基于区块链的证券发行与交易

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文/香港数字资产交易所高寒、左涛

（本文为“证券机构数字化转型与证券科技创新”征文活动入围文章。）

摘要

区块链技术将使证券的发行与交易更加有效、敏捷、透明，获得更好的扩展性和流动性，并满足目前高度数字化和生态化的商业需求。本文研究了通证化证券的定义、优势和风险，为对此种方式有兴趣的各利益相关者提供了一个可参考的执行方案。在享受区块链技术诸多益处的同时，通证化证券的发行和交易也要满足监管合规以及网络安全的要求。本文旨在二者之间的找到一个最佳平衡点——一条充满挑战但又颇具意义的技术之路。

关键词：区块链技术、金融科技、监管科技、通证化证券

一、背景

随着金融科技时代的来临，传统金融行业正在经历前所未有的演变：创新和科技使许多梦想成为现实。金融与科技的结合是大势所趋。区块链技术^[i]与金融的结合会是主流之一吗？区块链会为金融带来全新机遇，而金融行业的下一个突破口也许会是通证化证券或者证券化通证（securitizedtokensortokenizedsecurities）。作为一种过渡或者更好的融入方式，通证化证券的概念更易于接受。通证化证券将区块链的技术优势植入证券，两者结合从而创建出一种新的融资模式。这种结合可以为传统金融带来效率、可扩展性、以及至关重要的流动性和前所未有的监管合规挑战。

各类金融机构在开放共荣的同时，监管科技也在蓬勃发展。全球对区块链的监管政策持续变化，寻求跨境协调合作。在追求降低监管合规成本，增加营运效率的同时，前所未有的推动了监管科技（RegTech）蓬勃发展。区块链技术一方面可以帮助金融机构实现更加高效、敏捷和全面的合规，一方面也能使监管本身更加精准、专业和开放。

在金融科技和监管科技共同的推动下，区块链技术正在迅速地融入到金融领域当中。虽然通证化证券的概念还处于初期阶段，未来采用的程度和时机仍不确定，但我们认为通证化证券将对传统金融带来深远的影响，在担当传统金融与数字资产世界之间的桥梁的同时，二者都会从中受益。

在本文中，我们解释了什么是通证化证券，为什么市场参与者需要了解通证化证券的发展和发行周期的各个关键步骤或环节（即设计、发行、分销、挂牌、二级市场交易、托管、投资组合管理、咨询和做市等等）以及与传统证券的比较。我们讨论了通证化如何影响金融机构和发行方，并指出了在各关键步骤市场参与者所需考虑的问题。

作为一种易于理解并且对监管更加友好的方式，本文主要讨论代表传统证券（或由传统证券构成）的通证化证券，例如，股票、债券、基金收益和结构化产品^[ii]。我们还重点讨论了通证化如何优化数字资产（例如稳定币^[iii]，中央银行的数字货币（CBDC）或其他基于区块链的数字资产）的交易流程——基于智能合约的交付（DvP）。

其次，通证化证券也需要一个良性的市场环境，我们将从监管、税收、技术和流动性等方面来讨论。

本文为有通证化证券发行意愿的金融机构提供一个可参考的执行方案；同时指出了一些与认购者（买方金融机构）相关的注意事项；最后，我们从监管和技术角度阐明建立一个友好的发行环境所需的元素。

本文与具体法律合规框架无关，但提供了可能适用于某些司法辖区的示例。本文不应该被视为为有关合规或任何其他事项提供法律建议。读者应自行获取法律、税务和其他专业建议。

二、什么是通证化证券以及它的重要性

1. 定义通证化证券

通证是一种权益的数字表现形式，这种权益背后的资产可以是有形或无形的。通证化证券和证券化通证是两个不同的概念。通证化证券通常被认为以数字的形式来表现传统的、受监管的证券。我们将重点讨论关注在如何区块链技术支持下发行和交易股票和债券。

而另一个概念，证券化通证具有更广泛的范围和内在特征。首先，它代表具有典型金融属性的资产，例如公司的权益或者现金流、获得股息或利息的权益、或者打包成一个组合的产品。然后根据其经济功能和条款，这些通证可以被认为是股票、债券、投资组合计划或衍生产品。如果根据某些特定经济功能划分，还可能被认为是“另类资产”（例如通证化房地产的现金流、版税）。这种形式已经越来越多地被广泛关注，因为他将大大提高融资的效率并降低融资的门槛。

我们将上述二者的差异明确定义出来，以避免这两个术语的混淆和乱用。本文会提醒读者通证化证券与证券化通证之间监管和运营的差异。但是随着区块链技术和金融的不断演变，两者之间的差异可能会逐渐模糊。

表0：通证化证券与证券化通证

本文将以通证化证券为主讨论发行和交易方案。但读者会注意到，本文的大部分内容都可以应用于二者。

2. 通证化证券的优势

传统金融与区块链技术的结合为市场参与者带来了区块链技术的优势。由于通证化证券会被视为证券来监管，因此作为融入金融行业的起步阶段，它们有机会为数字资产市场带来更多的信任与支持。

凭借区块链的透明度、安全性和准确性可以提高整个证券发行流程的效率，以及将智能合约逐步植入于监规合规，发行方和金融机构可以扩大一级市场发行的地域范围。同时，区块链技术也使二级市场的运作更加有效，从而有助于发行方获得新的资金和投资者所需的流动性。

在以区块链技术为基础、合规为根本的前提下，以通证化证券形式募集资金的公司或实体与传统金融中的发行方并无本质区别。从受益者的范围来讲，通证化证券的效率和优点将惠及中等规模的市场和中小企业。金融机构应该关注通证化证券市场的发展，因为运营模式的变化将带来新的商机并改善服务方式。通证化证券可以帮助金融机构简化流程，降低成本并为规模较小的（从成本/收益的角度来看在传统市场上是不可操作的）发行提供服务。

通证化证券潜在的优势例举如下：

1）透明度

市场参与者可以明确通证的所有权和信息。在有权限的参与者面前，通证所有权的所有变更过程历历在目。

2）不可篡改性

区块链上的交易是无法篡改的，因此是记录所有权的绝佳基础设施。

3）提高结算速度

由于交易的双方不会直接互动，传统证券的结算一般需要两天。为了防止交易对手风险，需要按时间顺序进行的结算流程在很大程度上造成了这种延迟。借助智能合约和实时信息的对称性，结算过程中的许多步骤都可以自动化且并行操作。

4）高性价比（提高效率并降低费用）

金融机构的内部效率在区块链和智能合约的帮助下得到有效改善，将最终惠及发行方和投资者。偏小的融资项目成为可能（例如，由于成本的原因，传统金融机构很难操作募资额小于3亿美金的债券发行）。交易成本也有望降低。

