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Part 1 难分难舍：阿里与京东分别赋能蚂蚁与京东数科

蚂蚁集团、京东数科是由阿里巴巴集团、京东集团各自分拆一部分业务单独上市的产物，都与各自母公司存在千丝万缕的联系，但二者在表现形式和关系本质上也存在重要不同。

1. 蚂蚁集团与阿里巴巴集团的关系

2004年支付宝正式成立，2011年5月支付宝获得央行颁发的国内第一张支付牌照，从阿里体系分拆开始独立运。2013年，支付宝推出余额宝，并于2014年更名为蚂蚁金服；同年12月，蚂蚁花呗正式上线。2019年，阿里巴巴集团重新取得公司33%股份，马云成为公司实际控制人。

在客户基础方面，支付宝的业务最早起步于阿里巴巴集团的交易平台，主要为在阿里巴巴集团的交易平台上的消费者和商家提供数字支付及商家服务。经过多年发展，蚂蚁集团已经从阿里巴巴集团的交易平台场景逐步拓展至更多的外部业务场景，在不同行业覆盖超过 10 亿用户和超过 8,000 万商家；阿里巴巴集团亦从电子商务交易平台不断拓展至更为广泛的业务领域。

在服务场景方面，一方面，阿里巴巴集团交易平台上丰富的交易类型为蚂蚁集团的业务提供了丰富多元的应用场景；另一方面，蚂蚁集团为阿里巴巴集团的交易平台提供了数字支付及数字金融科技平台服务，为相关参与方创造了价值。

蚂蚁集团独立于阿里巴巴运营。蚂蚁集团拥有独立完整的业务体系和相关资产，具备完整、独立运营各业务板块的能力，并且在人员、财务、部门等方面独立于阿里巴巴体系。

2. 京东数科与京东集团的关系

京东数科于 2013 年独立经营，成立初期主要基于京东集团电商平台为商家及消费者提供普惠金融服务，解决小微企业和消费者融资难等问题。随着公司数字科技能力不断提升，公司服务客户从京东集团平台内部不断向外扩展，目前公司实控人系京东创始人刘强东。

京东数科承继了京东集团的资源和禀赋，与京东零售、京东物流等业务板块共同构建京东生态。例如，在科技方面，京东数科利用京东集团丰富的场景和共建的数据资源，沉淀了大数据、人工智能、 云计算、 区块链等前沿数字科技，并以此助力京东集团在零售、物流等业务的协同发展；在产业方面，利用金融科技、智能城市、智能营销等业务，促进京东集团业务版图的增长和扩张，通过数字科技在生态伙伴之间嫁接了业务桥梁。

京东数科独立于京东集团运营。京东数科具备独立开展业务的能力，资产、人员、机构设置等完备且独立于京东集团。

3. 两对关系的相同点

3.1 对母公司具有一定的依赖性

蚂蚁集团对阿里集团的依赖性表现在生态、科技、产业等许多方面；京东数科在这些方面也对京东集团有着较大依赖性。

生态方面，蚂蚁集团的支付业务，相当大一部分来自于阿里集团相关业务的支持。面对微信财付通的不断蚕食，以淘宝、天猫为代表的线上生态壁垒和以特约商户为核心的线下生态壁垒组成了蚂蚁集团的竞争壁垒。这些业务支持也竞争壁垒都来源于阿里集团的相关资源。类似的，京东数科的第一批和相当数量的用户来自于京东生态圈，包括线上购物、商超合作等。

科技方面，作为金融科技公司，最重要的是数据的获取，蚂蚁集团和京东数科目前获取的绝大多数数据，均来自各自母公司相关业务的积累，且在日后也都存在着密不可分的联系。

3.2 保持相对独立性

虽脱胎于母公司，蚂蚁集团和京东数科一直在进行拆分尝试，保持自身独立性。

资产方面，二者都完成了会计拆分，在形式上保持了独立性。业务方面，二者都试图将金融科技相关业务，从具体的传统业务中拆分出来。通过大量正式非正式的协议安排，厘清金融科技业务和其他业务之间的边界，并通过不竞争承诺等方式避免日后与母公司发生业务冲突。从形式上，二者都实现了业务上的独立性。人员方面，除了个别母公司高管在各自董事会担任职务外，蚂蚁集团和京东数科的管理层均与母公司实现了拆分。人员的独立性也是其他方面独立性的保证，至少从形式上形成了独立。财务方面，二者都是基于现代财务制度建立的企业，遵循严格的拟上市公司财务报告制度并聘请专业会计师事务所进行审计，财务状况清晰透明，目前来看独立性较为可信。

