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为了传播金融创新典范，推进金融供给侧结构性改革，推动金融业服务实体经济，以及促进实现经济高质量、发展的目的，由北京市地方金融监督管理局指导，清华大学五道口金融学院、清华大学金融科技研究院主办，未央网承办推出“首都金融创新与发展”公开课，邀请金融行业嘉宾分享金融项目的创新模式，以及对行业未来发展前景的深度思考。

在第一模块“监管、科技与金融基础设施”的分享中，我们非常荣幸邀请到了北京股权交易中心副总经理黄振雷做客直播间，带来《企业上市之路的模式探新》主题分享。以下整理来自嘉宾分享实录：

概念辨析

发行：分为公开发行和非公开发行。

• IPO：首次公开募股，即公开发行企业通过交易所、证监会的审核，可以合法合规地将其股份向公众等不特定对象、向累计超过200人的特定对象出售股份。
• 非公开发行：向合格投资者发行，向不超过200个特定投资者去募集。也可以交易转让，既可以通过线下去转让交易和工商变更，也可以在证监会指定的非公开的交易场所，比如在区域性股权市场（四板市场）进行交易、转让。

上市：在交易场所交易转让证券，投资人通过上市的方式把他的股票卖出去，获得投资收益。

他山之石可以攻玉

美国经验

美国是一个非常成熟的、非常立体的、有深度的市场。

从公开发行上市的角度，与我国不同，美国的公开发行上市是分离的，其不取决于某个交易所，而取决于美国证监会。公开发行公司需要向美国证监会提交一系列的材料，然后由美国证监会进行审核注册。注册之后，企业自行选择上市的交易场所，比如纽交所或者纳斯达克。美国交易所本身都是公司制企业，要对股东负责，并且受美国证监会监管，因此彼此之间形成比较明显的竞争，进行错位发展和竞争，即各交易所设定门槛和标准吸引不同类型的公司。

从非公开发行上市的角度，美国对非公开发行有豁免事项，如果公司不向公众发行，可以不用去证监会登记，在发行后还可以到场外交易市场进行多种方式的交易。所以实际上美国的一家企业从场外交易状态到公开发行上市的状态，最重要的是美国证监会的注册审核，审核通过即可选择交易所上市，因而不存在转板。

美国还有多种创新上市模式，比如SPAC上市、直接上市、反向收购等。

总体而言，美国的市场是一个多元主体，企业可以自由选择公开发行、非公开发行和创新上市模式。

中国香港经验

香港相对不具有借鉴意义。主要有两个特点：1、主板一板独大，而且没有法定的场外市场，因此公司不太可能由场外的市场转到公开发行市场。2、发行上市不可分割，主要由港交所和香港证监会审核。所以说一家企业如果想在香港发行上市，一定是在港交所发行并上市，只存在从港交所创业板转到港交所主板的情况，不存在从场外非公开发行转成公开发行并上市的说法。

中国台湾经验

台湾最高层次的资本市场是台湾证券交易所，是公司制企业，主要是采用竞价方式进行交易，证券品种多，流程也与中国比较类似，企业需要向台交所提出申请，依次经过台交所、台交所有价证券上市审计委员会和董事会和台湾行政院的金融监督管理委员会审核，所有审核通过之后，即可公开发行上市。台湾的上柜类似于美国纳斯达克和我国的创业板，上柜市场以竞价为主。上柜的作用还可以为上市公司做储备。

兴柜是为非上市、非上柜的股票提供交易服务，不能进行发行。

最后一个层次是创柜，类比我国的四板市场。创柜市场的第一个特点是注重非公开发行的融资，但是不能交易。第二个特点是门槛宽松，企业也无需通过证券公司发行，而可以通过网络进行众筹。并且，台湾政府立法规定企业需要在进入创柜市场的两年之前接受柜台买卖中心的强制辅导，在进入后三年也要接受柜台买卖中心和金融中介机构财务制度和内控上的指导。

总的来说，台湾资本市场值得学习借鉴的是有以下几点：1、政府主导的监管，在2004年成立了直属于行政院的金融监督管理委员会，对场内场外市场统一监管。2、多层联动，对每一个板块都有非常明确的市场定位。把柜台买卖中心打造成交易市场的后备市场，通过纵向联动，形成互补效应。台湾当局规定，只要是第一次申请上市上柜，企业必须先在兴柜股票市场挂牌，辅导满6个月后才能上柜上市，这不仅给兴规市场提供了价值，也为交易市场输送了优质企业。3、每个板块对应不同层次的企业。比如台湾的上市市场门槛比大陆高，对于交易所上市融资的中小企业，台湾设立了创柜板帮助中小企业众筹融资进行非公开发行。

