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文/第一创业证券股份有限公司 奚胜田、张意敏、王俊婷

(本文为“证券机构数字化转型与证券科技创新”征文活动精选文章。)

摘要

证券公司柜台市场作为我国多层次资本市场结构的重要组成部分,近年来业务规模稳步上升,但转让业务却增长乏力。目前转让业务操作繁琐,无法快速实现资金和证券的过户,增加了投资者的交易成本,直接制约了我国柜台市场流动性的提高和进一步发展,其背后更隐藏着我国柜台市场没有实现事实上的互联互通、基础设施建设薄弱等问题。为进一步加强场外市场基础设施数字化平台建设,促进我国柜台市场欣欣向荣,本文以柜台市场私募基金转让业务为例,借鉴境外柜台市场制度设计及转让业务发展经验,结合我国实际情况,提出通过落实中国特色的名义持有人制度,建立统一的柜台权益账户规范和接口,构建一体化的中央数据平台和电子化资金结算平台,来提高国内柜台市场私募基金的流动性,希望为证券公司柜台市场的发展提供新思路。

关键词:柜台市场、互联互通、数字化平台、私募基金、流动性

一、我国柜台市场的发展及不足

(一)我国柜台市场的发展历程

柜台市场即OTC市场、场外交易市场,是与场内交易所市场相对的一个概念,是我国多层次资本市场结构的重要组成部分。证券公司柜台市场是指证券公司为与特定交易对手方在集中交易场所之外进行交易或为投资者在集中交易场所之外进行交易提供服务的场所或平台。我国证券公司柜台市场的发展开始于2012年12月10日,中国证监会同意中国证券业协会在遵循“限定私募、先行起步”的基本原则下开展柜台试点工作。同月,中国证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》,正式启动了相关工作。2014年8月15日,中国证券业协会发布《证券公司柜台市场管理办法(试行)》,为柜台市场在发行销售、登记托管、信息披露等方面提供了一定的行业自律准则。

(二)我国柜台市场的业务开展情况

1.柜台市场业务规模稳步上升

目前,共有42家证券公司获得柜台市场试点资格,业务种类繁多、产品丰富,包括资管计划、收益凭证、基金专户、私募基金、银行理财、信托计划、场外金融衍生品等,基本覆盖了证监会和中证协许可的相关产品。根据中证协发布的统计数据,柜台市场各类产品新发数量逐年递增,新发产品募集资金规模2015年至2018年均保持稳定上升,在2019年出现明显下降,主要是在资管计划、银行理财及收益凭证三类产品的资金规模下滑严重,而信托计划与私募基金则保持着上升态势。以私募基金为例,其存量产品数量和存量资金规模始终保持着稳定的增长,截止2019年12月底,私募基金存量规模已经达到13.74万亿。

图1:私募基金存量数量及规模

2.转让业务增长乏力

在柜台市场规模不断的增长的背后,转让业务的乏力表明了柜台市场活跃度的不足。根据中证协统计,2019年转让比例最高的资管计划产品,转让金额为仅167.73亿元,仅为2019年发行规模1444.96亿元的12%不到,而基金专户、收益凭证及私募基金等转让金额与其发行规模相比,几乎可以忽略不计,更不必说与存量规模相比。同时,转让业务呈现高度集中化的趋势,以2019年12月数据为例,参与转让交易规模排名前五的证券公司,其转让金额占据了柜台市场转让业务98.93%。相较于发行的规模整体存在上升的趋势,转让业务的资金规模反而经历了倒U型的发展,在最近两三年规模不断降低。

(三)转让业务对柜台市场流动性的影响

1.现有转让业务操作繁琐增加交易成本

柜台市场的一级业务(认购、申购、赎回)相对二级市场便利,但是,对于持有产品的投资者而言,客观上也存在转让的需求,尤其是当产品存在封闭期、自身又面临临时性资金需求时。然而,在实际柜台市场的运作中,大部分柜台市场的产品通过证券公司的自建系统进行份额登记,同一证券公司内部客户的转让业务相对操作便捷。但是,当涉及不同证券公司不同客户的转让业务时,受让者如果没有在对应券商开立相关账户,需要到相应券商开立相应的柜台业务账户,才能完成资金交收及证券的转让和登记,增加了投资者的交易成本。