5）自动化的合规流程

由于通证是可编程的，发行方可以将合规要求嵌入到智能合约中，使合规自动化成为可能。发行方通过智能合约管理通证。例如通过编程，通证只能转移到某些指定钱包，从而限制了不合格的交易对手带来的潜在风险。

6）公司行动可编程

自动执行股息派发，简化投票程序，股权激励自动分期发放等。

7）全球化的市场

通证没有实物形式，只能通过互联网读取，以数字形式存在。如果发行方、交易所和托管等中介机构满足特定的法律合规要求，通证可以在全球发行和交易。

8）24/7交易

传统证券的交易时间规定的非常严格，如果重要消息发生在节假日或交易时段之外，交易基本无法立即执行。交易还受到后台系统的工作时间和流程的约束。通证化证券可以改善这些约束，不间断地交易和结算，实现24/7不间断运营。

三、传统证券与通证化证券的比较

我们将传统股票/债券发行过程与通证化股票/债券发行过程的异同进行比较。分布式账本使市场参与者可以同时访问信息，打破了中心化的时序流程，从而帮助我们重塑传统金融中发行和交易的产业链。在影响现有参与者的角色和责任的同时创建出新的市场角色。考虑到监管和运营对通证化证券发行和交易生态的不同要求，我们将此过程主要分为以下四个阶段：（1）发行方登记或注册；（2）发行设计；（3）一级市场发行；（4）二级市场交易。

我们列出了股票/债券在发行和交易过程中每个阶段的重点操作，并将其与通证化证券发行比较，指出了后者的优势和面临的挑战以及执行过程中的差异。以下各节将更详细地讨论这些差异。以股票和债券为例，并列出市场参与者在通证化证券发行和交易中应该考虑的一些关键因素。

1. 发行方登记或注册

本节讨论了通证化证券与传统证券发行方在注册或登记时的主要差异。对于金融机构而言，通证化证券与传统证券的发行差异程度与发行方的风险状况和交易形式有关。

如果业务涉及高风险，并且以非法定货币融资的发行方，将与现有的登记注册流程有明显差异。如果仅试图用区块链和智能合约来替换现有基础架构的话，实质性差异较小。在某些情况下，基于区块链技术的KYC（了解你的客户）解决方案可用于解决或减少登记注册难题，并可通过自动化流程提高效率。

金融机构的注意事项

对于金融机构来说，如果使用通证化证券的目的是用区块链和智能合约代替现有的技术系统和工作流程，那么登记注册流程与传统流程基本相同。

标准KYC和反洗钱（AML）规则仍然适用。在所有其它条件相同的情况下，如果发行方本来就满足金融机构的风险承受能力要求，则不应该因为底层架构技术的原因而承担更高的AML/KYC风险。但在一级市场发行和二级市场交易阶段存在增加风险的可能。

如果金融机构希望使用通证化证券来扩展其客户规模（例如改变其风险偏好）或者以非法定货币形式（例如加密货币）融资，那么注册登记流程的差异会很大。特别是通证化证券的发行方从事崭新的、涉及数字资产生态的业务活动，而相应的监管并没有成熟，那么这个差异更为突出。在这种情况下，发行方可能承担更高的风险（例如，任何其它第三方的活动性质增加了风险），因此注册登记流程中需要增加额外的步骤，这些步骤要么由金融机构自行设定，以达到内部合规风险要求，要么由当地监管部门规定。

为了帮助识别和评估风险较高的业务领域，金融机构应通过正确的尽职调查（充分了解发行方和要被发行的通证）来制定发行方的注册登记流程，以充分了解发行方和将要发行的通证化证券。一般情况下，尽职调查的范围至少应包括：

a) 发行方、开发团队和管理团队的背景和财务状况；

b) 资金来源；

c) 通证和交易所的声誉；

d) 支持通证化证券的资产；

e) 通证所附带的权益；

f) 任何政治人物的参与；

g) 认清与犯罪活动相关的潜在风险；

h) AML和发行方其他措施的有效性。

最后，金融机构需要考虑声誉风险，例如，出售某个特定通证化证券或者对其提供咨询服务是否某种程度上背书了相应的区块链和智能合约平台或者服务提供商？声誉问题可能来自于网络安全、产品性能、潜在的欺诈行为以及通证发行失败。

表1: 通证化对证券的影响

负责人需要通过关注以下几点来处理此问题：

1) 发行质量

发行方的商业逻辑、需求和原因。

2) 强化尽职调查

例如针对发行方风险和新技术的额外尽调步骤。

3) 投资者的陈述和承诺

投资者的财务状况陈述和承诺可以起到增加保护金融机构的声誉的作用。可以在客户登记注册流程中，将以上内容加入到投资者购买协议或者单独的财务状况陈述书中。

4) 文档

附加的披露文件、正确的免责声明、投资者对通证化证券可适性的认知以及足够的投资者教育。

5) 试发行

用试发行验证通证化证券的可行性。

6) 咨询专家意见

向专家征询有关发行通证的区块链技术和智能合约的意见。

发行方的注意事项

与金融机构的注意事项类似，如果发行方将通证化证券视为单纯的技术改进，那不需要太多的额外步骤。如果发行方的业务活动涉及较高风险，或者试图以非法币方式募资，那么将有额外的注册登记步骤。

对于发行方，AML/KYC在流程中属于重中之重。这有助于提高发行方在银行、支付渠道和基金眼中的信誉，同时也将有助于此类受监管实体遵守其自身的AML/KYC义务。此外，制定严格的AML/KYC合规措施可以增强投资者对发行方及其发行产品的信心。同时也可以有力地说服包括金融机构在内的不同利益相关者，发行方有足够的有效措施来防范发行过程中所涉及的洗钱风险。

除了洗钱风险外，那些从事较高风险活动的发行方很难在银行开户。总的来说，由于银行对数字资产的了解不足以及监管环境还在不断发展，人们对与加密相关业务还是望而却步。

即使发行方已经拥有银行账户，如果要保持原有账户或为新业务开设新账户，同样会面临上述问题。首先，金融机构根据其自身的反洗钱义务持续监控客户。当金融机构被告知其客户以某种方式发行通证化证券或涉及新的业务领域时，客户的风险画像就发生了改变。金融机构收到警告后，将重新评估该客户的洗钱风险，并可能需要补充其它信息或文件。一些金融机构能处理这类复杂的情况，但要一些时间，并且在某些情况下可能会根据实际案例做出商业关系上的调整。

