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Part 1 公司描述性分析

一、Lending Club简介

1）业务及发展状况:Lending Club 是目前是美国最大的无抵押个人贷款提供商，该平台将借款人和投资者联系起来。其借贷的实现流程是首先对借款人进行信用等级评级，核实贷款信息后将该借贷业务转给WebBank，由WebBank 向借款人发放贷款并与借款人签发借款本票再将借款本票平价转让给Lending Club。后续Lending Club 将本票进行资产证券化拆分重新打包后放到平台上销售，由投资人选择适合自己理财产品进行投资。2014 年12 月，Lending Club 在纽交所上市，成为当年最大的科技股IPO，但时过境迁Lending Club 的股价至今已经跌去九成，开始寻找转型之路。

二、财务数据分析

1）经营角度：近5 年间Lending Club 资产端和负债端全面大幅缩水，预示着业务量的紧缩。

业务量的锐减从年报贷款余额中可见一斑，2019 年至2020 年前三季度贷款来源量就减少了将近2/3，仅看第三季度更是直接同比减少超过90%，在这其中部分来自于经济环境疲软对贷款业绩的不利影响，投资人缺乏信心，也有部分是疫情前已有的趋势。

Lending Club的收入主要来自于撮合借贷双方时收取的服务费、交易费和管理费，在这其中又独以交易费为重，即在交易达成时向借款人一次性收取的佣金，费率为贷款额度的0%-6%，当场景为医疗贷款时，还会额外对取发卡银行和医疗服务商收取费用。自2016年以来向投资人收取的服务费在收入中占比略有上升，但交易费无疑仍是LC收入最主要的来源，这也就意味着公司的营收极度依赖于贷款规模，公司在贷款用户或贷款余额收紧的情况下会受到较大冲击，这也正是今年LC所面临的情况。

为了应对新冠疫情的影响，Lending Club采取了包括“Skip-a-Pay”计划和“interest-only”计划的一系列措施帮助借贷双方应对当前环境，并在较长一段时间内豁免滞纳金。为了保护投资者的回报，LC采取提高收入验证要求和提高新贷款的利率等举措，增加了通过电话帮助借款人的能力，并为寻求帮助的借款人提供网上自助服务选项。得力于风险控制的收紧和由此而来的贷款用户质量的提高，LC有利地控制了坏账率。

2）盈利角度：Lending Club的盈利数据非常惨淡，从年度数据上从未盈利不说，即使2018年开始业绩好转的苗头也被今年的的疫情掐灭了，不仅如此，亏损的口子仿佛在今年还将继续拉大。

由于无法获得盈利，各项回报比率不论在五年间还是12月内都呈现为负数，如此种种都预示着以Lending Club为代表的P2P企业走向衰落似乎已经不可挽回。

3）发展趋势描述：尽管Lending Club高质量用户比例逐渐提高，风险控制也被证明有效，也在尽力控制费用，但P2P业务的持续亏损揭示着P2P商业模式在经济上的原生缺陷。P2P平台监管不确定、资金成本高、规模扩张乏力、收入来源单一、盈利能力低下，单纯以P2P模式运营难以扭亏为盈，也难以与银行进行竞争，Lending Club不得不寻求转型。2020年2月18日，LC与Radius公司签订了一份合并协议及计划，将收购Radius公司，并由此收购其全资子公司Radius银行。据年报分析称，收购Radius并与银行合作将增强Lending Club为会员服务的能力，增加市场机会，增加和多样化收入和收益，并提供融资弹性和监管透明度。与其说此举是强强联合不如说是无奈之举，Lending Club将弥补P2P先天缺陷的希望放在获得银行牌照上，但不论从今年的股价或是业绩来看都仍显示疲态，Lending Club或许只能寄希望于目前金融科技的风口能让投资者重燃信心，不过新生之路依然道阻且长。

Part 2 Lending Club 资本市场失宠原因

1）商业模式：Lending Club 的业务模式可被界定为信息中介的模式，不对借贷进行担保（投资者自行承担信用风险），通过设置准入门槛并基于智能评分模型对投资者的信用评级进行分类，从而最大程度地减少违约风险。公司的主要盈利收入来自佣金即平台服务费，费率大概是成交额的1%-5%不等。该模式获利渠道单一，其收入来源主要来自向投资者收取的服务费（占投资回收的本金+利息的1%）、向借款者收取的1-5%不等的手续费以及0.75%-1.25%的管理费用。由于美国P2P 行业的低放贷利率、高投资回报率的竞争，平台只能尽可能降低服务费费率从而吸引客户。Lending Club 的产品优势在于较低的借款利率，但公司的盈利收入并不足以支撑其他的费用支出，尤其是作为互联网公司所需要的系统迭代更新、产品研发和推广等一系列开支。同时在该种模式下，投资人需要自行承担信用风险，因此投资人在考虑风险损失之后收益率也相对低下，吸引力不高，所产生的道德风险进一步影响了股价。