2.转让业务停滞制约柜台市场流动性提高

转让业务实施过程中的繁多流程也不利于鼓励柜台市场的创新,尤其是对于中小券商。头部券商通过其他业务的溢出效应及客户粘度,本身在柜台市场积累了较多客户,而现有转让业务的不便利将促使越来越多的客户集中到这些券商,柜台业务开展的差距将逐步拉大,头部券商账户规模及产品规模将越来越大,中小券商的发展空间进一步压缩。同时,对某些券商,随着柜台业务规模的缩小也将进一步导致在产品创新、配套服务等方面的投入缩减,进一步降低投资者的投资体验,例如,部分证券公司的柜台业务仍采用客户到营业部临柜办理的方式。可以说,转让业务的不便利直接制约柜台市场流动性的提高,阻碍了柜台市场的进一步发展。

因而,有必要学习和了解境外柜台市场的发展,借鉴其中的有用经验,尤其是在转让业务方面,进而促进国内柜台市场的发展,使其真正发挥对场内市场的补充和完善作用,使各个证券公司发挥比较优势,满足不同投资者的定制化需求。

二、境外柜台转让市场发展模式

(一)境外柜台市场证券持有方式的演变

证券持有方式经历了从直接持有到间接持有,从透明持有到非透明持有的演变。直接与间接持有、透明与非透明持有,是从不同维度上对证券持有方式进行的划分。

1.从直接持有到间接持有

直接持有与间接持有的划分标准,更强调投资者同发行人之间有无直接联系。

直接持有指投资者通过直接在证券发行人的股东名册上来登记持有的实物证券;间接持有指投资者通过在证券集中保管机构(或中央存管机构)开立证券账户来记录持有的电子化证券及其变动情况。

直接持有到间接持有的演变,根源在于证券无纸化的产生,实物证券被证券账户记载的簿记证券所取代。

2.从透明持有到非透明名义持有

透明与非透明持有的划分标准,更侧重对证券的持有链条有无穿透。间接持有应运而生后,中央存管机构一方面以自己的名义在发行人的持有名册上登记,另一方面为中介机构开立总证券账户并为实际投资者开立明细证券账户,使得发行人与最终投资者之间出现多个主体,从而形成了持有链条。

在透明持有模式下,从持有链条的顶端向下追踪下去,无论链条多长,都可以找到最终的投资者及其证券持有情况,即所谓的“链条透明”。相反,通过持有链条不能追踪到最后投资者、不能满足链条透明要求的,都归为非透明持有。

直接或间接持有到透明或非透明持有的演变,根源在于各国对市场的监管要求以及对财产持有与财产权益间的法律关系界定的需求的不同。

3.美国非透明名义持有成为主流

根据非透明持有的定义,相对于传统的持有方式而言,非透明持有方式更能满足日益活跃的交易市场的需要,它不仅能提升交易效率,缩短登记结算链条,也能降低证券交易的复杂程度,给投资者带来更好的交易体验。

因此,它在柜台交易和跨柜交易时应用极为普遍,其中最为普遍的,当属美国的非透明持有模式(又称“多层中介名义持有”)。

(二)名义持有在美国柜台市场中普及的背景

名义持有方式除了自身固有的特点带来的交易优势之外,之所以能在美国柜台市场中兴起,久经市场考验,最终成为市场主力,还与美国较为成熟的顶层设计、较为完善的交易基础设施、较高的市场化程度等背景因素密不可分。

1.顶层设计较为成熟

名义持有制度,与有价证券等财产托管的初衷息息相关,涉及受托人、名义持有人、权益拥有人等法律对象,各方之间的法律关系复杂。在柜台市场交易时,如何保护名义持有制度下各方的合法利益,尤其是保护投资者的合法利益至关重要。

