全球稳定币离诞生又近一步？简评IOSCO对全球稳定币的监管建议

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作者按：IOSCO关于全球稳定币的公开报告，表明国际社会对全球稳定币的监管探索，在证券规管的方向上迈出了一小步。IOSCO正在同一些国际经济组织一起，为合规的全球稳定币的诞生铺就监管之路。

全球稳定币，即私人部门（如拥有庞大用户基础的大型跨国科技公司）发行的、可用于国内及跨境支付和汇款、具有潜在全球影响力的稳定币[1]的出现，引发了国际社会的广泛关注和监管考量。2019年6月Facebook公布的Libra计划即是全球稳定币项目的典型代表。

当前新冠疫情席卷全球，但国际社会对全球稳定币风险调查和评估的研究工作并未因此停滞。

2020年3月23日，国际证监会组织（IOSCO，全球稳定币监管问题研究及监管政策建议工作的参与者之一），发布了《全球稳定币计划》（“IOSCO报告”）[2]，从证券监管的角度，评估IOSCO现有的原则和标准中哪些可以并如何适用于稳定币（尤其是全球稳定币）。在此之前，七国集团（G7）工作组率先对全球稳定币带来的机遇和挑战开展了初步调查和评估，并在2019年10月形成了《全球稳定币影响调查报告》（“G7报告”）[3]。之后，金融稳定理事会（FSB）工作组牵头接手G7工作组的工作，由其联合金融行动特别工作组（FATF）、支付及市场基础设施委员会（CPMI）、IOSCO等国际金融机构、标准制定机构及其他国际组织开展进一步的研究和评估工作，以制定监管政策建议。

不出意外的话，FSB将在即将到来的4月向二十国集团（G20）财长及央行行长提交有关全球稳定币监管问题的咨询报告，而IOSCO报告中的相关分析和建议将为FSB准备的咨询报告提供参考，并将在国际社会最终形成的稳定币监管政策建议中有所体现。

IOSCO针对全球稳定币的监管已开展的主要工作

根据相关公开信息，为评估全球稳定币的风险和监管问题，IOSCO在不到一年的时间内主要开展了如下工作：

2019 年 10 月 30 日，IOSCO 在西班牙马德里召开会议，其中议题之一即是考虑全球稳定币所附带的风险和收益，以及现有的证券市场监管规则应如何适用于稳定币的监管；[4]
2019年11月4日，IOSCO理事会发布了一份关于对全球稳定币的研究声明。[5]IOSCO在该声明表示，其在2019年研究了许多稳定币，IOSCO认可稳定币对市场参与者，投资者和消费者有着潜在好处，但同时也有各种风险（包括消费者权益保护、市场诚信、透明度、利益冲突、金融犯罪、系统风险等）。IOSCO主席阿什利奥尔德（Ashley Alder）在该声明中称，全球稳定币可能包含一些当前受监管的证券的一些特征，这意味着IOSCO的一些原则和标准可能视该等稳定币的结构而适用；以及
2020年3月23日，IOSCO报告发布。IOSCO针对G7报告中提到的全球稳定币的主要问题和挑战，站在证券市场监管机构的立场上，以一个假设的全球稳定币项目为例，考察了全球稳定币的发行、赎回、转移和稳定机制，功能，其生态参与者，以及稳定币各组成部分之间的相互关系和作用，在此基础上提出相关监管问题，并分析现有的证券监管原则和标准是否及如何适用于全球稳定币及其生态系统。

全球稳定币示例

IOSCO报告没有对稳定币进行定义，而是描述了目前市场上常见的四种稳定币类型（即，锚定法币的稳定币、锚定现实世界资产的稳定币、锚定加密资产的稳定币、算法型稳定币）。为了分析目的，IOSCO提出了一个假设的全球稳定币模型，而没有直接以Libra为例。

在IOSCO假设的全球稳定币项目中，发行人是一家公司，拟设计一个使用区块链技术的平台发行稳定币，该币可用于国内及跨境支付。公司和第三方参与者可以在该平台上提供商品或服务，以获得稳定币，并且公司希望第三方开发者能够开发稳定币的其他应用。