有两种极端的情况，其它情况都介于其间。其一，发行通证化证券不会对发行方的AML风险状况产生重大变化。例如，一家低风险业务的常规公司通过受监管的金融机构发行记录在区块链上的债券，该金融机构以传统债券发行的方式，从KYC认证的购买者那里收取法币，这仍然是低风险的。其二，对发行方的AML风险彻底重新评估。发行方计划直接向未经KYC认证的全球购买者发行通证化证券，在不受监管的交易所上交易，以换取数字资产，从而为新赌场筹集资金。这当然是一个高风险业务。

即使发行方与银行的关系可能不会改变，如果其账户用于存入募集的资金，发行方可能会面临新的问题。首先，银行可能使用自己的托管行来持有客户的通证。如果银行的首选托管行不具备持有通证化证券的专业知识或技术基础设施，这就麻烦了。其次，如果选择第三方托管，发行方在将数字资产收益转换为法币时可能会遇到困难。此外，银行本身也有难度接受客户的数字资产。

随着区块链上的央行数字货币(CBDC)或私人商业银行通证被更广泛地使用，这种情况可能会改变。最终，金融机构和发行方可以合作找到一种风险可控的方法来发行通证和分配收益。

2. 发行结构

本节讨论通证化证券的设计和通证经济学的要点。与传统证券市场一样，通证化证券的发行结构涉及发行方的商业模式以及发行动因。

数字技术在底层基础设施、交易平台和发行条款方面为发行方提供了更灵活的选择。发行方应与发行顾问仔细考虑上述技术因素，以确保它们从一开始就朝着正确的方向发展。

下面列出了关键的设计注意事项。虽然做不到面面俱到，但是覆盖了主要因素。

发行目的

首先，是否需要区块链技术，或者区块链技术有助于部分发行操作，或者传统发行方式已经足够。在许多情况下，股票或债券的传统发行方式就足够了。发行方需要仔细考虑以通证形式融资的利弊。优势包括更有效的融资流程（在速度和范围方面）、更低的费用、以及实时管理、融资报告和所有权更新。不利因素包括较高的律师费、监管的不确定性以及能够为金融机构提供咨询服务的专业人士较少。因此，发行顾问在评估以上关键因素和风险中扮演重要角色。

发行主体

如何确定通证化证券的发行主体与传统评估因素类似，例如：

发行方业务在哪里开展？
发行方所在地是否有税务或者其它优惠政策？

与数字经济相关的注意事项包括：

发行方的业务足迹：数字业务具有无国界的性质，暨发行方不受物理位置或地区的管辖范围限制，因此可以更灵活地选择发行主体和管辖地区。
监管主体：不同辖区对数字资产的开发和监管采取不同的方法，某些辖区提供支持的监管环境。这包括牌照、银行服务以及相应的证券法法规。例如，新加坡、中华人民共和国香港特别行政区（香港）和瑞士已对数字资产创新开放。

目标投资者

发行结构应首先考虑投资者群体。这包括以下内容：

不同的投资者群体：数字资产投资者特点鲜明，他们与传统证券市场的投资者不同，是能够交易通证化证券的个人和实体。融资的支付方式也是交易设计的重要考虑因素之一。大多数以通证形式发行的证券均以法定货币募集资金，但有些交易也可以通过数字资产（例如比特币和以太）的方式募集。后者可能会排除那些对通证化证券感兴趣但又无法使用数字资产支付的参与者，而吸引那些熟悉数字资产的投资者——他们已持有或对以数字资产计价的金融产品很熟悉。另外，许多司法管辖区将通证化证券的交易仅限于专业投资者。
投资者所在地：目标投资者的所在地对于发行任何通证化证券非常重要。从一开始就要正确理解投资者所在地的监管影响。
流动性：潜在投资者应考虑的另一因素是交易的便捷性和流动性。发行顾问的关键工作之一是确定交易场所，以确保通证化证券的流动性。在多个交易所进行交易时，通证化证券的可互换性是另一个考虑因素。
不同发行方式：从风险角度考虑，整个发行是否都以通证的形式发行。如果有多个支付方式（通证和法币），则需要为两个不同发行之间的交互进行安排。由于两种发行的成本不同，发行价格会有差异。

基础平台/技术

发行方早期考虑的因素还有基础技术的选择，包括区块链本身以及相关的发行平台。相关因素包括安全性、传输速度、调整和修改通证化证券的能力、以及访问许可（即公链和私链）。

设计通证条款

通证化证券的法律条款也是重要事项之一。传统证券的法律条款里包括融资额、评级、股息或利息的利率和性质等等。对于通证化证券，法律条款很独特，包括以下内容：

分配股息的形式：有可能以数字资产而不是法币分配股息。
投票：持有人的投票权和其它控制权具有一定的灵活性。除了投票权，所有通证是否在经济利益条款上也一致。
交易限制/锁定期：智能合约可以强制执行。例如，私募发行后有一年的锁定期，或规定投资者（钱包持有人）数量有上限。
可转换性：可转债在传统金融市场中很常见。智能合约可以执行金融产品之间的转换，例如将抵押贷款从单一债务转向混合型债股房屋所有权。

主要参与者

主要参与者及其职能罗列如下。他们中的大多数与传统金融市场中扮演的角色一致。但是随着新技术和市场结构的变化，他们都需要考虑如何调整自己的角色和职能。

表2：通证化证券发行的参与者

通证化证券的税收和会计注意事项

与其它传统证券发行一样，税收是考虑因素之一。特别是通证化证券刚刚出现且品种繁多，许多国家和地区缺乏具体的税收规则和先例。此外，针对通证化证券的国际税收规则也在不断发展，特别是经合组织OECD所提出的国际避税，使我们注意以下税收事项：

发行实体的地理位置：

发行实体：在确定通证化证券的发行实体和运营实体（暨支配募集资金的实体）的地理位置时，要了解相关管辖区的税收法规。在过去几年，商业活动实质已成为经合组织OECD和主权机构设计税收规则所关注的重点。最近，开曼群岛、英属维尔京群岛和百慕大等许多没有或只有名义税收的管辖区已经按照经合组织和欧盟的要求颁布了经济实质法案。在传统证券发行中使用税收中性的实体作为发行方的这种做法，在新的发行模式中也可以认真考虑。
运营实体：同样，在确定运营实体的物理位置的时候，既要考虑其注册地的税收，也要考虑实际运营的地理位置。

