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本文由中国金融案例中心|金融科技课题组

编译：胡畔

"市场数据"在近20年来一直是美国交易所、监管机构和消费者的争论焦点，从1999年12月美国证券交易委员会（SEC）发布《市场信息费用与收入监管》法规开始，关于"市场数据收费与监管"的问题引发了一场旷日持久的辩论和拉锯战，这被美国资本市场称为"市场数据战"。在这场博弈中，一边是美国现有的多家交易所集团，它们希望在提供市场数据产品的同时可以保留对产品类型和价格方面的自主决定权；而另一边是由市场数据消费者和SEC组成的联盟，该联盟认为，市场数据产品具有垄断产品和公共产品的特征，应当接受有关部门的监管。这场数据战至今已持续了20年之久，且尚未发现任何减弱的迹象。由于这一较量牵涉数十亿美元的利益分配，博弈双方都投入了大量资源。

美国知名证券交易所IEX的研究学者Benjamin Connault对此进行了系统研究，其选取了历史上十份对"市场数据战"有推波助澜作用的报告，在20年的时间维度里将"市场数据战"分为了三个部分进行阐述。第一部分主要介绍1999年12月到2011年1月期间市场数据大战的爆发和基础理论的建立；第二部分覆盖2011年1月至2015年3月的4年时间数据大战的进展，其中包括了华盛顿特区决议的相关背景；第三部分，即从2015年3月到2020年1月，重点介绍市场数据战中"平台理论"的兴起。十篇报告，三篇解读，为读者梳理展示了一幅美国市场数据战的历史长卷。这场没有硝烟的战争具有举足轻重的历史意义，正在塑造未来几十年资本市场的模样。

1999年12月：SEC发布新规，掀起"市场数据战"的开端

在世纪之交的前几天，美国证券交易委员会（SEC）发布了《市场信息费用和收入监管》(Regulation of Market Information Fees and Revenue)这一新规，提出了一种基于成本的监管市场数据价格的新方法。这一规定的发布标志着市场数据大战的开始。出于对建立盈利性交易所的可能性以及个人投资者获取市场数据成本的考虑，SEC促成了这一提议。总体来讲，该规定多次准确预测了未来二十年中包括股份制改革、计算机化以及市场数据日益增长的重要性。但它同样遗失了很多重要的趋势，尤其是没能成功预测高频交易的兴起。

纽交所希望保护其对市场数据产品品牌经营、市场营销和定价的权利，为此出具了一封评论信。为了支持自己的观点，其委托咨询公司PHB Hagler Bailly撰写了两份专家报告。其中指出，基于成本的价格监管存在缺陷，由于市场数据、交易以及上市三者属于联合产品，市场数据价格的监管不能与另外二者相分离。

在新规发布后不久，SEC成立了一个市场信息咨询委员会。在2001年9月发表的颇具影响力的最终报告中，该委员会建议反对SEC基于成本的提议，并公开支持"竞争合并者"的方式。而尽管SEC在当时并未采纳这两项规则，但"竞争整合者"模式却成为了SEC于2020年2月提出的"市场数据基础设施"(Market Data Infrastructure)规则的基石。

（注：纽交所评论信）

2006-2008年：纽交所申报"ArcaBook I"，网络联盟(NetCoalition)申请重审，费用收取的市场标准由此面世

2006年6月7日，纽约证券交易所提交了一份规则修改提案，要求对其市场数据产品ArcaBook收取费用，称为"AracBook I"提案。ArcaBook的申请最初获得了批准，但在网络联盟(NetCoalition)提出审查请求后被暂停。网络联盟是一家互联网行业组织，成员包括彭博、谷歌、雅虎和其他市场数据消费者。这是围绕ArcaBook进行的一系列法律案件中的第一起，其中一些案件直到2020年仍在继续。

2008年6月4日，SEC公布了一项有关ArcaBook申请的提案，并开始征求意见。提案包括两项内容：首先，该提案描述了一个用于分析交易所市场数据费用申报的新框架。新框架基于市场之下，一家交易所表示，提案中的市场数据费是"公平、公开、合理的，并不存在不合理的歧视"，并证明该费用价格受到可选数据产品的可用性以及交易所订单流的双重限制。其次，该提案将市场基础框架应用于ArcaBook文件，并发现上述两种基于市场竞争的力量确实限制了市场数据费。

