行及部分大型城商行签发的票据能够被市场普遍认可,流动性高,在发行标准化票据时在利率上就不具有优势。而以中小型银行(如城商行、农商行、民营银行等)签发的银行承兑票据、未贴现的商业承兑票据为基础资产,则在发行利率上更具吸引力。所以标准化票据的推出,能够有效提升中小银行承兑票据、商业承兑票据的流动性,扩大商业承兑票据的签发量和市场份额。

(六)促进金融市场的改革

标准化票据与票据ABS、票据定向资管计划相比,具有高效便捷、融资成本低等显著特点,且投资人的范围远大于票据ABS、票据定向资管计划,故发展空间明显更大更好,将对票据ABS、票据资管等形成有效竞争,证券公司等非银机构须尽快调整布局。

总之,标准化票据的推出具有重要意义,它不仅仅是增加了大类资产配置中的一个投资品种,还在于将投资者的范围将扩大到全部债券投资者,特别是银行理财、货币基金、短债基金和现金管理类理财的介入,将为万亿票据找到新的资金方。

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