通证化证券/证券化通证的税务特征：

会计特征：从会计角度看，通证被描述为债务或权益，其常规付款将是利息或股息。
税法：根据特定司法管辖区的税法，税务特征和会计特征很可能不相同。例如，香港税务机关在确定某个金融产品是债务还是股权时，将着眼于法律形式而不是会计处理方式。因为利息和股息的税收处理方式可能会大不相同，所以税务考虑非常重要。

间接税收注意事项：

税法的演变；直接税一直是企业关注的焦点（如企业所得税），但最近的法律（如增值税（VAT），消费税（GST））正变得越来越复杂，特别是对日益增长的数字化经济而言。许多国家颁布了有关通证交易或流通的间接税收的新规则或提案。例如，新加坡国税局（IRAS）最近发布了有关数字支付通证（由IRAS定义）的草案，该草案建议从2020年1月1日起免征支付通证之间或与法定货币交易的消费税。某些司法管辖区（例如香港）已经免收增值税/消费税。
多辖区：鉴于通证化证券可能涉及多个司法管辖区，了解所有相关管辖区的间接税规则很重要，以避免违规。

在会计和税收领域，通证化证券的概念仍然相对较新，没有针对性的会计准则和税收规则。虽然某些司法管辖区推出了针对证券化通证/通证化证券的税收规则，但是还有许多主权机构没有制定这样的具体规则。在某些辖区，税收取决于会计处理方式。因此，在许多情况下，人们将不得不考虑当前的会计标准和税法如何应用到与通证相关的交易当中去。所有这些都需要会计/税务专业人士对数字资产商业模式有深入的了解。

毫无疑问，专业人士能够根据他们的最佳判断为数字资产行业参与者提供专业建议。但是由于缺乏明确的监管规则、先例和经验，行业参与者很难获得明确的方案。金融机构和发行方应聘请对这一领域有深刻理解的顾问。

3. 一级市场

本节讨论有关通证化证券在一级市场发行的关键注意事项。发行通证化证券可以为发行方和投资者提供实质性的经济利益。在自动化的同时，它通过区块链平台向所有参与者共享了通证所有权的记录并消除了代持和注册机构的角色。鉴于区块链平台的账本本身就是注册系统，围绕它定义的各种职能，例如维护、数据保密性、记录留痕和数据分发就显得尤为重要。合同条款也可以编程到智能合约中，从而进一步推动了自动化。

要实现上述这些益处，在发行过程中的文档资料、信息披露、市场营销、广告、询价和结算都要做出一些相应的调整。

文档资料

我们将通证化证券首次发行的主要文件及其简要说明罗列如下。许多文件在传统的发行过程中都是等效的。完整的文档资料清单根据不同个案会有所不同。

表3：通证化证券的文档要求。

投资者披露

对于首次发行而言，围绕投资者披露的要求非常重要。这取决于各种因素：（a）司法管辖区的法规；（b）通证化证券的分类；（c）目标投资者类别（例如，面向散户投资者可能需要更详细的招股说明书式披露，并需要监管机构的批准）。

发行方应明确资金的用途、业务描述、通证经济模型的设计以及该证券本身。

通证化证券的发行还应考虑以下几点：

首先是否需要发行文件。如果通证化证券的销售是与选定的投资者私下进行的，则可能不需要正式披露。在这种情况下，与传统市场一样，如果发行方需要自我保护，投资者陈述函是必需的。
要约文件应提供对通证化证券的术语描述以及发行方的重要信息，包括财务信息（如果有）。
发行方应考虑充分的风险披露，尤其是对于新技术以及通证化证券某些含不确定性的特征。即使相关法规不要求披露，向投资者明确披露也可以帮助降低发行方和经理人的风险。
披露文件应正确描述重要信息并且对所有投资者同等可用。根据不同个案，技术文件也应包含在披露文件当中。

在传统的融资过程中，经理人和投资者习惯于各种先决条件的完备，例如审计师函、尽职调查报告以及法律和税务意见。考虑到数字资产领域目前的起步阶段以及缺乏成熟的承销商和经理人，这些要求很难被满足。

但是，随着市场的发展，经理人和其他利益相关者有可能获得类似上述的文件。在审阅这些文件时，应注意以下几点：

考虑到通证化资产在一些方面（例如通证分类）存在着不确定性，这些文件的形式必须进行调整，并征得法律顾问的同意。
任何尽职调查和验证都必须考虑通证化证券的区块链技术要素。例如，可能需要第三方技术审核员的报告或实时测试来检验系统的完备性和安全性。

通证化证券的智能合约

智能合约的代码在发行方选定的区块链平台上定义了通证交易和转账的功能，以及与通证经济学相关的其他功能。在某些情况下，这可以由第三方定制开发。而在其他情况下，也可以使用已建立的第三方“通证化平台”（或类似工具）发行。

市场营销和广告

对投资者披露的要求也适用于通证化证券的营销和广告。发行方需要一个完整且合法合规的营销流程，并应随时关注是否有更严格的监管要求。

通证化证券的任何营销都需要以合法合规的方式进行，并且很有可能会经常采用现有的股票和债券的营销流程。现有的措施包括以下内容：

在发行的初始阶段，保密性和内幕交易至关重要，必须确保对重大非公开信息（MNPI）的保密工作。
在正式启动发行前，发行方和发行团队应严格遵守发行前投资者教育和防火墙流程，以确保将MNPI泄漏的风险降至最低。
作为发行启动的一部分，发行方和发行团队应确保在发行文件中披露所有MNPI，以确保投资者之间的信息对称性，然后再进行路演。
接下来是询价、定价和结算。

如果计划零售通证化证券，则市场营销和广告要求将更加严格，并需要考虑当地监管要求以及对投资者披露的要求。免责声明和风险披露将更加详细，通证化证券和区块链平台上的所有重要信息都需要清楚地描述。同时需要投资者教育。

询价

区块链可以简化询价流程，因为它使整个过程尽可能的实时且透明。所有询价参与者可共享一个总账本，这会减少手动工作，从而加快询价过程。这个账本的访问权限可以设定为公开或者获得权限才能读取。

当然，询价过程不是必须要放到链上，只要将数字资产的最终询价价格上链即可。询价过程的确切方法取决于参与者对区块链技术的接受程度和信心。

结算

传统证券的流程结算比较复杂，涉及许多中间步骤和服务商，从而导致了较长的结算周期（通常为T+2）。由于还需要大量的手动工作，这使得传统证券的结算容易出错。各种服务商（银行、托管行、清算行等）增加了结算的复杂性并降低了透明度。

