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导读:“Maker-Taker”作为一种交易费用定价模式,其诞生与流行得益于交易所市场竞争程度的不断升级。该模式重新划分了交易利益的蛋糕,激化了经纪做市商与投资者之间的矛盾。近十年来,诸多业界与学术界人士对该模式进行了批判。在这场市场参与者间的利益纷争之中,美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,简称SEC)选择了投资者立场,推出相关法规与实证方案拟搜集数据以佐证问题的存在,但这一举动未得到法院的支持。而关于“Maker-Taker”模式所引发的市场博弈仍将持续。

【中国金融案例中心 文:胡畔  编辑:谢彬彬 】

2020年6月,哥伦比亚特区巡回上诉法院对美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,简称SEC)的610T法规做出了无效判决,这场历经9个月的司法审查终以SEC的败诉而落幕。610T法规,是SEC于2018年12月所提出,以支持其在全美市场系统内开展的“Maker-Taker模式对经纪商路由决策、订单执行及市场效率影响”的实证研究。SEC旨在通过实证研究的结果,证明“Maker-Taker”模式存在损害投资者利益、导致市场失灵的缺陷;而交易所联盟则认为,根据证券法规,SEC无权进行该测试,并向哥伦比亚特区巡回上诉法院提出了诉讼,最终获得了法院的支持。

经纪做市商与投资者之间关于“Maker-Taker”的纷争由来已久。何为“Maker-Taker”模式?市场对其评价如何?它是如何引发双边利益纠葛的?SEC的610T法规与实证计划具体为何?在这场博弈中,SEC站在了投资者一方。虽然610T法规及对应的实证研究暂时搁置,但这场关于“Maker-Taker”的纷争仍在继续。

图:“Maker-Taker”模式起源纷争

(来源: 据公开资料整理)

一、“Maker-Taker” 的前世今生

1. 独辟蹊径,于竞争重围中诞生

交易所行业的发展史可追溯至16世纪的欧洲大陆。彼时最受追捧的奢侈品是金银玉石、丝绸陶瓷,甚至是些枝丫树皮——香料。这些遥远东方世界里平凡的农作物,在西方世界变成了稀有珍贵的宝物。为了到达“遍地黄金”的东方,荷兰人远赴重洋,拉开了大航海时代的序幕。此时期的荷兰诞生了世界上最早的股份制公司和最早的股票,而世界上第一家股票交易市场——阿姆斯特丹股票交易市场也顺理成章地出现在了荷兰。这里不但交易着闻名遐迩的东印度公司的股票,还是欧洲各国公债的重要交易场所,四面八方而来的资金源源不断地涌入荷兰。真金白银的吸引促使各国纷纷建立自己的交易所,交易所行业逐渐形成。

而“Maker-Taker”是交易所行业里一种创新的交易定价模式,诞生于1997年,源于交易所间不断加剧升级的竞争格局。20世纪下半叶,欧美先后出台了一系列打破行业壁垒的法案,包括允许外资进入国内股票市场、废除了交易订单只能在上市交易所交易和固定佣金等规定,交易所行业竞争压力由此逐渐显现。为了应对与日俱增的竞争压力,20世纪末,大量证券交易所从传统的会员制转变为以盈利为目的的企业,对提高交易所的运作效率起到了重要的推进作用。同时,随着计算机技术的普及,越来越多高效的新兴电子交易平台(Electronic Communication Network,简称ECN)涌入市场,进一步加剧了交易所行业的竞争压力。

在股票交易蓬勃发展、行业竞争日益激烈的大背景下,“Maker-Taker”应运而生。由于市场竞争使买卖价差不断收紧,交易所单笔交易的利润空间不断受到挤压,聪明的金融家们把创新的目光放在了交易规模上。Island ECN(美国最早的ECN之一)的创始人Joshua Levine为了提升Island ECN的市场交易份额,发明了一种全新的交易费用定价模式,即“Maker-Taker”。该模式构架在市场流动性的供需双方上,在该模式下,交易所向流动性的提供方——订单的下单者“Maker”支付回扣,向流动性的需求方——订单的接单者“Taker”收取交易费用,二者差额则作为交易所的服务营收被其纳入囊中。比如,交易所向“Taker”收取每股0.3美分的交易费,向“Maker”支付每股0.2美分的回扣,剩下的0.1美分则成为交易所服务收入。

