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回顾2020年，可谓资本市场大刀阔斧的改革年，从上市速度的加快到退市制度的完善，从四月份创业板的注册制试点，到六月份新三板精选层转板新政，上市路径拓宽，效率提高，数量增加。官方数据统计，2020年，境内首发企业535家，首发融资金额8426.3亿元，同比分别增长61.1%和77.8%。据测算，创投机构被投企业境内上市账面回报水平同比上升了10%以上。在周周有喜讯、月月有捷报的背景下，创投基金们是否真的迎来了丰收年？募资困境是否就此破冰？

创投收益几何？与时间做朋友

伴随着一波又一波的上市潮，今年投资圈津津乐道的事儿便是晒晒上市企业数量，红杉资本IPO数量24家，深创投和高瓴资本都是22家，达晨、盈科、鼎辉分别以16、14、13家名列前茅，有12家创投机构本年收获10家以上企业IPO。头部机构占据绝对优势。对于中小创投机构，前些年投资孵化的企业也终于迎来了春天，朋友圈里时常晒出敲钟的喜庆现场。然而，谈及收益，大家更多是笑而不语。

头部机构投资池大、投资专业度高，即使没有政策红利，每年至少也会有几家企业实现上市，每年都积攒了一定退出的收益和正向现金流，进而能够继续扩大投资池。但更多中小创投机构可能踩在2014、2015年的募资高潮和估值高峰上，又陷入2017、2018年的IPO寒冬中，直到如今才守得云开见月明。好在科创板和创业板当下的市盈率还算惊艳，1倍以上的收益多数是可以实现的。但长达5-8年的投资周期，不得不与时间做朋友，很多企业这期间起起落落，没有分红收益，这平均下来的年收益也只是差强人意，业内戏说，“确实比信托收益好些”，听起来不像夸赞。

即使如此，创投机构在中小企业发展中的作用不容忽视。据不完全统计，创投机构对IPO的渗透率在68.32%，其中科创板的渗透率在82.76%，一个成功的企业背后几乎都有一批“推把手”的创投兄弟们，虽然也怀着薅羊毛的心理，但在企业发展过渡阶段发挥着重要作用，尤其迈过技术大关和市场大关前。

创投机构募资难，甲方沦为准乙方

注册制的赋能下，创投机构的募资困境是否就此破解？现实依旧骨感！2020年新基金发行规模超3万亿，易方达新基金发行首日认购规模即达2374亿，超募近15倍，但这些资金集中在二级市场，一级市场仍然资金荒的饥渴状态。全国社会保障基金理事会曾在2019年底公开其在二级市场上的年化回报率超过15%，而一级市场的创投基金很难稳定地达到这个标准，而且要面临较长时间的流动性枯竭。资本的趋利性，自然是流向高收益、高流动性的领域，这正是募资难的实质问题，和企业融资难同样道理。

随着资管新规逐步落地，银行理财资金彻底退出私募股权基金的舞台，目前创投机构的募资对象主要是三类：纯财务投资人、产业资本和政府引导基金，每个金主爸爸都有不同的投资诉求，创投机构常常左右为难。

纯财务投资人主要追求收益最大化，哪里挣钱去哪里。他们可能是早期的高净值人群，也可能是高利贷转行，或者实业发家致富，总之有一笔较大的资金，寻找投资机会。为了追逐收益，而将资金委托给专业的创投机构，等待收割IPO项目。在本轮募资寒冬中，纯财务类的金主爸爸退出力度最大，尤其是前两年IPO被否率高的阶段，原本抱着一两年收益翻倍的梦想，被现实冷冷地拍打在沙滩上。

产业资本是创投基金的重要资金来源，以上市公司和地方龙头企业为代表，以产业链的孵化、并购为主要投资方向。这类资本与创投机构合作后，在投资方向和投资决策上话语权较重，通过基金进行关联性交易比重较大，部分创投机构演变成产业资本的尽职调查和投资建议的团队，无法掌舵投资大权。疫情突发，让很多企业陷入经营性危机，自顾不暇，弘亚数控、华联控股、华西能源等多家上市公司纷纷公告终止参与产业基金的设立。这也导致今年一级市场募集更难。