稳定币的价值与存放在全球金融机构开立的账户中的一篮子资产（“储备金”，主要包括波动性低的法币、银行存款和主权债务工具）相挂钩。储备金由公司根据治理委员会制定的政策进行管理。

稳定币生态中有授权参与商（Authorized Participant），公司将通过授权参与商生成和赎回稳定币、与储备金发生交易，以保持稳定币的价值稳定性和流动性。生态中还有可用于发送、收取和储存币的加密资产钱包，以及可交易稳定币的交易平台。

笔者注意到，尽管IOSCO没有直接以Libra作为范例进行监管适用的分析，但从其发布报告的背景和假设的稳定币的设计结构来看，该假设项目与Libra项目非常相像。据此可以推测，IOSCO报告中的监管政策建议应可适用于Libra及与Libra结构类似的全球稳定币。

可适用的IOSCO监管原则和标准

通读IOSCO报告，IOSCO针对全球稳定币的监管政策建议非常大而全，像一张大网，网住了全球稳定币及其生态的方方面面。每一个参与方、每一个环节，各部分之间的相互关系和作用在传统证券市场上基本都能找到类似的监管对象，因而现行监管原则和标准大多都能参考适用。总体上，现有的证券监管原则和标准对于全球稳定币来说，虽然不似量体裁衣那般合体，但大体能套用上。

1. 稳定币VS 金融市场基础设施（FMIs）

在假设的全球稳定币项目中，用户可以使用稳定币在国内或跨境支付，因此稳定币可能具备系统重要性支付系统功能、或具备其他系统重要性的金融市场基础设施（FMI）功能，因此适用金融市场基础设施原则（PFMI）的相关标准。

如笔者在《瑞士对稳定币及Libra的监管之道》（https://www.8btc.com/article/482350）一文中所提到的，在Libra计划发布之后，瑞士金融市场监管局在2019年11月发布了稳定币指引，指出Libra项目可能构成系统重要性支付系统，需根据瑞士的《金融市场基础设施法》（FMIA）的规定取得支付系统许可，并且PFMI的相关标准也将适用。

需注意的是，IOSCO认为，虽然PFMI标准原则上适用于稳定币，但在具体适用上还存在一些问题，比如稳定币在很多司法辖区的法律资格和地位还不清晰，尤其在部分去中心化或全部去中心化的稳定币安排下，其生态参与者往往分布在多个司法辖区，对监管的挑战更大。

2. 储备金VS货币基金（MMFs）

根据储备金的不同结构设计和功能、中介机构（如授权参与商）和持币人的权利义务，储备金及与储备金相关的利益及义务类似于不同的证券产品（如集体投资计划或其他形式的证券）。

在假设的全球稳定币项目中，该稳定币结构与货币基金类似，比如：(a)储备金包括高质量的短期政府债券投资和银行存款，这与仅投资于政府债券和短期存款的货币基金类似；(b)向授权参与商出售稳定币换取法币，授权参与商将获得储备金的利息；以及(c)授权参与商按储备金要求赎回稳定币，该机制与浮动净值的货币基金类似。

基于上述，IOSCO认为，在考虑对全球稳定币的监管上，IOSCO在2012年发布的《货币基金政策建议》报告（Policy Recommendation for Money Market Funds）中的一些政策建议可以参考适用。

3. 稳定币VS 基准指数（benchmark）

IOSCO指出，如果稳定币的价格或其锚定的资产价值在未来被用于作为某些金融工具（如基金、衍生品等）的定价或定价基础，稳定币或其锚定的资产可能构成基准指数。

如果稳定币或储备金符合基准指数的定义，则根据稳定币的价格机制，IOSCO2013年发布的《金融基准指数原则》（Principles for Financial Benchmarks）中的相关原则可以适用；即使稳定币不构成基准指数，在评估稳定币时也可参考相关原则。