通证结算提高效率、降低交易对手和结算风险，从而缩短结算周期。清算和结算合二为一。一些监管机构对区块链技术抱有信心，特别是给结算带来的益处。欧洲证券和市场管理局在2018年2月的报告《分布式账技术应用于证券市场》（TheDistributedLedgerTechnologyAppliedtoSecuritiesMarkets）中指出，理论上，区块链技术在清算和结算流程中的效果立竿见影，交易确认、分仓和结算可以合并为一个步骤，而且无需对账。某些大型交易所正在将区块链技术整合到自己的流程中。

但是，有关结算完成的定义和其他事项还需明确。交易的不可逆这个概念在金融市场中是非常重要的，一旦交易完成就不能撤回。区块链上交易的完成要与法律上交易完成的定义一致。如果无法从现行法规中获得的，那就需要在合同中详细说明。

按照机构投资者的需求，通证平台需要提供与传统后台系统中类似水平的安全性、稳定性和降低风险的能力。国际结算银行（BIS）发布的《金融市场基础设施原则》可以作为指导：交易文件应非常清楚地描述结算已完成，例如，交易各方同意完成交易所需的确认次数。

DvP技术上的不可逆可以通过区块链技术来实现，但前提是账户必须有资金，且证券和支付通证可以立即交付。提前注资到交易账户增加了现金、信用、资本和抵押品的成本。这势必影响做市商、做空、证券交易以及（在同一交易对手之间进行的）交易净额清算等业务。这些业务会增加市场的流动性。当然为了避免上述业务的在通证交易市场的缺失，通证化证券DvP可以采用传统证券市场的T+2周期，但这又降低了实时结算的优势。因此这个平衡很重要：一方面需要降低交易对手和结算风险，另一方面要尽可能增加流动性。为了吸引金融机构，特别是做市商，使用信贷或者保证金作为提前注资的替代方式正在讨论。

原子结算意味着接近实时，因为它可以实现一种数字资产与另一种数字资产的点对点的即时交换。这个特征使它可以代替多边净额和交易结算的行业标准，而这些标准通常需要T+2或T+1的结算周期。原子结算需要交易账户中预先注资。提前注资的过程和结算过程可能会很迅速，例如，智能合约在收到投资者的数字资产（如比特币或央行数字货币）后会自动将通证化证券发送到预先批准的地址。

原子结算模型可能会增加托管行、CSD和主经纪商的操作复杂性和成本——一个完全不同的点对点流程。但是，一旦建立，这个流程可以提高效率，甚至可以去中介化。

在跨境交易的情况下，原子结算需要预先为账户提供外汇资金。市场参与者在知道净敞口之后执行外汇交易。此外，为了使信用风险最小化，交易账户所需的现金需要国家级的实时总结算系统和跨国合作才能准确计算出来。用CBDC或稳定币来结算交易也是一种解决方案。

投资者的税务考虑

投资者应考虑作为通证化证券持有人的税收问题。它包括以下内容：

通证的税收特征

固定收入：投资者需要了解通证化证券的税收特征，以及固定收入的来源（利息或股息），从而了解他们应承担的税收义务。
公允价值变动：除固定收入外，机构投资者还需要了解通证化证券的公允价值变动后税收如何处理。

间接税收注意事项

发行方与投资者：如上所述，根据相关司法管辖区的税法，发行通证可能会产生间接税收。间接税通常会转嫁给投资者，通证发行方负责收取。
共同申报准则（CRS）/外国账户税务合规法案（FATCA）
自动交换财务信息：CRS是一套自动交换财务账户信息（AEOI）的全球报告标准。金融机构收集某些财务账户信息并将其报告给税务部门并与其他司法管辖区自动交换。美国的FATCA也有类似的规定。
额外的合规负担：发行的通证化证券是否属于CRS/FATCA的范围，将具体情况具体分析。如果在范围内，发行方（如果被视为金融机构）可能会承担额外的合规成本。

值得注意的是，在许多辖区，税收处理方法取决于会计处理方法。因此，确定通证的会计处理方法是重中之重。

4. 二级交易

本节讨论通证化证券的二级市场交易的注意事项。通证化证券一大优势就是24X7的二级市场交易。数字资产交易所提供了流动性，是构成通证化证券生态系统的重要组成部分。如何建立一个合规的交易所正在引起业界广泛的关注。

传统交易所和自动化交易平台的技术和运营架构足以支持数字资产交易。很多传统交易所已开始通过区块链技术向数字资产转型。但是，有许多合规和运营问题需要交易所解决，例如投资者限制、技术标准以及如何平衡既得利益者之间的关系。新的参与者也需要面临运营一个合规通证化证券交易所带来的各种监管和运营的挑战。

确定哪些操作流程需要迁移到区块链上也很重要。例如，交易撮合和确认在中心化的撮合系统中就已经很高效了。交易员会通过撤单和合并交易单来寻找最佳价格。因此，这些流程并不适合迁移到链上，而清算和结算流程更适合放在链上。

为了使数字资产生态健康发展，许多监管机构或组织正在制定最佳实践准则。这些准则聚焦在通证发行、AML/CTF、托管、网络安全和市场操纵等几个重要领域。国际证券管理机构组织（IOSCO）和一些地区的监管机构（例如香港），正在推进数字资产交易的监管政策。

市场行为注意事项

既然通证化证券被认为是证券的一种，可以场外交易（OTC）或在数字资产交易所或通过经纪商交易，那么它就可能受到市场不当行为的影响。这会对数字资产市场的诚信产生不利。

现有针对市场不当行为的法律和法规更多地侧重于传统证券场内交易。因此，现有法律法规未必能扩展到场外交易或无牌照的交易平台，从而导致在现有监管框架下，金融机构的内部合规要求与发行方的潜在做法和行为存在一定差距。但是，传统市场的诚信原则可以部分扩展至通证化证券。

以下原则对于整个通证化证券生态系统的发展至关重要：

二级市场交易平台应受到监管机构的授权和监督，以维护市场诚信；
监管机构应制定旨在（i）发现并避免市场不当行为和其他不公平交易行为的规章制度，以及（ii）提高市场的透明度。

下面列出了金融机构和发行方在执行上述原则时应注意的事项。

金融机构和发行方——对交易平台的尽职调查

金融机构和发行方使用某个交易平台之前，应该评估其可靠性和诚信。以下因素供参考：

表4：金融机构和通证化证券发行方对交易平台所需关注的事项

金融机构——针对通证化证券的内部合规政策和流程

金融机构现行的合规措施可以应对市场不当行为和其他不公平交易行为带来的风险；例如信息防火墙、限制名单、员工交易守则和利益冲突政策。根据金融机构业务的独特性质和需求，上述措施可能会有调整。例如，非上市公司股份可以从限制名单和员工交易守则中剔除，只纳入一般性利益冲突政策中。同样，如果由非上市公司发行通证化证券，并且该通证以场外交易方式交易，则该证券列入到一般性利益冲突政策中即可。