中国大陆多层次资本市场情况

我们市场和市场之间比较独立，转板非常少，一般会把发行和上市锁定在了某个板块、某个交易所，需要企业在公开发行的同时做出去哪个交易所的哪个板块上市。

北京区域性股权市场的创新之路

北京股权交易中心有限公司成立于2015年4月，是经北京市人民政府批准设立的区域性股权市场运营机构和证券登记托管机构，为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施。

国家支持区域性股权市场开展创新

北京股权交易中心作为一个服务北京市企业的私募证券市场，能够把企业从非公开发行、从区域性股权市场逐步推送到更高层次资本市场。从2015年开始，国家一直在推动“多层次资本市场之间的不同层次形成转板衔接机制”。此外北京市、国务院，以及去年的中国证监会也都有类似的政策指向。

北京区域性股权市场有四大特征：第一，是私募证券市场，帮助公司进行非公开发行，转让交易证券的市场；第二，是场外登记平台，帮助企业的股东、投资人确定权益，并提供证券交易的清算交收；第三，是草根证券公司，帮助草根企业规范和发展，给他们赋能之后，把他们从区域性股权市场推到更高层次的市场；第四，是政策服务平台，通过把政策聚集起来，在提高资本市场服务的同时提供政策叠加、便利政策落地。基于这四个特征，北京股权交易中心围绕资本市场的核心要素去探索企业股权如何在多层次资本市场不同层次之间高效便捷流动，以及探索如何把企业从非公众化到公众化，从非标准化到标准化，如何帮助企业规范发展和更好地满足上市的门槛条件。

为此，北京股权交易中心搭建了非上市公司的交易系统、登记结算系统、证券发行平台等金融基础设施，打造私募证券市场，并基于市场的基础设施和各类服务，向上联通其他层次资本市场，为非上市公司多层次资本市场转板衔接赋能。具体来说，北京区域性股权市场里设置标准版、科技创新板、文化创意板、可转债备案发行、大学生创业板和孵化板，到目前为止它已经累计服务超过13000家企业，其中科创型企业占比约66%、文创型企业占比约16%，直接融资总额超过300亿元。

多元赋能联动

北京股权交易中心希望能够非强制地通过给企业赋能的方式，帮提升企业到区域性股权市场挂牌督导的动机，从而间接实现台湾这种赋能方式。

一、股权管理、信息披露和持续督导等为企业规范发展赋能。包括1、股权管理，指为非上市股份公司的增减资、股东变更、股东确权、股权质押等提供服务，保障公司历史沿革清晰，促进企业规范发展，这是企业上市和规范发展的重要因素。2、信息披露，即挂牌公司需按规定披露公司信息。通过信息披露帮助公司规范财务和内控。3、持续督导，指中介机构需持续履行督导服务，北京股权交易中心和中介机构共同向企业提供各类服务。

二、通过非公开发行证券为企业融资赋能，促进市场联动，包括私募股票、私募债券和对非公开发行证券进行登记存管。和台湾一样，交易中心希望能更看重融资，看淡交易，因为非上市公司的股东不够分散，交易需求较少，同时不合理的交易会导致公司在规范治理、股东纠纷方面出现更多问题。但通过非公开发行股票、债券，并对相关证券进行登记确权，技能保证企业获得持续发展的资金，又可以保护各类投资者的权益。

三、是通过金融基础设施联通和专项产品研发为企业转板上市赋能。其中，基础设施板块借鉴了大量美国和台湾的经验。包括与中国结算开展战略合作，实现场外股权登记数据标准与场内标准一致，试点证券账户“一码通”；首创了直通式转登记功能，转板企业在获得挂牌函以后，通过北京股权交易中心的系统后台可以直接转到新三板；此外还首创了工商登记机关数据与区域性股权市场股权登记数据的双向实时对接功能，向下打通，保证数据权威性和一致性。在转板产品方面，交易中心也进行了研发，包括“科技四板”路演、“走进交易所”、“三板通”转板等活动，带企业去沪深交易所和专业机构、上市公司进行对接座谈，通过参观上市仪式增强企业上市信念。在政策方面，则进行了落地联通，负责中关村企业改制、挂牌、上市、并购资金支持政策全流程受理、初审以及资金补贴发放。

未来展望

一、实现在不同层次市场间更加顺畅的对接。目前三板内部从创新层到精选层有转板的机制，通过审核的企业可以顺畅地转到精选层进行非公开发行。今年政策也提到三板精选层可以转到创业板、科创板等更高层次的资本市场。未来交易中心也希望企业能够在满足要求的前提下，在非公开发行和非公开发行之间、非公开发行到公开发行之间有一个顺畅的对接机制。

二、公开发行和非公开发行的分工更为明确。随着多层次资本市场的后台系统进一步打通，譬如把四板的登记系统和中登公司系统打通后，区域性股权市场可以承接更多类型证券的发行，比如三板公司非公开发行和上市公司的非公开发行，借助区域性股权市场的合格投资人，帮助上市公司和非上市公司获得更多的资金。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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