3.3 对母公司产生反哺效应

蚂蚁集团、京东数科对于各自母公司的业务具有多方位的支持作用。一方面，花呗、借呗、京东白条、京东金条等科技金融产品的推出，有力地提振了消费，增强了消费者对于高价格商品的消费能力，提升了消费意愿，增强了用户粘性；另一方面，利用大数据分析方法，进行智能风控等方向的深入研究，可以有效识别消费者、商户的交易风险，根据交易数据、贷款数据等有针对性地调整合作模式，使优质商户享受更多资源，改善其经营状况。特别是在新冠疫情冲击之下，更需要金融科技企业提供信息支持，判断哪部分商户是暂时的经营困难从而提供各类支持，保护生态中的参与者，从而使生态良性发展。

4. 两对关系的不同点

4.1 蚂蚁集团独立性更强

相比于京东数科，蚂蚁集团具有更强的独立性，表现在诸多方面。业务方面，独立于阿里集团原有业务之外，蚂蚁集团的线下交易、金融服务等都规模更大，且由于阿里集团本身是平台方出身，天然具有开放性、包容性的特点，与合作方的关系更接近于横向合作而非纵向控制。即淘宝、天猫的供应商独立运营，并使用蚂蚁集团相关服务，而非首先与阿里集团合作，再通过阿里集团使用蚂蚁集团服务。

相反地，京东的封闭生态属性决定了京东数科的用户更大比例地来自京东生态圈的直接导入，与京东合作的大型商超、政府部门等，都是在与京东集团深度合作的基础之上使用京东数科的产品。这必然导致京东数科本身的独立性降低。

4.2 京东数科是京东集团关键的突破点

目前，蚂蚁集团体量巨大，在经营上更趋向于服务好现有客户，深入挖掘其价值。京东数科则更倾向于探索新兴业务领域。京东生态圈具有封闭属性，这决定了其发展时必然会选取某个战场并投入大量资源。京东数科作为京东集团力推的金融科技领域新兴企业，其战略设计全部剑指蓝海，无论是与大型商超、政府部门等的合作，都与传统线上消费金融有着巨大的不同。相比于蚂蚁金服在阿里集团生态中的支持地位，京东数科更多担任了“尖刀连”的角色。

蚂蚁集团是市场的领跑者，京东数科是市场的挑战者，尽管目前体量较小，但京东数科作为京东集团的关键突破点，由于在京东生态中更重要的地位，也相应地会获取母公司更大的关注与资源扶持。

Part 2 业务模式对比

1. 蚂蚁集团业务框架

蚂蚁集团招股说明书显示，其业务模式主要按照服务功能划分为三类，分别为数字支付与商家服务、数字金融科技平台及创新业务和其他业务。

1.1 数字支付与商家服务

支付宝作为实现蚂蚁集团数字支付业务的载体，主要为阿里巴巴旗下淘宝、天猫和1688等平台提供支付服务成，成为了联接消费者和国内商家的桥梁。根据艾瑞咨询统计，按照总支付交易规模计算，蚂蚁集团是目前中国最大的数字支付服务商，截止2020年6月30日，支付宝平台的总支付交易规模达到118亿。

支付宝打造的数字支付生态圈具有场景多、来源广的特点，在支付宝App中共计有超过两百万个小程序应对不同的消费需求。对于消费者来说，用户可绑定电子钱包账户余额、借记卡、信用卡、余额宝或者花呗作为支付来源，通过二维码、网页支付以及POS机终端等方式进行交易。对于企业来说，支付宝可以为企业提供会员计划，或帮助企业组织营销活动。

除中国业务外，蚂蚁集团还在全球范围内进行“全球收、全球付、全球汇”的业务拓展，打造开放的生态系统。伴随着科技的发展以及数字支付的普及，支付宝的用户规模以及平台交易量近几年来都呈现出快速增长的趋势。

1.2 数字金融科技平台

蚂蚁集团拥有中国领先的金融科技平台，致力于满足客户在人生不同阶段的信贷、理财及保险需求，努力提升客户的生命周期价值。数字金融科技平台业务主要有三个方面，分别是微贷科技平台业务、理财科技平台业务以及保险科技平台业务。