2）自身经营风险：一是内部控制风险，Lending Club 在整个借贷过程中的基本功能是信息中介，理论上应当将借款人的有效信息传递给投资者，并为其撮合符合其风险偏好的借款。然而Lending Club 的CEO Renaud Laplanche拥有修改申请贷款的权限，并将投资者的资金发放给不符合投资者要求的借款人的违规事件表明了公司内部控制的缺失或者存在运行失效的问题，让其内部控制失效让公司信息中介的角色不再成立。

二是投资者流失风险，违规事件导致投资者流失，公司短期增速放缓。Lending Club 的投资者主要是高净值家族、银行、基金账户以及其他机构投资者，对风险的敏感性非常强。因此，违规事件会导致现有和潜在投资者的流失。违规事件后，Lending Club 在2017 年的贷款规模增速放缓。Lending Club在上市之初，资本市场对P2P 模式寄予厚望，发行价99.09 美元/股，在几个交易日后飙升至146.45 美元/股，市场显然将其视为前景大好的成长股。违规事件后的贷款增速放缓必然导致市场对其成长性和价值的重估，因此股价大跌是必然的。

三是经营壁垒较低的风险，P2P模式下的经营壁垒并不高，公司被潜在竞争者替代的风险很大。我们认为，Lending Club的主要竞争优势为FICO评分系统和率先进入市场的先发优势，但是这两个优势能够形成的护城河并不足够宽。首先，开发风险评估系统的难度没有特别高，竞争者克服该壁垒并不难，Lending Club的前CEO被开除后又成立一家P2P公司Upgrade就能说明这一点；其次，在违规事件爆发后，Lending Club的部分客户可以转向其他P2P公司，公司积累的先发优势受到侵蚀。

四是模型谨慎性和业务扩张之间冲突的风险。风险模型越谨慎，越容易拒绝借款人的借款要求，要实现业务扩张则需要资质下沉，两者存在冲突。一方面，信用资质好的借款人，其借款需求不会太大；另一方面，信用资质好的借款人，可以通过其他渠道借款。如若要打破天花板，公司必须下沉资质，因此公司有动机调整风险模型的审核严格程度，而下沉资质可能意味着借款违约率上升，公司的业务又有自我毁灭的风险。因此，我们认为在大银行主导借贷体系的背景下，Lending Club面临模型谨慎和业务激进扩张的Trade-off，因而存在业务增速后劲不足或者野蛮扩张而自我毁灭的两难选择。

3）监管环境分析：在Lending Club出现经营困境的过程中，其面临的监管环境是相对稳定的。美国P2P行业的监管是由SEC主导，与股票市场类似，SEC监管的核心是信息披露，Lending Club受到的主要监管要求是注册与经营时保证信息披露的准确和完整。在Lending Club出现违规事件后，SEC的调查和处罚都是其监管体系下的正常手段。因此我们认为，Lending Club的经营低迷更多的是自身原因，与监管环境变化没有关系。

Part 3 P2P行业发展前景分析

一、Lending Club的转型

1）从本票模式，到银行模式，再到证券模式： 从作为贷款的中介转让方的本票模式，到与WebBank合作以解决各州贷款利率上限不同的问题，并且免去申请各州贷款执照的麻烦的银行模式，再到WebBank向借款人发放贷款后，将贷款出售给Lending Club，Lending Club向投资人出售债权凭证的证券模式，可以看出，Lending Club成立至今，始终伴随着美国监管政策的变迁。P2P行业作为一种新兴的金融科技业态，受到的政策约束是不稳定的且较强的，这就导致P2P公司承担的合规成本较高。

2）收购互联网银行Radius Bancorp：2020年2月，Lending Club宣布收购美国的一家互联网银行Radius Bancorp。Lending Club表示，收购银行可以带来的好处包括降低资金成本，增强监管清晰性，业务和收入多元化发展等。然而，投资者并没有将这次收购理解为银行牌照对P2P行业的促进作用（如增加自有资金来源而非依赖和其他银行的合作），而是将之理解为P2P巨头在经历了连年亏损和扩张乏力后对银行商业模式的妥协。在Lending Club宣布收购计划后，股价大跌。