因此，金融机构需要将通证化证券结合到既定的政策、制度和措施中去。为了防止滥用重要的非公开敏感信息，一些金融机构采取更严格的做法，将通证化证券与上市公司证券一样对待。

受监管金融机构的一般商业行为准则同样适用于通证化证券，例如一些基本的原则，包括以客户最大利益行事、以专业的技术和谨慎尽职的态度行事，并避免利益冲突。

发行方——上市产品和市场透明度

通证化证券的发行方应按照上市公司的行为来规范其市场行为，这有助于市场透明度和通证的发行。发行方应向潜在投资者明确通证化证券的风险和投资可适性（例如发行地点、专业投资者还是散户投资者）。

因此，发行方应关注以下事项：

- 确保对投资者的公平性——例如，除非有其他适当的理由，否则不应向某些投资者提供优惠分配或价格优惠；应向所有投资者提供相同级别的信息披露；
- 在合理可行的范围内尽快向市场披露重要的非公开信息，以避免不公平的市场行为；
- 为了保护投资者的利益，可暂停通证化证券的交易。例如，在发布重要的非公开信息之前；
- 实施适当的关于利益冲突、员工交易和市场诚信的内控规则。

税收考虑

在二级市场上，以下税收因素与各个参与者有关。

交易所的税收注意事项：

税收结构和转让定价：交易所根据相关司法管辖区的法规来构建其业务模型。当涉及跨境交易时，司法机构制定的转让定价规则旨在确保交易是按照“公平原则”进行的，就如同通过独立第三方进行的交易一样。
其他直接税问题：交易所应该考虑其他直接税问题包括利润的来源（应税性）、跨境交易的预扣税和双重免税额。
CRS/FATCA：此外，如果交易所属于金融机构的定义，则它们还需要遵守CRS/FATCA的要求。

投资者应注意的税收事项：

资本收益：投资者（无论是机构投资者还是个人投资者）很可能会关注通证化证券转让的应纳税额。当应课税取决于利润来源或者资本利得取决于不同税收处理方式（例如不同的税率或免税）时，投资者应考虑这些规则如何适用于通证化证券交易或者如何有资格获得资本利得。

间接税收注意事项：

通证交易：通证之间的交易或与法定货币之间的交易可能会产生间接税，例如增值税和转让税（例如印花税），具体取决于当地税法。买卖双方以及交易平台都必须遵守其义务。

5. 监管方式

本节将讨论监管在通证化证券生发行和交易中的重要作用。监管对通证化证券的认可和监管方式在不同司法管辖区有所不同，因此这点至关重要。从监管的角度来看，标的资产的监管状态与是否是通证化无关，当然，通证化可能需要较复杂的披露和较高的投资者资格。如果标的资产受到监管，则该资

表5：市场参与者的监管注意事项

产的通证化化也应受到监管。但是，区块链生态系统的性质和结构可能会影响法规的适用范围。

与监管沟通

对于想进入通证化证券领域的金融机构来说，了解相关的监管框架并与监管机构紧密沟通非常重要。通常，监管机构希望金融机构在提交正式申请（如果需要）之前，先进行初步的新业务讨论和咨询。能否与监管顺利沟通甚至获得业务批准还取决于监管机构对证券化通证和其在当地推广的接受程度。

反混合规则

除非相关监管机构授权，银行禁止从事“银行业务”以外的任何业务。

例如，新加坡制定了一项反混合政策，将银行的金融和非金融业务隔离开来，也就是说，除非获得新加坡金融管理局（MAS）的豁免或授权，否则银行只能从事银行和金融业务以及相关的业务。

2017年9月，金管局发布了一份咨询文件以完善反混合政策，旨在为银行提供更大的灵活性以开展与其核心业务有关的某些非金融业务，并允许银行经营数字平台。这个举措表明MAS已经认识到由于技术的快速发展银行业的格局也快速变化，监管机构需要变革以适应这种发展。MAS为银行提供更大的灵活性，使其更有效地与其他非金融机构竞争支付业务，例如，通过允许银行作为资金转移或通证平台来运作。

市场参与者应注意的其他监管事项

与传统证券发行不同，通证化证券可能会在确定发行方身份方面引发新问题。英国金融行为监管局（FCA）于2019年1月发布了有关加密资产的咨询文件^[iv]。FCA特别指出，“通证发行方一词涵盖了许多实体，包括开发商、设计师、发行通证的公司和某些中介机构，因为准确确定谁是发行方并不总是容易的”。表5引用了FCA的文件，该表列出了可能的通证化证券发行方的示例以及相关法规要求。

四、为通证化证券建立良好的有利环境

如上所述，通证化证券可以提高效率并大幅降低成本。但其仍处于新生阶段，存在不确定性。为了充分发挥通证化证券的全部潜力，我们列出了在监管、技术和流动性方面的需要解决的问题。

1. 监管框架和法律考虑

通证化证券需要不止于技术层面的创新解决方案。在某些情况下需要法律改革。在下表中，我们概述了市场参与者的主要法律和监管注意事项；监管者应考虑在整个价值链中如何提供一个强大友好的监管环境，从通证的创建、转移、买卖到托管；以及创建这种环境所需面对的问题和风险。如前所述，资产的通证化不应该影响其监管状态。但是，监管者应该注意到区块链会带来新的挑战。能否解决这些问题将是吸引机构参与者并帮助生态系统发展的关键。

表6：主要的法律和监管注意事项以及对监管机构的建议

2. 技术路线图

区块链技术的选择是通证化证券发行方和金融机构的一个重要考虑因素。主要考虑维度包括协议层的选择、跨协议问题以及区块链系统与传统系统的比较。协议层要根据应用场景、所需流动性、监管约束和不可逆性来权衡采取哪种区块链技术实现。因此，不太可能用一种区块链技术解决所有问题。