美国资本市场发展历史较为悠久,在长期的发展过程中积累了丰富的案例基础,与之配套的法律制度也不断的优化和完善,逐渐形成了较为成熟的顶层设计,为名义持有制度在柜台市场的普及提供了基础。

2.交易平台设施相对完善

美国柜台市场包含全国性、区域性和证券公司柜台市场,其柜台交易总量约达全美证券交易量的四分之三,日益庞大的交易量对交易基础设施的要求较高。

作为拥有最丰富的交易品种和最发达的资本市场层次体系的美国,其交易平台基础设施的建设也一直走在世界前列,为名义持有制度在柜台市场的普及提供了交易便利。

3.资本市场化程度较高

美国资本市场的市场化程度较高,行业自律性较强,投资者专业性较好,形成了良好的市场秩序和竞争机制,有利于名义持有制度在柜台市场中的普及。

(三)名义持有在美国柜台转让业务中的应用

柜台转让业务是柜台市场的二级市场业务,是柜台市场交易的重要组成部分。在美国柜台二级市场,各类转让业务几乎都是在名义持有制度下进行的。我们将以私募股权基金的份额转让业务作为典型代表,浅述名义持有在美国柜台转让业务中的应用。

1.美国私募股权基金份额转让市场

私募股权投资起源于美国,是场外市场业务的中坚力量。美国的私募股权投资基金规模占据世界首位,其退出机制也最为完备,尤其是通过柜台二级市场进行二次出售(即份额转让)退出,成为近年来的发展重点。

相比我国的私募股权基金份额转让交易量较少、多在一级市场退出的情况,美国柜台市场上已有至少接近20%左右的私募股权基金是通过份额转让这种方式实现投资者退出的,并且呈现逐年增长的趋势。转让退出带来的投资回报逐步攀升,使柜台市场转让需求持续旺盛,保持着较高的流动性。

2.美国私募股权基金份额转让模式

当某个私募股权基金Q暂时无法在一级市场对其所投资的标的企业股权进行协议转出,或标的企业股权暂时无法通过IPO上市致使Q基金无法竞价交易卖出标的企业股票,导致Q基金暂时没有流动性时,投资者A若想要退出Q私募股权基金,可以采用方式:

(1)投资者A将其持有的Q基金份额转托管至市场上有托管交易资格的金融机构Y,签订名义持有协议,由金融机构Y名义持有投资者A的份额;

(2)意向受让人B与金融机构Y签订名义持有协议,并与投资者A签订转让协议;

(3)金融机构Y维护二级持有人名册,并进行A、B之间的转让价款划转。

在整个份额转让交易中,签订名义持有协议是完成转让业务的核心所在。

(四)名义持有对美国柜台转让市场的意义

1.打破跨柜交易壁垒

美国名义持有制度下的私募产品柜台转让业务,受让人无需去注册登记机构开立账户,只需签订名义持有协议和转让协议,即可享有私募产品的份额权益。因此,不同柜台市场间的交易障碍难题迎刃而解。

2.缩短柜台转让业务链条

美国名义持有制度下的私募产品柜台转让业务,受让人和转让人无需去登记结算机构进行份额登记过户,转让流程和业务链条简短清晰,有利于交易效率的提升。

3.提高柜台二级市场流动性

美国名义持有制度下的私募产品柜台转让业务,是柜台市场在二级交易市场中寻求资金流动性的创新途径,转让人无需顾虑产品流动性问题,只要找到意向受让人,达成转让协议,便能从受让人处获得资金融入,有利于柜台二级市场和整个柜台市场流动性的提升。

三、我国柜台市场转让业务发展探讨

从美国柜台市场的发展历程可以发现柜台二级市场转让业务的活跃对推动柜台市场整体发展起到举足轻重的作用,而我国的柜台私募产品转让业务成交量仍有较大提升空间,促进转让业务的发展日益成为我国柜台市场发展的重中之重。

(一)现有私募产品份额转让模式

1.现有私募产品份额转让业务流程

(1)交易系统、交易场所与登记机构

我国柜台市场的私募产品转让交易,主要在机构间私募产品报价与服务系统(以下简称“中证报价系统”)上开展。中证报价系统可以为私募产品提供发行、报价、转让、交易、做市、登记结算、信息服务等功能。