（1）微贷科技平台业务

针对消费者，蚂蚁集团推出了花呗和借呗服务，致力于实现信贷普惠服务，帮助普通消费者享受便捷消费的同时，建立信用记录。

花呗是中国第一批为普通消费者的日常消费所提供的数字化无抵押循环消费信贷产品，符合条件的支付宝用户在购买商品时即可使用其花呗信用额度。花呗用户通常是因为没有信用卡或信用额度较低而存在尚未满足的消费需求的互联网达人，客户年龄较普遍较低。借呗是一个数字化无抵押的短期信贷产品，相较于花呗，借呗的借款额度更高，且没有免息期，但日利率一直处于很低的状态，最低可达万分之二。

针对于小微经营者，蚂蚁集团和网商银行合作，为小微经营者提供更加便捷的贷款服务，让小微经营者在平台上可以获得灵活、新颖的融资方案。基于蚂蚁集团本身强大的动态风险管理，得以控制逾期率处于较低的状态。

（2）理财科技平台业务

针对个人投资者，蚂蚁集团推出线上理财平台“余额宝”，使个人投资者对接货币市场基金产品，第一次实现让用户在支付宝APP里获得资金收益。依赖于高效的人工智能匹配能力，其方便、透明、快捷的产品分析及推荐方式吸引了众多理财投资者，改变了居民的储蓄结构，丰富了居民的资产配置。

针对小微经营者，蚂蚁集团推出了一站式现金管理服务产品“余利宝”。“余利宝”的投资门槛低、可实现实时投资与赎回、免费转账和快速存取，具有高流动性，可以每天自动将小微经营者的现金转入货币市场基金来赚取收益。

（3）保险科技平台业务

保险科技平台业务主要为消费者提供在险投保及保后服务，产品形式包含了寿险、健康险、财险、相互宝（大病互助计划）以及针对商家的退货险等其他特色保险。

1.3 创新业务和其他

蚂蚁集团为各类企业和合作伙伴提供创新技术服务，包括区块链和数据库服务。以蚂蚁链Baas（Blockchain as a Service）为例，该服务可以低成本快速部署，并可根据客户需求进行定制。公司的区块链服务具有高性能、高可靠性和高容错性等特点。通过动态加密/解密授权和零知识证明，公司的BaaS平台在区块链层提供了高度的隐私保护，并在BaaS增值服务层实现了企业身份、实名认证和智能风控等服务。

2. 京东数科业务框架

京东数科招股说明书显示，其业务模式按照服务人群划分为三类，分别是金融机构数字化、商户与企业数字化、政府及其他机构数字化。

2.1 金融机构数字化

京东数科针对金融机构的数字化服务主要分为信贷科技、保险科技以及资管科技三个方向。

（1）信贷科技

信贷科技中最主要的主要产品形态为“京东金条”以及“小白卡”服务。京东金条与蚂蚁集团中的花呗、借呗极其相似，同样是一款数字化无抵押的短期消费信贷产品，为金融机构提供用户推荐、预筛选和审批意见。得益于公司日渐强大的科技能力和日渐丰富的生态场景，京东金条的年度活跃用户数和交易金额均实现了较大增长。

“小白卡”系列产品，是2015 年京东数科首创的互联网平台与金融机构信用卡联营模式的产物。公司基于大数据风险模型及多维用户画像分析等手段与技术，帮助发卡机构拓宽获客渠道，加强风险控制，实现从信用卡产品设计、用户识别、信用管理、用户运营，到业务经营等方面的全流程管理，提升金融机构信用卡数字化运营与管理效率。

（2）保险科技

在保险科技方面，京东数科目前和超过100家的保险机构创建了合作关系，针对不同的客户做出个性化的需求定制服务，不断创造灵活、实用的保险产品。

（3）资管科技

在资管科技方面京东数科推出JD Chain、智臻链 BaaS以及云端一体化资管科技平台“JT2智管有方”，为金融机构提供贯穿资产管理全价值链的数字化解决方案。公司基于自身及合作伙伴的数据优势，通过模块化自由组合形成SaaS化的资管计划管理系统，可以覆盖公司产品设计、销售交易、研究分析以及风险管理等各个方面的需求，是京东数科独有的业务模式。

2.2 商户与企业数字化

针对个人消费者，京东数科公司与京东商城合作，推出“京东白条”服务，为优质个人用户提供无抵押循环赊销额度，增强用户购买力，帮助京东商城提升销量、增强用户黏性并降低经营 风险。

针对小微商户，京东数科通过为商户提供各种线下收单产品和线上支付系统，帮助商户完成会员管理。公司的产品可与商家自有的ERP系统打通，实现商品采购、定价、销售的数字化管理。此外，京东数科还针对企业和商户推出“京票秒贴”，成为国内第一款互联网票据在线贴现平台，向商户与企业提供便捷、低成本的贴现、质押融资、票据支付担保等服务，具有在线开通、多源报价、秒级到账的特点。