4. 稳定币VS 商品衍生品

IOSCO指出，首先，稳定币本身可能被视为衍生品，因为其价值来源于一揽子的金融资产（即储备金）；其次，未来衍生品也可能使用稳定币作为其基础资产。

鉴于此，在评估稳定币时，IOSCO关于商品衍生品市场的相关监管原则可参考适用。

5. 储备金VS交易所交易基金（ETF）

在假设的全球稳定币项目中，授权参与商作为中介机构，就储备金进行稳定币和法币交易，创造和赎回稳定币，并且为稳定币的持币人提供流动性。授权参与商的该等角色和作用与传统证券市场上授权参与商申购和赎回ETF，并将ETF份额销售给投资者类似。

鉴于此，如果全球稳定币的结构与ETF类似，IOSCO对ETF监管的原则也适用。

6. 授权参与商、钱包VS传统中介机构

在IOSCO看来，由于稳定币生态中使用的数字钱包有便利支付以及货币兑换功能，钱包可能扮演着中介机构的角色。授权参与商因与储备金发生大量法币和稳定币出入的交易，也与传统资本市场上的经纪交易商、投资银行、交易平台类似。此外，交易稳定币的平台和稳定币及储备金的管理人也是中介机构。

基于此，IOSCO认为，全球稳定币的发行人和生态参与人可能需要注意IOSCO有关中介机构监管的相关政策建议（如IOSCO市场中介机构原则（IOSCO Principles for Market Intermediaries））。

跨部门、跨境监管合作的必要性

IOSCO认为，由于全球稳定币通常拥有庞大的用户基数，位于不同国家的、广泛多样的生态参与者，并且作为一个支付工具或其他金融市场基础设施可以在全球范围内使用和流通，因此可能会对特定国家及全球金融市场的稳定性产生重大影响。在此情况下，单个国家、单个监管机构的单点监管难以起到全球性风险防范的效果，各国的证券监管机构有必要与其国内的其他监管部门联手，并与境外的同行及其他监管部门合作。

IOSCO现有的关于监管合作的原则（如建立信息分享，与国内外监管部门交换公开和非公开信息，为外国监管机构行使职权提供协助）在全球稳定币的监管中也可适用。主权国家之间可以通过签署谅解备忘录的形式合作，对稳定币进行跨境协调监管。

此外，IOSCO也提到，全球稳定币不仅涉及到证券监管的问题，也涉及到个人数据保护、网络安全、反洗钱反恐怖融资等问题和风险防范也需要跨部门、跨境的监管合作。

对全球稳定币的影响

综观国际社会中一些主权国家和国际组织对待全球稳定币的态度，尽管存在反对的声音（如法国、德国等），但尽量纳入监管是主旋律。在G20的指示下，FSB、IOSCO、CPMI等国际组织正在全面评估问题和风险，研究现实世界的现有监管框架如何适用于全球稳定币，以及在现行规定力有不逮之处如何建立新规则。

监管机构在监管政策的制定上每往前走一步，就意味着全球稳定币诞生的法律障碍又少了一点，全球稳定币离诞生又近了一小步（无论它的名字是否叫做Libra）。等到国际层面对监管政策建议形成共识，一些主权国家据此制定了适用于本国的监管规则，并且相关国家之间建立了跨境监管的协调和合作关系，合规的全球稳定币即可落地。但是这个过程，难免道阻且长。

对全球稳定币的监管框架一旦最终形成，具体到某个特定的全球稳定币项目，“顺之者昌、逆之者亡”则是必然命运。届时Libra能否横空出世，现有的稳定币项目何去何从，稳定币的市场格局将会发生怎样的变化？一起见证。

作者：张凌，瀚一律师事务所合伙人

声明：本文仅代表作者个人观点，不代表所在机构意见。文中内容不构成法律意见和投资建议。如需转载或引用本文的任何内容，请列明作者姓名。

[1] 此处“全球稳定币”的所指结合了G7、FSB及 IOSCO在相关文件中的描述，并非法律上的定义（目前也无法律定义）。

[2] https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD650.pdf

[3] https://www.bis.org/cpmi/publ/d187.pdf，有关G7报告中对全球稳定币的风险和挑战的详细解析，参见龙白滔《数字货币：从石板经济到数字经济的传承与创新》，东方出版社2020年版。

[4] https://www.iosco.org/news/pdf/IOSCONEWS550.pdf

[5] https://www.iosco.org/news/pdf/IOSCONEWS550.pdf