我国柜台私募产品份额转让,以各券商的OTC柜台为交易场所,目前,各券商OTC柜台已经可以与中证报价系统实现互联。

我国柜台私募产品的份额登记,可以由中证报价系统提供服务,也可以由中国结算或市场上各个注册登记机构提供服务。由于目前中证报价系统尚未与市场各注册登记机构系统实现互联,当转让的私募产品的份额登记不在中证报价时,转让业务的份额过户和资金结算将变得较为复杂。

(2)转让交易与结算流程

图2:现有私募产品份额转让案例

图3:现有私募产品份额转让案例业务流程

第1步,Q私募基金需在Y券商OTC服务平台上挂牌,投资者A和投资者B需在Y券商OTC服务平台上开立交易账户;

第2步,投资者A与投资者B在Y券商OTC服务平台上达成关于Q私募基金的转让成交;

第3步,投资者B将转让价款划到Y券商OTC客户账号上;

第4步,Z券商根据转让成交单手工进行份额过户,如果投资者B未在Z券商开立基金账户,先录入投资者B的账户信息,为其开立基金账户;

第5步,Y券商OTC将转让价款划付至投资者A账号上。

2.现有私募产品份额转让模式缺陷

(1)账号无法通用

不同OTC柜台的交易账户、不同注册登记机构的基金账户目前无法通用,投资者需要分别在转让交易场所和转让标的登记机构开立账户,才能开展转让业务,完成份额过户。

(2)与注册登记机构无法互联

中证报价系统、各OTC柜台与各注册登记机构之间目前无法互联,因而无法将转让成交信息通过电子化数据传递给注册登记机构,需要注册登记机构根据OTC转让成交单手工在注册登记系统发起份额非交易过户。

(3)缺少统一的电子化资金结算中间平台

不同OTC柜台的转让交易,受让方价款的支付需要先经过各OTC柜台的客户账户,再由各OTC柜台将转让价款从自己的柜台客户账户划付给转让方银行账户。在转让业务成交达成后、份额过户尚未完成之前,转让价款的中间存放由各OTC柜台自行管理,并且转让价款均通过线下非自动化的方式支付,缺少一个统一的电子化资金结算中间平台。

(二)场外市场互联互通的已有创新尝试

私募产品份额转让模式目前存在的缺陷,其本质是柜台转让二级市场尚未形成全方位的互联互通,这也是整个柜台市场其他业务在转让中存在的通病。近年来,中国结算也在场外基金一级市场上做出了互联互通创新尝试,建立了金融机构服务平台(FISP平台)。

1.中国结算FISP平台架构设计

FISP平台通过设计接口直连,由中国结算作为中介,将投资管理人、销售机构、托管人联结起来,针对当前场外基金一级市场的认购、申购、赎回等投资交易和登记结算模式中存在的痛点问题,建立起电子化、标准化、自动化的业务流程。

图4:中国结算FISP平台架构

2.中国结算FISP平台运行缺陷

FISP平台的设计,是中国结算对于场外基金一级市场发展的创新尝试,主要目的在于为各市场参与人提供联通渠道,提升场外一级市场基金业务效率。但其在实际推广和运行的过程中,并非一帆风顺。

(1)各机构交易账号无法通用

在FISP平台运行模式下,投资管理人向FISP平台提交各个销售机构的开户资料,由FISP平台将资料发送给销售机构,但是不同销售机构的交易账号仍需分别开立,一个投资管理人可能拥有多个交易账号,缺少一个通用的账号体系。