2.3 政府及其他机构数字化

京东数科针对政府及其他机构的数字化服务主要侧重于智能城市操作系统和市域治理现代化平台的建立。解决目前智能城市发展过程中存在的时空数据管理难、可视化能力较弱、算法复用性较差以及数据孤岛等问题，公司通过集合自研的时空数据管理引擎、打破数据传输壁垒，为政府提供智能城市操作系统。

3. 蚂蚁集团及京东数科业务模式比较

蚂蚁集团和京东数科均为金融科技行业的领军企业，蚂蚁集团主要通过支付宝App为个人消费者和企业打造完整舒适的金融服务生态圈，而京东数科除信贷业务外，还致力于用数字化技术解决企业与政府经营管理等方面的问题。

3.1 信贷、保险及大数据业务的相似应用

在信贷、保险以及大数据应用等业务领域，蚂蚁集团和京东数科有部分极为相似的业务。蚂蚁集团的借呗、花呗和京东数科的京东金条、白条以及小白卡产品，均为个人和企业创造了一种数字化无抵押的快速贷款融资方式。蚂蚁集团和京东数科均和多家保险机构合作，推出多种多样、灵活特殊的保险产品，便捷的个人和企业的保险购买方式，拓宽了渠道。此外，蚂蚁集团和京东数科都十分重视大数据在各个业务领域的应用，利用大数据进行动态风险控制，生成客户画像、进行筛选和预判，精准定位客户质量，将逾期率稳定的控制在较低的水平。蚂蚁集团和京东数科分别推出了蚂蚁链BaaS和智臻链BaaS等项目，积极开发区块链技术并拓宽其应用场景。

3.2 差异核心：全面的金融服务平台 VS 用数字化技术给政府、企业端赋能

蚂蚁集团推出的支付宝App涵盖了蚂蚁集团所有的服务范围，具有数字支付的功能，这是在京东数科的业务中并不具有的。蚂蚁集团所推出的To C端的余额宝以及To B的余利宝具有均具有线上理财功能，直接对接货币基金，帮助投资者和企业进行多样化的理财管理，便于筛选合适的理财产品。此外，在支付宝中推出的蚂蚁森林、蚂蚁庄园等线上生态保护类游戏产品丰富了蚂蚁集团的业务模式，加强了支付宝在同类产品中的竞争优势。

相较于蚂蚁集团，京东数科的业务方向更偏向于技术层面，面对的服务人群主要是企业和政府。在企业方面，京东数科利用自己在人工智能方面的领先优势，开展会员管理、票据管理等服务，拓展数字化平台。京东数科在政府端的赋能是其核心竞争力之一，京东数科与政府合作，助理政府智能化的进行社会治理、促进产业发展、开展民生服务，实现共同增长。

相比之下，蚂蚁金服偏向于从需求端入手，开展更广阔的业务，将业务通过支付宝App整合，打造出一个更全面更广泛的金融服务平台，从个人和企业两个点向外扩散，联接更多需求场景。而京东数科偏向于从技术方面入手，深入研究如何利用大数据打造智能化社会治理和数字化公司运营。蚂蚁集团和京东数科作为互联网金融领域的两家龙头企业，正在各自的业务领域和战略轨道上快速发展，不断进步。

Part 3 收入构成分析

1. 蚂蚁集团：支付及微贷业务系收入主体

蚂蚁集团自2017年来营业收入持续快速增长，2017年至2019年的年复合增长率达到35.81%。利润里基本处于持续增长状态，2018年净利润急剧下降是由于蚂蚁集团在这一年大量投入了科技研发，拓宽客户群，为后来的客户数量的增加还有收入及利润的增加奠定了基础。

蚂蚁集团的营业收入按照服务功能划分为数字支付与商家支付、数字金融科技平台以及创新业务及其他三个部分。数字支付与商家服务额数字金融科技平台两方面的收入占总收入比重超过99%，近年来数字支付与商家服务总收入绝对值持续增加，但占总收入比重逐年降低，而数字金融科技平台营收占比持续增长，2019 年三大业务收入分别占比43.03%、56.20%、0.77%，数字金融科技平台收入占比首超数字支付与商家服务。取代数字支付成第一大业务。

数字支付与商家服务收入主要与用户活跃度及交易规模有关，数字支付主要收入=商业交易规模*交易服务费率+金融交易及个人交易规模*手续费率+商家服务费。随着支付宝的用户数量不断增加，普及率越来越高，市场已经开始接近饱和，因此较难再有大幅度提升，所以蚂蚁集团开始拓展数字金融科技平台业务，使之收入占比相应增加。