2008年7月10日，网络联盟发布了Evans的一篇报告作为对SEC提案的评论。Evans认为，提案中的框架是正确的，但在将该框架应用于ArcaBook产品时则发现得出的结果并非如SEC所愿。Evans表示："SEC所认为的那些账面深度数据的替代数据并不能真正代替交易所的账面深度数据"，并且"来自交易所订单流的竞争与账面深度数据之间的关联性既不直接也不强烈。"

（注：网络联盟的报告）

2008年8月：纳斯达克提出"组合产品采用组合成本"理论

与Evans的报告一样，Ordover-Bamberger的报告是纳斯达克提交给SEC关于 ArcaBook提案的评论。与Evans的报告不同的是，Ordover-Bamberger的报告支持了SEC的市场基础框架及其在ArcaBook文件中的应用。Ordover-Bamberger的报告进一步指出，SEC的框架也同样适用于"其他非核心市场数据的潜在卖家，这其中就包括了纳斯达克自身，以及除SEC分析了的纽约证券交易所Arca数据产品之外的其他产品。"

尽管也许并非出自本意，Ordover-Bamberger的报告在法律层面产生了历史性的影响。首先，它引入了"平台"一词来描述交易所的经济活动。这种用法一直沿用至今，并造成了很多混乱，尤其是在最高法院"俄亥俄州诉美国运通案"的判决将"多边平台"——一个完全不同的概念——推到了聚光灯下。其次，它提出了"拥有组合成本的组合产品"这个表达来描述交易所的经济活动，其中共同产品指的是交易所提供的交易服务以及由此产生的市场数据。此后，这一说法便被许多交易所用作证明市场数据收费上涨合理性时的样板说法。

SEC最终在2008年12月2日批准了纽交所关于其Acrabook收费的申请。2009年1月30日，美国证券业金融市场协会(SIFMA)和"网络联盟"(NetCoalition)在华盛顿巡回上诉法院对该SEC的决议提出了上诉。（后续进展将在本系列报告解读的第二部分揭晓）

（注：纳斯达克的报告）

2011：尝试将市场数据费用与交易的执行相挂钩

2011年1月20日，纳斯达克提交了一份关于为纳斯达克会员提供数据产品折扣的申请。其中的"会员"指其交易量超过某一特定门槛的个人投资者。这一提议开创了将市场数据费用与交易执行——用纳斯达克的术语来说就是"平台定价"——挂钩的新局面。

可能是预见到了其平台定价法案将会引发争议，纳斯达克委托Ordover和Bamberger撰写了另一份报告，并将其附在其费用申请文件后面。报告重申，可选数据产品的可用性和订单流的竞争限制了纳斯达克市场数据产品的价格。该公司补充道，价格差异、数量折扣和捆绑销售——涉及几种产品的价格结构的做法——是常见的、有效的，而且不会阻碍市场竞争。该报告认为，"每个平台都应该能够对其组合产品拥有自由定价权以覆盖其成本。"

报告还对市场数据产品的"公平性"进行了有趣的讨论。《证券交易法》为交易所收费申报规定了一个"公平"的法定标准。该报告认为，"公平"不是微观经济学或产业组织的核心概念，而且衡量公平或不公平的标准必须从模型之外的其他地方引进。

SEC最终拒绝了纳斯达克申请，并表示，"因为交易所市场数据的费用价格必须能够同时吸引直接与不直接在交易所进行交易的市场参与者，委员会认为防止市场数据的收费与执行交易相挂钩将有助于激发市场数据领域的竞争。"

（注：Ordover-Bamberger的报告）

作者简介：Benjamin Connault，美国普林斯顿大学经济学博士，曾担任宾夕法尼亚大学经济学助理教授及耶鲁大学访问学者，后就职于美国知名证券交易所IEX集团，从事经济和市场质量方面的研究工作。著有《2019 in U.S. Equity Market Structure Price Discovery During Market Wide Circuit Breakers》等文章。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意

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