(2)资金交收尚未实现完全的电子化

投资管理人、销售机构、托管行之间的资金结算未完全实现电子化直连,基金认购、申购、赎回等业务需要各个参与方自行线下划款。

(3)投资管理系统对接成本较高

投资管理系统对接成本较高,限制了投资管理人的参与和FISP平台的使用推广。

(三)私募产品转让业务交易设计新思路

借鉴境外柜台市场发展经验,结合我国市场特点和已有尝试,我国柜台市场尤其是转让市场的发展,可以从以下方面着手。

1.落实有中国特色的证券账户名义持有人制度

名义持有人制度能从根源上解决柜台市场转让业务在传统模式的交易和结算环节中柜台账号无法全市场通用的问题。同时,考虑到我国金融市场监管及其他方面的要求,在名义持有制度的运用上,不能完全照搬美国模式,需要结合现有的体制,搭建柜台市场中国特色的证券账户名义持有人制度。其主要着力点在于以下两方面:

(1)各券商柜台需要在中证报价开立名义持有人总账户,中证报价可以实时监控总账户使用及持仓情况,实现账户统一化、数字化管理;

(2)各券商柜台需要对名义持有人总账户下的投资者进行明细登记,记录各投资者的份额变化情况。

图5:中国特色的证券账户名义持有人制度

图6:中国特色名义持有下的私募产品转让业务流程

2.促进柜台交易市场和登记结算市场数字化联网

目前,名义持有人制度在我国柜台私募产品转让业务中尚未普及,在现有的转让业务模式下,柜台转让业务虽然已经实现了各券商OTC柜台与中证报价交易平台之间的互联,但是登记结算却在不同的注册登记机构完成,交易市场和结算市场之间的壁垒仍然存在,而造成这一现象的根本原因,是注册登记机构还没有参与到柜台转让市场的互联互通中来。

为了突破这一障碍,实现柜台转让业务交易与登记结算间的电子化直联,需要中证报价和券商柜台建立与注册登记机构之间的规范和接口,制定一个类似场内一码通的场外交易和结算的柜台权益账户,建立统一的柜台权益账户编码规范,方便各市场参与者接入执行,以支持私募产品跨柜份额转让交易和结算,并设立统一的交易结算对接平台,促进交易结算的一体化、自动化、数字化。

图7:中证报价交易结算平台(方式一)

图8:中证报价交易结算平台(方式二)

3.打造柜台市场中央电子数据平台

互联互通的柜台转让市场必然存在着庞大的结构化和非结构化数据,数据使用者众多、数据交互频繁,这对数据管理和治理工作提出了更高的要求。

要保障私募产品柜台转让业务的开户、交易、清算、交收等各个业务环节数据的安全性、及时性、准确性,就必须打造一个柜台市场中央电子数据平台来进行集中管理与备份,从而为柜台市场的发展保驾护航。

图9:中证报价中央数据平台

4.构建统一的数字化资金清算平台

在柜台市场转让业务中,资金的安全和效率不容忽视。现有的转让交易模式下,转让价款采用线下划款的方式支付,且在份额过户完成前的中间存放地点为各个券商OTC柜台,没有一个统一的资金中转平台。

为了规范私募产品柜台转让业务,提升柜台资金结算标准化程度,一方面,急需建立一个统一的资金清算中间平台,用于集中管理柜台转让市场的过路资金;另一方面,需要优化转让价款支付方式,由投资者线下支付向由资金清算平台自动扣付转变。

图10:中证报价资金清算平台

5.建立以客户需求为导向的交易驱动机制

客户需求永远是交易的前提,开发和挖掘客户潜在需求,提供个性化或定制化的服务方案,才能驱动后续交易开展。

在私募产品日益眼花缭乱的柜台市场上,迫切需要建立一个以客户需求为向导的、涵盖全柜台市场私募品种的私募产品服务平台,根据投资者的偏好,利用数字化技术,为投资者提供全市场中符合需求的私募产品,从而为后续认购、申购、赎回或转让等业务的开展创造前提。

图11:中证报价私募产品服务平台

6.发挥中证报价作为公信中介机构的作用

未来,我国柜台市场转让市场的蓬勃发展,私募产品份额转让业务的发达,都离不开中证报价的作用。在私募产品柜台转让业务互联互通交易的新思路及已有的柜台市场基础建设下,中证报价作为目前柜台市场公信影响力最强的市场中介,应当承担连接着券商OTC柜台与注册登记机构、提供统一电子化数据交换平台与资金清算服务和以客户需求为向导不断优化私募产品服务的角色,为柜台转让二级市场的标准化和数字化建设加速。