随着越来越多的通证形式、协议和应用场景的涌现，技术层面对未来发展应保持灵活性。特别是解决协议兼容性和有关智能合约的技术方案，灵活性更为重要。

最后，在行业层面上，随着通证化朝着生产的方向发展，面向市场参与者的技术团队可能需要调整运营模型，以满足分布式市场基础设施（相对于集中式）的法规要求。

表7：技术路线图

私链与公链

在采取任何技术路线图之前，团队需要了解公链与私链^[v]之间的利弊：

表8：实现私链和公链的主要区别

如上所述，企业的技术决策有可能会影响最优设想的实现程度。

考虑到更大程度的可控性和定制化，私链是企业的首选。如果需要标准化通证的发行，私链对于链上参与者的管理更加严格，几乎无法匿名（满足AML/KYC的要求），并供了清晰的链上结算。但是也应该权衡一下私链是否维护成本过高、对技术创新的影响以及是否有益于增长网络效应或者获得更多的流动性。
公链提供了一种完全不同的架构。从第一天开始，公链就采取开放源代码的基础架构；技术无国界的同时用户也无国界；并享受最新网络技术带来的流动性。但是，个体无法治理公链，并且交易结算的不可逆与概率有关，挑战了传统的交易机制。企业需要仔细考虑其是否适合应用于受规管活动。此外，公链上的共识机制很可能使其交易速度和吞吐量低于私链。

公链运营所面临的挑战已被人们充分认识到，因此我们建议公司仔细评估公有和私有区块链的特征。此外，所选技术的受众和支持者的规模与水平会对流动性和市场影响力有很大作用。

生态系统开发

每个区块链协议都有自己的生态系统、开发人员、应用程序、核心基础架构、硬件和网络验证机制。在通证化证券的背景下，企业应该研究不同区块链生态系统的健康状况和规模，从而决定其技术方案。围绕通证化证券技术生态的一些关键因素包括：

1）开发工具

开发工具的质量、开源社区、智能合约的技术文档。
升级次数和最后升级的日期。

2）应用与服务

开发和使用链上应用程序和服务（例如发行平台、交易所、钱包）的初创企业或现有企业的数量。

3）现金选项

通过数字现金或者稳定币的方式提供链上交易的现金选项（例如，利息和股息支付、买卖交易等）。

4）稳定性、安全性和弹性

生态系统是否足够有能力和是否足够可靠以安全和可计划的方式维护和更新分布式账本。

5）市场参与者对所选技术的支持

被金融机构和金融科技公司创建和使用的应用程序的数量。

DvP交易结算是货款两清。为了实现这一目标，证券交付和支付网络必须打通^[vi]。支付方式（支付通证/交易所通证/法币）及其底层技术是重要的考虑因素。

企业必须仔细考虑在计划推出其通证化平台时任何非传统支付网络的法律法规问题。例如，一些国家已经禁止使用加密货币。另一方面，加拿大银行、MAS和瑞典央行已采取措施，探索在分布式账本上数字化央行货币的可行性，这将使通证化证券平台可以直接与支付系统连接。但是，此类CBDC的网络尚未正式运行，预期2020年有国家及机构率先推出，但相关业务大规模启动（尤其是跨境业务）尚需要相当一段时间。

与此同时，金融稳定理事会和G7稳定币工作组正在密切审查稳定币。他们在2019年10月发布了一份报告，指出稳定币有可能引起严重的金融稳定性问题，并呼吁政府当局检讨有关稳定币的法律法规^[vii]。

新技术带来的新功能

发行通证化证券企业还需要考虑运用新技术的能力和区块链带来的新功能。区块链技术所带来的创新需要团队纳入现有运营和工作流程。一些新技术的注意事项包括：

表9：新技术功能的注意事项

协议标准化

区块链协议越来越多样化，将协议标准化的主要元素包括共识模型、兼容方式、数据链上存储、智能合约框架等。

协议的标准化将取决于现有生态系统。例如，如果仅发行方和单一客户访问区块链，则不需要任何其他节点。这样的模型不可扩展，限制了客户注册、、支付平台或其他参与者（若使用其他协议）的接入。

随着通证化证券趋向于更智能（例如自动分红、拆分），智能合约协议的标准化将变得至关重要。现有智能合约的部署很大程度上是自定义的，这限制了测试、安全性和扩展性。需要围绕规范测试、预言机的设计、合规机制、运营失败的追溯和治理建立标准。

为了解决交易所、托管机构、金融机构和监管机构对通证注册和标识符分配的需求，我们还应考虑建立一个数字通证识别码的国际标准。国际证券识别码（ISIN）的证券编号机构Anna于2019年10月成立了一个技术工作组，以探索将其标准扩展到数字资产交易的方案。工作组将评估ISIN在数字资产识别方面的作用和范围。

兼容性

起步期通证证券化大多在特定交易场所和特定的区块链上（如以太坊）上实现，但未来需要考虑通证化证券在不同的交易场所与各种涉及的区块链网络中流通与流转，跨交易场所跨区块链有助于增强流动性，并确保在不同的托管和CSD之间流通。通证标准化（例如，通证分类倡议^[viii]）对于确保跨市场流动性和一致的数据管理和共享是必要的。开发人员已经意识到了这一需求，他们正在分类整个行业并使通证在不同的分布式账本之间流通，从而形成了一个联系紧密的生态系统，扩大了市场并提高了流动性和效率。

另外为了解决可移植性，在不兼容的账本中交换信息和结算的技术也至关重要。

区块链与传统系统

与传统系统相比，区块链环境提供了独特的运营模式、更直接的处理、实时控制、新的安全流程、敏捷架构和独特的专业人员。尽管优点鲜明，但区块所面对的风险也是独一无二的。与传统系统相比，安全故障、数据欺骗、智能合约代码漏洞和可扩展性问题频出。我们相信这些问题正在随着时间的推移得到稳步解决。

在短期到中期内，将区块链与传统系统隔离可以加速新技术的开发。隔离可保护传统架构规避新出现的风险，从而使您能够专注于“把关”的角色和集成。它们还提供了敏捷性，不受传统架构的节奏和功能（或缺乏基础架构）的束缚。话虽这么说，从维护和成本上考虑，两套系统并行并不现实。市场参与者也应该着手将区块链技术融入到传统系统中，以防止证券流动性因传统基础设施与区块链基础设施分割而过于分散的不利情况。

监管考虑：遵守现有监管法规

当前适用于金融市场的法规也适用于通证化证券。通证交易需要一套符合监管要求的机制来确保跨链生态系统的不可逆性。IOSCO的支付和市场基础设施委员会严格要求结算的最终性^[ix]：交易单清晰准确、不可撤销和可执行。在去中心化的网络中，上述要求应在规则手册中明确定义并征得各方同意。同样，也应考虑遵守存储和共享个人数据的相关法规。