蚂蚁集团数字金融科技平台的营业收入同样可以按照服务功能划分为三个部分，分别是保险科技平台收入、理财科技平台收入和微贷科技平台收入。

微贷科技平台收入=消费信贷及小微经营者信贷余额*利率*技术服务费率，主要与单个用户、小微经营者的贷款数量和用户数量有关。微贷科技平台收入占比超过50%，是最重要的收入来源之一。

理财科技平台收入=资产管理规模*技术服务费率，主要与“大理财”和余额宝的规模相关，近年来占比逐渐下降。

保险科技平台收入=金融机构合作伙伴收取的保费*技术服务费率+相互宝项目参与用户支付的分摊金额*技术服务费率，收入主要来自于寿险和健康险产品规模的快速增长。随着科技创新的发展，和普惠金融生态系统的搭建，数字金融科技平台必然会变得更加重要。

2. 京东数科：机构业务占比较高

京东数科总营业收入近年来持续增常，17-19年复合增长率达到41.67%，当公司整体规模较小，增长绝对值较少。京东数科截至目前还未实现扭亏为盈，这与京东数科前期大规模投入科技研发，为未来的增长铺垫基础的运营策略有关。

京东数科的营业收入中商户与企业业务方面收入不断增加，但占总收入比例不断减少，政府及其他客户业务、金融机构业务方面收入逐年增加，收入结构变得更加平均。

3. 蚂蚁集团与京东数科收入利润情况对比

蚂蚁集团和京东数科的营业收入都处于快速增长阶段，蚂蚁集团相较于京东数科的规模更加庞大，达到了京东数科营业收入的7倍，收入增长绝对值也相对较多。但就增长速度来说，京东数科和蚂蚁集团的营业收入2017年至2019年的复合增长率分别为41.67%和35.81%，京东数科的年复合增长率高于蚂蚁集团。

蚂蚁集团和京东数科的收入都相对集中，To B和To C端的业务均占有绝大部分，是其营业收入的主要来源。

蚂蚁集团近年来持续处于盈利状态，净利润快速增加，而京东数科还未达到稳定的盈亏平衡，截止2020年上半年，受新冠病毒疫情的影响，使得其利润再次为负，造成了经营业绩的较大波动。

Part 4 核心优势及成长性分析

1. 蚂蚁集团：三大优势构筑护城河，平台业务增长可期

蚂蚁集团的主要优势体现在流量、生态、科技三方面，这也是其成长性的重要来源。

流量优势：阿里集团拥有我国互联网金融中最大的流量平台，并对接给蚂蚁集团。2020年阿里集团用户数超10亿，月活高达7.1亿，商家数超8000万，金融机构合作伙伴超2000家。这些流量是蚂蚁集团各项新业务增长的核心。

生态优势：蚂蚁集团背靠阿里集团，最大的互联网消费+金融生态圈仍在快速拓展。在线上消费领域，阿里系具有绝对统治地位。支付宝已成长为集团流量核心账户+服务的平台入口，到2020年已涵盖超过1000种服务及超过两百万个小程序。生态圈的扩大加强了与客户的绑定以及客户价值的挖掘，未来仍将不断提升。

科技优势：基于“BASIC”的核心技术框架，持续提升科技实力，加速合作伙伴与场景的拓展、流量与场景的绑定，实现科技赋能、科技输出，拓展伙伴的良性循环。既可以提升现有用户的使用深度，又可以不断吸引新用户。

主要增长点来自于微贷、保险、理财等平台业务。

促成微贷业务：继续引领联合放贷市场的“东风”。基于场景、信用数据与科技优势，依托“花呗”、“借呗”等明星产品的影响力，蚂蚁集团与广大中小银行在“联合放贷”市场上合作空间较大。

促成理财业务：在线财富管理超市将迎来快速发展期。在余额宝的基础上，打造一站式、开放式财富管理超市。类似线下淘宝连接消费者与商户，蚂蚁财富连接金融机构、金融产品与投资者，并通过金融科技输出、赋能传统金融机构。蚂蚁集团在互联网财富管理市场的市占率有望不断提升，并且其中非货币基金类占比、技术输出收入占比有望逐步提升，盈利能力更强。

促成保险业务：掀起互联网保险行业的新风向。我国保险深度较低，互联网保险市场正处于高速增长期。相比微贷、理财业务，互联网保险业务竞争格局相对分散，并没有形成明显的巨头集中效应，这使得蚂蚁集团保险科技平台的作用得以最大限度的发挥，更容易获得大量的合作伙伴，未来将保持高增长。