图12:中证报价公信中介职能

四、提高我国柜台市场流动性的建议

(一)推进柜台市场制度建设的落地

目前,柜台市场建设缺乏高阶位法律的支持,尤其是在推进中国特色名义持有制度的建设方面。因此,需要通过多层次的法律法规建设,规范柜台市场账户体系的建设,明确柜台市场的互联互通方式,明确中证报价在整个柜台市场的管理地位,支持其在柜台市场的互联互通中发挥中介联通作用,授权其管理柜台市场交易数据,为后续监管或产品再开发提供可能性。

(二)推进柜台市场系统标准化和数字化建设

中证报价充分发挥其现有的市场基础建设,并根据柜台市场中国特色名义持有制度的需要,编制柜台市场各类数据交互标准。同时,由中证报价牵头,搭建柜台市场互联互通平台,并对各类交易数据的交互提供标准性的接口规范,解决互联互通的技术障碍,从而实现中证报价与各证券公司柜台系统的对接。

(三)推动柜台市场私募产品评估体系的构建

由中证报价牵头,通过引进评级机构,对柜台市场的各类产品进行信用评级,为投资者的投资策略提供参考,促进柜台市场资金的整体效率。同时,中证报价根据柜台市场的产品特点、种类划分、投资行业等不同,制定柜台市场的各类产品的估值指引和参考标准,尤其是在私募股权产品上,使其更好的反映产品信息,为投资者投资决策提供更准确的参考。

(四)利用大数据搭建柜台市场金融超市

中证报价基于已掌握的柜台市场数据,可以充分发挥柜台市场产品资讯平台的角色,真正成为柜台市场的金融超市,为柜台市场的交易方式带来革新。中证报价通过搭建的柜台市场产品信息库,将产品选择权交给投资者,让投资者根据自身可承担的风险、预期的收益、可接受的封闭期等情况,从整个市场中筛选出满意的产品或产品组合,实现交易端投资方式的转变。

(五)数字化动态监管促进监管的转型

监管机构改变原有数据报送的监管模式,直接通过中证报价抓取的柜台市场各类产品数据、各参与主体数据,实现对柜台市场的动态监管。同时,监管机构结合参与主体向其他业务监管部门报送的数据,实现跨监管部门的协同监管及证券公司业务的全方面监管,杜绝重复监管,消除监管真空,促使监管机构更好地落实简政放权,将更多的行政资源转移到事中事后监管上。

(六)拓展质押、回购等创新业务

随着名义持有制度的广泛使用,不同券商之间的互联互通,为柜台市场创新业务的发展提供了发展新思路。证券公司通过中证报价发布的柜台市场产品估值指引为支撑,发展柜台市场质押、回购业务,以满足客户的投资需求,进一步提升市场的流动性。

五、总结

本文以柜台市场私募基金为例,阐述了柜台市场转让业务的不便利性使柜台市场存在流动性不足的问题,制约了柜台市场的进一步发展。本文认为鉴于目前已有的柜台市场基础设施及监管要求,可以通过建立中国特色名义持有制度,实现证券公司柜台市场的互联互通。中证报价系统应在柜台市场互联互通的过程中发挥其独特作用,搭建统一的数字化平台,制定接口规范,编制估值指引,提供动态化监管数据等。通过柜台市场的互联互通,减少投资者交易成本,并拓展更多的创新业务,从而提高柜台市场的流动性。

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①数据来源:WIND经济数据库,中国证券业协会场外证券业务开展情况报告。

②数据来源:WIND经济数据库,中国证券业协会场外证券业务开展情况报告。

③数据来源:中国证券投资基金业协会中国私募基金行业数据报告。

④数据来源:WIND经济数据库,中国证券业协会场外证券业务开展情况报告。

⑤数据来源:WIND经济数据库,中国证券业协会场外证券业务开展情况报告。

[Source]

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