3.）关闭P2P借贷平台：2020年10月，Lending Club宣布将于2020年底关闭P2P平台，转型成为一家全方位金融科技市场银行。这进一步印证了Lending Club收购Radius Bancorp是为了获得银行牌照实现转型，而不是为了进一步发展P2P业务。单纯作为信息中介而非信用中介的P2P平台的商业模式没有跑通，传统商业银行的模式在成本收益上反而具有优越性。

二、美国P2P发展状况

美国P2P行业在2015年以前规模快速扩张，但在2016年Lending Club丑闻后下滑明显。据估计，美国P2P网贷的市场规模约为100亿美元左右，几乎被两大巨头Lending Club和Prosper平分。

作为美国P2P行业的巨头，Lending Club上市后常年处于亏损状态，表现为收入难以覆盖掉高昂的营销费用、行政费用和研发费用等。在经历了很长时间的发展后，美国的P2P行业仍然没有找到稳定的盈利模式，未来行业的发展的核心在于如何控制成本，增强P2P的盈利能力。

三、中国P2P市场

1）走向没落：根据国家银保监会数据，截止至2020年11月，全国尚在运营的P2P网贷平台仅剩3家。从最鼎盛时期的5000家，到今日的3家，P2P行业的衰落非常迅速，毫不夸张地说，中国的P2P行业已经走到了穷途末路。P2P公司估值不断创出新低，以微贷网为例，其股价相比开盘价时期已经下跌了90%左右。

2）模式异化：内最早的P2P平台拍拍贷成立于2007年，借鉴了这一模式，是纯信息中介平台。然而，由于激烈的行业竞争，国内的P2P平台逐渐采取了保本保息偿付机制。P2P模式在国内的异化和转变主要有两个原因。首先，国内存在刚性兑付的环境，我国的融资结构一直以银行为主体，银行的风控和资金实力雄厚，确实可以做到刚兑，这导致国内投资者非常注重保本保收益，培养了刚兑的土壤。另一方面，P2P起步时国内监管处于真空地带，没有相关的法律法规，直到15年政府才出台政策强调了P2P平台要明确信息中介性质。早期P2P行业竞争激烈，又处于监管的灰色地带，各大平台纷纷提供本金担保来吸引客户，而自身的风控平台和资金实力根本无力承担，这为后期行业的暴雷埋下了隐患。

3） 国内P2P平台风险：一是信用风险。一方面，受制于我国国情，P2P借贷平台的主要受众是中小企业及个人，这些用户往往表现出信用水平低和还款能力弱的特点，势必带来较高的信用风险；另一方面，由于网上服务方式的虚拟化以及目前网络借贷系统的不完善，平台无法对基金用户进行全面、详细、真实、准确的身份审核，智能依靠用户自己提交的给金融信息进行信用评价，没有权力对用户的资金用途、数据真实性和还款能力进行监督和控制。同时，我国的征信系统起步较晚，导致P2P平台缺乏核心数据，风控模型薄弱。

二是法律风险。P2P网贷平台作为一种舶来品，在我国的发展时间较短，尤其是在2016年之前，甚至处于一种“三无”境地，即“无准入门槛”、“无行业标准”和“无针对性监管机构”。2016年之后，P2P体系经过多年的发展逐渐完善，但是从当时来看，网络借贷市场在法律界定上任然存在大量定义模糊的问题，大部分P2P网络借贷平台智能采取打“擦边球”的经营方式，游走于法律的灰色地带。2019年之后，各地陆续出台了政策限制或取缔了P2P网络借贷平台，使得P2P平台的“法律风险”进一步恶化。当前，监管系统对P2P平台的态度以清退为主。

三是投资者风险。P2P网贷平台发布的项目投资金额有高有低，可选择性强，这一点对于投资者来说有较大的吸引力，但是P2P平台扮演的是信息中介的角色，并不提供信用担保的服务，而且大部分P2P网贷平台受制于风控技术，对于借款者的信息审核较松。借款者一旦违约，投资者需要承担较大的违约风险。另外，如果平台本身发布虚假借款信息非法募集资金，所得资金用于自身生产经营或携款潜逃，投资者也无从得知。