2. 京东数科：B端业务空间广阔

京东数科的优势集中体现在全产业链金融上。智能城市、数字营销、AI等领域的积累也是京东数科最大的成长性来源。2013年的京东已经形成一套完备的供应链体系。基于早期的物流体系搭建，针对B端客户做供应链的增值服务商，解决商家的贷款难、贷款慢、利息高、时间久等一些金融属性难题。

在此基础上，京东数科将“以客户为中心”的核心业务逻辑贯彻到自己的商业模式中，分别为金融机构、企业与商户、政府与其他三类客户提供数字化解决方案。实现了一家服务商在To F（金融机构数字化解决方案）、To B（商户与企业数字化解决方案）、To G（政府及其他客户数字化解决方案）业务上的全覆盖。

得益于早期的积累，京东数科围绕“电商、物流、仓储体系”，搭建起一个成熟完备的供应链体系，以此为支点，翘开了一个新的领域与市场。通过积累的数据，进一步转化为服务金融机构的科技能力，并与金融机构和政府企业展开合作，解决了新的行业痛点。

目前，京东数科服务超过40家城市公共服务机构。基于智能城市操作系统，京东数科在雄安新区构建起城市级别的数据底座“块数据平台”，成为全国的“数字化孪生城市的标杆”。京东数科还将王府井步行街打造成为“中国首条线上线下融合的数字化商业街”。如今，服务政府和金融机构已经成为京东数科最重要的业务。

从招股书披露的财务数据来看，商户及企业数字化解决方案的营收增速在放缓，但金融机构和政府持续上升：前者的营收在过去三年间的年复合增长率达到100.51%；后者的营收在过去三年间的收入年复合增长率达到了239.05%。以目前京东数科的供应链系统水平、业务模式的独特性、盈利情况，科技能力，结合行业赛道的发展前景、政策影响，可以期待京东数科上市后的市值将进一步增长，成为数字科技领域服务B端客户的龙头。

3. 成长性对比：蚂蚁的金汤匙vs京东的产业数字化空间

蚂蚁集团背靠阿里集团，作为中国互联网界的龙头老大，享有最多的客户资源、最大的数据库、最强的政商关系等等，发展基础要远强于京东数科。这也造成了京东数科在纯消费领域难以与蚂蚁集团直接竞争，大部分To C阶段的业务只能在京东集团所属的范围内生长。而蚂蚁集团在拥有先发优势的情况下，通过马太效应，更容易吸引并维持消费者和商户在本生态中进行业务活动。

因此，蚂蚁集团的成长性表现得更为稳健，且与经济基本面关系更大，宏观经济整体上的的生产、消费活动会对蚂蚁集团的业务产生更大的影响。

相对而言，京东数科的业务成长，想象空间更为巨大。京东目前在G端建立了一定的局部优势，政府市场作为新型蓝海，有着极为广阔的成长空间。

一方面，产业数字化早已成为国家意志的体现。加上新一轮科技革命和产业变革的深入，发展数字经济成为全球共识，甚至被称为“打开第四次工业革命之门的钥匙”。对于中国来说，数字化、移动化发展将进一步加快。京东数科如果能积累更多的技术优势，在这一过程中承担更多的政府项目，不仅能获取经济利润，更能弥补之前相对欠缺的政商关系。在合作中建立信任，形成正反馈，从而获取更大的发展空间。

另一方面，随着“一带一路”战略的不断推进，未来金融科技出海机会较大，特别是政府主导的，以基础设施投资带动的系统性海外直接投资发展中，京东数科To G业务的优势将进一步放大。为王前驱的企业，发展前景也将无限可期。

Part 5 研发投入与募资用途分析

1. 研发投入对比

1.1 蚂蚁集团

蚂蚁集团自创立之初，便始终坚持以科技作为公司发展的核心驱动力，重点围绕人工智能、风险管理、安全、区块链、计算及技术基础设施五大领域进行战略布局，为自身建立可控的技术能力，使其全面贯穿于公司的业务运营，同时源源不断地注入研发投入力量,打牢自身业务能力和未来创新发展的基础。