其他技术和运营方面也应该符合所在辖区的法规，例如链上链下各方关于存储和保留数据的协议，如何处理先前由链上或者链下批准的交易等。

通证化证券交易所的技术参考架构

下图为一个通证化证券交易所（ProprietarySTOExchangeVenue）的技术架构，包括一级市场与二级市场，STO交易所的重要的基础服务为数字资产（通证）与法币的托管（银行），二级市场的订单撮合引擎因处理能力的考虑可以选择为off-chain，结算应该首选在链上通过智能合约实现。图中的加密设施服务（CryptoService）提供将法币转化（Mint/Burn）为结算通证的核心功能。长远来看通证化的证券也可以“互联互通”，即在多个STO交易场所及后台服务（如CSD）之间流通，数字法币也会远远超越证券结算通证，跨交易场所的通证需要跨链支持，数字法币的推出要看各国央行的CBDC时间表，这些扩展如右下方的表格所示。

3. 推动流动性

尽管通证化可能会为流动性不佳的资产带来流动性，但是作为传统资产权益的一种数字表现形式，通证不会对传统资产本身的流动性产生巨大影响。如果通证的交易量较小，说明它缺乏流动性的问题没有得到根本改善。因此，额外流动性的生成取决于通证化证券的设计（通证化与分数化）以及市场参与者的成熟度。

流动性驱动因素（基于通证化证券设计）

从数字资产的角度来看，流动性取决于资产的通证化和分数化的属性。通证化本质上是区块链上资产的数字表现形式。分数化是将资产通证分解成较小部分。两者是相互依存的，但是从流动性的角度来看，它们提供了不同的价值：

表10：通证化与分数化

流动性驱动因素（基于市场参与者的成熟度）

我们在下面列出了驱动通证化证券流动性的一些因素：

基础设施：投资者需要一个受监管的和健全的基础设施。例如，做市商或者交易对手要通过AML/KYC审查，交易所要接受监管并具备投资组合管理工具和风险系统等。
对区块链和智能合约的信任：公众的看法是，与现有替代方案相比，通证和区块链的解决方案更卓越。从流动性的角度来看，只要发行方积极地监控风险并能迅速弥补黑客造成的损失，通证和区块链就是有积极意义的。
值得信赖的生态系统：由发行方、顾问、托管和交易所组成的通证化生态系统仍处于起步阶段。
托管：
- 与传统资产一样，许多参与通证化证券的专业投资者将首选第三方托管，以对其资产进行安全的存储、管理和报告。独立托管能够安全地存储私钥、管理和报告通证持有量，对于引入专业投资者（及其流动性）至关重要。当数字资产达到一定规模时，传统的托管和CSD（中央证券存管机构）将成为生态系统的新成员。
- 对于通证化证券，托管标准正在不断发展并提供灵活的产品和功能范围（例如，通过白名单机制、时间锁、与交易所的集成以及在某些情况下回滚欺诈交易来同时满足交易的便利性和安全性）。
- 在私链上发行的资产与公链上的资产（例如比特币、以太坊等）不同，如果发生盗窃，不排除制定规程允许取消被盗的通证化证券，然后发行新通证。因此，通证被盗的损失风险被大大降低。发行方应在发行文件里说明通证取消和重新发行的适用情况和机制。投资者可以通过白名单、时间锁以及欺诈性交易回滚，向托管机构指定所需的安全措施，从而在交易便捷性与安全性之间取得平衡。
- 价值链聚合——在数字资产领域，托管可以作为价值链上整体服务的一部分。例如，瑞士的SIXDigitalExchange在提供了托管解决方案的同时，还向交易和存储资产的客户提供报告、结算和安全方面的服务。在这种生态中，一个参与者可以集发行顾问、账簿管理人、交易所、托管和管理人于一身。

协议的标准化和兼容性：通证的流动性可以通过在全球多个交易所挂牌来增强。因此，底层技术允许跨多个平台的兼容。

投资者保护和流动性之间的权衡：能否增加流动性部分取决于投资者准入限制和投资者保护之间的平衡。通证化证券提高了透明度并降低了风险，因此，客户的可适性以及专业投资者范围确定的阈值，都存在着可调整的空间。

交易所注意事项：交易所应建立激励机制，以鼓励做市商在平台上提供流动性。这可能包括免除交易费用或为交易费用提供折扣、回扣、交易费用分级、区分流动性制造者和使用者并制定不同费率等。

4. 投资者教育

对投资者和潜在投资者进行教育，让他们了解通证化证券优点的同时也要增强尽职调查水平的意识。这将有利于人们对生态系统的信任。为此，我们制定了一份清单，供投资者在投资通证化证券或证券化通证之前参考如下表所示。

五、结论

区块链技术将使证券的发行与交易更加有效、敏捷、透明，获得更好的扩展性和流动性，并满足目前日益加速的社会经济数字化和生态化的需求。本文描述了基于区块链技术的通证化证券的定义、并将传统证券与通证化证券的各项特征作了详尽的对比，本文的重要目的之一是为对通证化证券有兴趣的发行人、投资人、交易者、结算机构、商业银行、保险机构、证券及金融科技监管机构等各参与方提供一个可执行的参考框架及相关流程。

[i]本文中的区块链技术包含分布式账本技术。

[ii]本文不讨论那些具有实用和支付功能却被归类为具有证券性质的通证。

[iii]稳定币是指相对于另外一种资产（通常是一种货币或一种商品）或一篮子资产保持价值稳定的一种加密资产。这种加密资产可以用法定货币或大宗商品做抵押，或者通过算法支持。这个定义用于描述一组具有某些明确特征或既定目的的加密资产，但不应将此定义解释为对这些通证的价值或稳定性具有法律保证。（来源：FinancialStabiltyBoard,Regulatoryissuesofstablecoins18October2019https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P181019.pdf）。

[iv]FCAGuidanceonCrypto-assets,ConsultationPaper,CP19/3,January2019(https://www.fca.org.uk/publication/consultation/cp19-03.pdf)

[v]本文的私链泛指区别于公链的区块链，因此这里私链也包含联盟链，联盟链是只对联盟内的成员和有限的第三方开放，内部指定多个预选节点记账，块的生成由所有的预选节点共识决定的区块链。

[vi]证券和支付之间的一种打通方式是将两者通过加密网关通证化，通证化后的证券与支付通过智能合约实现。

[vii]来源：FSB,Regulatoryissuesofstablecoins,18October2019(https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P181019.pdf)andBIS,G7WorkingGrouponStablecoins,Investigatingtheimpactofglobalstablecoins,October2019(https://www.bis.org/cpmi/publ/d187.pdf)

[viii]Source:EnterpriseEthereumAlliance(https://entethalliance.org/participate/token-taxonomy-initiative/)

[ix]Source:BISCommitteeonPaymentandSettlementSystems,TechnicalCommitteeoftheInternationalOrganizationofSecuritiesCommissions,Principlesforfinancialmarketinfrastructures,April2012(https://www.bis.org/cpmi/publ/d101a.pdf)

[Source]

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