4） P2P转型求生存:国内P2P平台转型方向主要有四种，分别是小贷模式、助贷模式、消费金融模式以及综合理财平台模式。当前平台转型的主要方向是与传统金融机构合作，利用互联网积累的技术优势输出金融科技，向助贷业务和综合理财平台转型。但是这几种转型方式都面临着不小的阻力。首先是存量消化难，针对想要转型小贷和助贷平台的平台需要在监管要求的期限内完成存量业务清零，而监管给出的转型期现在原则上不超过一年，并且要求实控人、主要股东及其相关主体承诺对存量业务承担兜底风险，而目前绝大多数网贷平台并不具备这一条件。二是转型准入门槛高，大部分P2P网贷平台的科技属性不强，不具有核心竞争力，也难以获取相关执业牌照。三是转型之后的市场竞争也很激烈，并非蓝海市场。

5）国内P2P平台发展历程回顾：P2P网贷平台发展之初，收到了政府部门的欢迎和客户的信任，得到了非常迅速的发展。究其原因，是因为P2P网贷平台确实有其优点。宏观层面看，P2P网贷是对传统信贷模式的补充，可以缓解借贷双方的信息不对称性，提高资金使用度，增加交易透明度，降低资金使用成本；从微观层面看，P2P平台解决了传统金融机构无法付费到的中小企业和低收入群体的金融需求；从技术层面看，P2P平台是结合了移动支付、云计算技术和大数据技术发展起来的一种新型借贷模式，具有“互联网+”金融创新的意义。然而，P2P网贷平台在拥有如此多优势的情况下落得了黯然退场的下场，究其原因，是因为P2P平台始终没能认清自己的核心优势在于风险控制模型，始终没能完成借款者的信用筛选控制，同时也没能解决自己的法律风险。在这种情况下，P2P网贷平台陷入了“劣币驱逐良币”的恶性竞争，以脱离本质的保本保息的宣传手段来吸引投资者，为整个行业的暴雷跑路埋下了伏笔。

四、P2P在国际市场上的发展前景分析

1）P2P的先天属性：P2P不承担信用风险和点对点的先天属性决定其发展较为困难。首先，点对点的信贷信息不对称程度非常高，且没有任何风险分散的途径，相比银行用资金池来分散总体风险，P2P要求投资者的风险偏好很高。其次，平台的存在并没有解决信息不对称的问题，反而有可能加剧投资者的不信任。不像淘宝、地产中介这种实物产品的中介平台，P2P平台存在很多暗箱操作资金的机会，如Lending Club的违规贷款事件和国内很多P2P平台跑路和爆雷事件。这导致投资者不仅面对交易对手的信用风险，还面对平台风险。

2）监管政策：美国对P2P网贷平台的监管非常严格，这导致P2P平台为了满足监管要求要付出很高的合规成本，就导致P2P的商业模式可能是一个规模不经济的商业模式。和其他证券发行模式相比， P2P平台很难产生规模效应，因为不同贷款在定价和执行等维度的协同性较低。对中国市场而言，监管政策则更加严格，目前是禁止态度，基本使国内P2P业态完全消失。我们预计，未来国内P2P的监管导向也会比较严格。

3）盈利模式：我们认为，P2P模式的盈利能力提高比较困难，理由如下。 收入端，P2P平台的收入主要来自于按照放贷金额收取服务费。对借款人来说，P2P的核心优势在于比传统的借贷途径利率低，因此很大部分的客户是用P2P借到的钱偿还信用卡。因此，P2P平台无法收取过高的服务费，这样会损害竞争力； 成本端，平台的营销费用、研发费用和行政费用等比较刚性，前面的分析也可以看出规模效应不强，因此很难降低。

4）总结：从P2P的先天属性、监管政策和盈利能力三个维度看，P2P的商业模式都不是一个好的商业模式。因此，我们相对不看好P2P行业未来的发展前景。但随着科技的发展，一些新的变革需要我们注意。如如果大数据技术下的风控模型对人的违约率预测精准度提高到一定水平后，可以更大限度降低信息不对称程度，实现贷款的自动化定价；再如区块链技术可以去中心化，去信任化，会降低人与人之间的信任成本，同时精准定位资金流向，降低平台风险，从而推动P2P信贷的发展。这些技术变革在金融行业中的应用值得期待。

（文/清华大学五道口金融学院2020级硕士生张晓榕、张声宝、薛泽岚、徐家扬，清华大学化学工程系2020级博士生何致晟）

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