近年来，公司的研发费用及研发投入也在随营业收入的增加而不断攀升，2018年和2019年分别同比增长44.14%和53.63%，内部技术研发人员更是达到64%,研发规模得到进一步的扩大。除了现有的自主研发技术之外，蚂蚁集团还进一步根据行业发展趋势、用户及生态系统合作伙伴需求、国际技术迭代趋势等，围绕核心技术领域展开多方向的研发工作，从而巩固核心技术的先进性，持续提升在具体产品、服务中应用领先技术的能力，保持产品及服务的质量领先，新技术的研发将有助于蚂蚁集团巩固公司核心竞争力及行业市场地位。

1.2 京东数科

京东数科的研发系统则布局在新一代信息技术领域，构建重点研发平台，利用大数据、人工智能、云计算、区块链等基础技术，为公司提供技术、数据及算力底层支持，并通过交叉融合形成包括风险管理技术、资管科技技术、智能营销技术、智能城市技术和智能机器人技术在内特有的应用技术体系，从而面向特定应用场景需求形成技术产品或解决方案，打造核心技术能力，支撑各项业务的运转，并对外输出技术服务。同时为确保基础技术和应用技术领域的前瞻性、领先性以及公司自身的核心竞争力，京东数科也同样重视对于技术研发的投入，研发费用均保持在10%以上，并呈现持续增长的态势，研发技术人员与专业人占比之和接近70%。

蚂蚁集团与京东数科均十分重视科技创新对企业发展的重要推动作用，因此均施以较大的投入力度，研发投入费用及其占比逐年攀升。而对于科研人员的投入程度，二者皆已达到与国际顶级科技公司对标的水平。虽然蚂蚁集团与京东数科都以信息技术领域作为基础技术，但却贯穿于不同的业务运营方向，蚂蚁集团更加专注于支持、提高海量业务的高效性和安全性，以庞大的消费者和小微经营者群体为具体对象提供产品和服务。京东数科则主面向于金融机构提供基础技术及应用技术层面的数字化解决方案，助力金融机构提升管理效能和研发效能。与此同时，京东数科还会加入到国家重点研发的科技计划项目中并与知识产权发展研究中心达成战略合作，与国家层面实现业务对接，依托政府导向，建立G端优势。

2. 募集资金用途对比

蚂蚁集团的募集资金用途主要致力于构建未来服务业的数字化基础设施，重点投向科技创新领域。同时资金用途涉猎范围相对较广，除基础的数字经济升级和对科技及创新的进一步投入外，蚂蚁集团将事业放眼于全球，加强对国外市场的业务扩充，覆盖海外用户和商家，助力全球可持续化发展。此业务方向下，会具体推动跨境支付服务能力建设、服务推广及运营，拓展跨境服务范围，从而满足数字化的全球经济环境中C端客户的跨境需求以及实现全球化、多元化的战略投资及并购。

而京东数科的募集资金更加专注于对数字化解决方案升级建设项目和平台升级，着眼于延伸和拓展现有主营业务、提高和强化其核心竞争能力，在逐步扩大规模的同时，挖掘技术和产品深度。具体项目服务主体针对金融机构、商户与企业、新兴产业而展开，助力增加服务对象的运营和效能。同时加大研发力度和市场推广程度，旨在加强数字科技的综合服务能力，进一步实现对现有数字金融科技业务的赋能，完善服务体系，探索对其他领域的深入渗透，从而拓宽数字科技的服务范围，提高多样性和差异性，巩固市场地位和核心竞争优势。

Part 6 估值分析

蚂蚁集团与京东数科的多业态模式使得整体估值较为困难。蚂蚁与京东金服作为快速增长的金融科技公司，基于现金流或股利的估值方适用性较低，且市场上难以找到类似的多业态综合性运营主体，因此我们将蚂蚁与京东数科的业务进行拆分，在支付、信贷、经纪中介（多元金融）、IT赋能等业务单元中分别找到对应的可比公司进行对标。综合来看，我们认为当前蚂蚁集团的合理估值为1.7万亿元左右，京东数科合理估值为2300亿元左右。

1. 蚂蚁集团与京东数科的融资历史

截至上市前，蚂蚁集团已经过3轮合计200亿+美元第三方融资，估值已达1500亿美元。其中投资人除国家队基金之外，还引入了著名外资投资机构，如GIC、华平、凯雷等。

京东数科2018年7月完成最近一轮融资，估值达1300亿元人民币，远小于蚂蚁集团。其中投资人较为多元，主要为内资投资机构，包括国家队基金及领先的市场化基金，如中金资本、经纬中国、红杉中国等。