政府引导基金是最近几年的主流大LP，占据私募股权基金半壁江山，在推动一级市场发展发挥着不可替代的作用。各省市引导基金相继出台政策，吸引社会资本参与。于是乎，创投机构带着产业资本和财务投资人一块来参加了这个局儿，组建了一支由政府引导基金、产业资本和财务投资人作为LP、创投机构作为GP的基金。引导基金有招商引资（返投比例）的诉求和快速落地（通常6-12月以内）的诉求，产业资本有关联交易和投资决策的诉求，财务投资人有高收益的诉求，在募资压力下，管理机构不得不多方撮合、调和，活脱脱地变成为各机构服务的“乙方”群体。碰上疫情事件，产业资本忙活恢复自家产业，财务投资者投资恐慌撤离，引导基金又要求必须在规定的时间里落地，这给创投机构募资业务雪上加霜，原本组好的局儿，也只能说散就散。

转变思路，找最适合的路径

头部创投机构吸走了市场上80%的资金，高瓴资本、红杉资本动辄组建百亿级基金，让中小创投机构望尘莫及。即使如此，中小创投机构仍然有自己的活法，也在寻找转型的方式，募资与投资仍然是决定他们生死存活的关键。

募资端即资金端，后疫情时代或将带来新的利好。近日，国家统计局公布了2020年GDP增2.3%，总量101万亿元。中国经济复苏效果显著，必然吸引国际资本增加对中国资产的布局和配置，外资参与度将有所提升。另外，银保监局也出台相关政策，鼓励保险资金参与股权性投资，泰康保险2020年12月底设立了泰康乾亨股权母基金，主要投向医疗、科技、消费等领域。但外资资金和保险资金更看重与头部基金管理机构的合作，即使资金量充裕，中小创投仍难获得青睐。

另两类资金可作为中小创投的重点目标：一是高净值人群，二是新兴产业资本。随着资管新规的落地，原本的保本理财模式彻底退出舞台，这部分资金群体也在寻找较好的投资标的，尤其是在注册制下，上市速度较快，但要有效避免追逐收益和投资周期性的矛盾，在合作方筛选上着重考察，选择长线思维且抗风险能力强的群体。另一个是新兴产业资本，即新兴的上市公司，注册制加快了造富速度，短期内会有一批套现家族，他们深受股权市场的益处，更有意愿合资组建基金、布局投资。

投资端即资产端，这始终是中小创投难掩的尴尬，从管理架构、投研架构人才配置、资金配置等多方面，都不可能达到头部机构的水平，也没有很多资源能够迅速构建产业图谱，寻找正在萌芽成长的潜在独角兽。近几年中小创投一直在追逐热点，即大家经常发现了同一个或几个不错的项目，已经看到IPO的迹象，疯狂热捧，以至于价格越捧越高，演变成价格竞争。金主爸爸本意是委托管理机构去发现与众不同的价值，逆周期的实现价值，而不是金主爸爸都知道的高价股。因此，笔者认为，中小创投应适当避开竞争激烈的市场，深耕本土产业，与本土的上市公司、龙头企业合作，相比于头部机构，本土创投机构更了解当地产业需求、风土人情乃至资源关系。尤其是随着经济复苏，本土产业资本也将重新做出投资规划，为整合产业链做准备，这正是中小创投的机会所在。

结语：

注册制赋能了整个资本市场，企业凭借自身优越的指标快速拿到入场券，进入上市后的竞争环节和退市制度下的优胜劣汰，创投基金们也在上岸的路上，核心竞争力是成功的关键。伴随新基建、国企混改、数字经济等一系列新产业变化，机遇丛生，新一轮经济谁主沉浮？我们都在努力的路上！未来可期！

本文作者：刘烜宏，专注资本市场研究

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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