2. 蚂蚁集团：万亿估值的金融科技巨头

根据蚂蚁集团的主要业务条线，将其分为支付业务、微贷业务、其他平台模块（经纪中介）分别进行估值，加总后得到蚂蚁集团整体估值约1.7万亿元。使用这一方法得到的估值未考虑板块间的协同效应，考虑到蚂蚁集团的龙头地位及阿里赋能，1.7万亿的估值或仅是起点。

2.1 支付业务：对标PayPal，估值近7500亿元

与PayPal类似，蚂蚁的支付业务收入模式为典型的抽佣模式，收入的决定因素为TPV（总交易规模）及综合费率（佣金率）。2019年支付宝TPV增速达22.4%，平台处理的TPV达111万亿元，综合费率从2017年的0.052%降至2019年的0.047%，远低于PayPal的综合费率2.5%。考虑到支付宝导流为主的商业模式，虽然其费率较低，导致净利率较低，但TPV的规模优势、高增速、数据流资源等一定程度上有一定的修复作用。

拉卡拉规模较小，规模优势远不足PayPal及蚂蚁集团，因此仅对标PayPal对应指标；因蚂蚁未披露支付业务净利润，因此按2020E 13.5x P/S估值得到蚂蚁集团支付业务的估值为7473亿元。

2.2 微贷业务：对标Visa & MasterCard，估值超7000亿元

蚂蚁集团的微贷业务主要包括花呗、借呗及部分小B端融资，主要为消费类信贷业务，作为国内消费信贷寡头，可对标美国消费信贷（信用卡）巨头Visa以及MasterCard，取两者估值指标均值，按2020E 45.8x P/E得到蚂蚁集团微贷业务估值7059亿元。

2.3 平台业务：对标国内外金融经纪中介平台，估值2900亿元

除微贷业务外，蚂蚁集团的平台业务主要包括理财、保险等产品的代销，通过平台佣金抽成获取收入，从商业模式上与国内金融经纪平台如同花顺、东方财富、慧择保险等较为相似，同时蚂蚁作为强势的流量入口，因此相对于其他类似平台享有更高的估值溢价。东方财富与同花顺受年内国内证券业估值抬升及稀缺性的影响估值总体较高，综合考虑行业总体估值水平，赋予蚂蚁略高于行业中位数的估值倍数。因蚂蚁未披露该部分业务的净利润，因此按2020E 8.0x P/S得到蚂蚁集团平台业务估值2900亿元。

3. 京东数科：2B及信贷业务支撑近2300亿估值

应用于蚂蚁集团类似的估值方法对京东进行估值，两者相似的业务模块为消费贷款类业务及平台经纪业务，此外京东有较大比例的2B及2G信息化产品及定制化项目收入，且信贷类业务部分系助贷业务，与金融机构绑定更加紧密。通过对上述业务条线分别进行估值，加总后得到京东数科整体估值约为2300亿元。

3.1 贷款类业务：综合消费信贷及助贷业务，估值达860亿元

京东数科贷款类业务主要包括京东白条（消费贷）及京东金条等，除消费贷外还有相当体量的协助金融机构进行风险评估、审查的助贷业务，2019年合计收入68.7亿元，预计2020年将达95亿元。基于上述分析，可比公司中加入了部分贷款撮合公司，如360数科（原名360金融）、乐信等。综合看，乐信与360数科估值倍数远低于消费贷巨头，因此京东数科作为二者的结合体，同时规模上远小于行业龙头，因此赋予略低于行业中位数的估值倍数。按2020E 9.0x P/S，贷款类业务估值达860亿元。

3.2 平台业务：对标国内外金融经纪中介平台，估值57亿元

采用与蚂蚁平台业务相似的可比公司，因京东流量层面远不及蚂蚁（2019年经纪业务收入仅5.78亿元），因此选取低于行业中位数的估值倍数。按2020E 6.0x P/S，平台业务估值为57亿元。

3.3 IT赋能业务：对标国内Fintech及软件服务商，估值近1400亿元

IT赋能业务系京东数科相较于蚂蚁的差异化业务，具体内容包括JD Chain、智臻链 BaaS以及云端一体化资管科技平台“JT2智管有方”等资管类数字化产品，以及针对B端商户的线上线下结合的信息化系统。此外，针对G端客户，京东数科也在积极探索智能城市操作系统的建立，且收入占比不断提升。此类业务与国内Fintech公司（如恒生电子、金证股份等）及部分服务B端及G端的软件公司（如科蓝软件、航天信息等）有较强的相似性，且京东数科受益于长期以来的技术及数据积累，具备较强的技术及客户拓展能力，因此赋予公司略高于行业中位数的估值倍数。按2020E 12.0x P/S，平台业务估值为1382亿元。

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