这种交易费定价模式不仅不向“Maker”收取交易费用,反而对其支付回扣,因此为Island ECN吸引了大量的交易公司订单。由于流动性供给的增加提高了交易所的交易规模,间接提升了获得更多交易收入的可能性,“Maker-Taker”定价模式很快被其他交易所采用,在市场上流行起来。到了21世纪00年代中期,向Maker提供回扣已成为股票交易市场激励政策的主要特征。

2. 纷争渐起,定价模式遭非议

虽然能够帮助交易所提升竞争能力、扩大市场规模,但“Maker-Taker”模式并不完美。在该模式下,作为“Maker”的经纪做市商可能会出于自身利益最大化的考虑,将客户(投资者)的订单路由至回扣力度最大的交易平台,而忽略订单的本身执行质量或执行速度。这在一定程度上会损害投资者的利益,存在着做市商与交易所利益捆绑的可能性。

随着“Maker-Taker”模式在交易所行业的逐渐流行,这一问题也引起业内和学界越来越多的关注。2014年1月,ICE集团首席执行官 Jeffrey Sprecher呼吁美国金融监管局(Financial Industry Regulatory Authority ,简称FINRA)和美国证券交易委员会(SEC)关注“Maker-Taker”在市场实践中可能存在的问题。加拿大皇家银行的资本市场集团也去信SEC,表达了“Maker-Taker”模式存在的利益冲突并提出希望禁止该模式的诉求。此后,纽约州参议员Charles Schumer也向SEC提出了对该模式进行问题研究的要求。

二、SEC的“Maker-Taker”调查战

1. SEC眼中的“Maker-Taker”

在市场各方对“Maker-Taker”模式的声讨下,SEC对此展开了问题研究。SEC认为,在“Maker-Taker”模式下,经纪做市商与投资者间根深蒂固的利益冲突,单纯依靠市场竞争是难以化解的。例如,一些大型经纪做市商为其机构投资者提供的是一揽子服务,因此很多投资者并不能因为对其中的路由决策不满意便轻易更换经纪商。在投资者失去了最基本的合作方选择权利时,市场机制的失灵是显而易见的。

在SEC看来,市场机制失灵可能由多方原因所引起:

首次,投资者与经纪做市商之间存在信息不对称的情况。尽管根据606法规,投资者可以要求其经纪商提供订单路由的详情,但由于投资者并不了解其他经纪商可能的路由决策从而难以横向比较。此外,尽管新修订后的606法规赋予了投资者查阅经纪商交易费和回扣数据的权利,但消费者仍然难以通过这些有限的信息对自己的订单执行质量以及订单是否遭受了回扣制度的负面影响进行准确的判断。

其次,投资者更换经纪做市商的过程面临较高的转换成本,故投资者群体也难以通过集体“更换经济商”的方式增加谈判能力。除资金损失外,个体投资者在更换其经纪服务商时还需额外投入时间与精力,当综合的转换成本超过由于利益冲突在原经纪商处遭受的损失时,投资者可能会选择继续与原有经纪商保持合作。在转换成本较高的情况下,由投资者个体组成的投资者群体便无法使用“更换经纪商”的方式对经纪商构成有效威胁,难以迫使其提供更有利于投资者的路由决策。

最后,采用该模式的交易所作为既得利益者,为了保有自身竞争力,在现有条件下,不仅不会自愿放弃这一交易费定价模式,还会阻挠其他利益集体对该模式发起挑战。

面对大量业内、学界及政界人士公开表达的对“Maker-Taker”模式的争论,SEC作为美国证券交易的监管机构自认责无旁贷,磨刀霍霍,决心调查这一问题,化解市场矛盾。然而,“Maker-Taker”的定价模型和经纪做市商行为存在复杂的高度相关性。在存在无数干扰因素的市场环境中,利用现有数据理清二者之间的作用过程几乎是件不可能的事。

为了排除环境中的干扰因素, SEC决定在全美场内股票市场范围内进行一场实验,利用控制变量的方法分别测试“交易收费上限”和“回扣”对市场造成了的影响并获取直接有效的实证数据。

2. 肩负监管使命,SEC开展实证研究

为了开展实验,SEC于2018年12月发布了610T法规,并将根据该规章在全美市场系统内进行一项影响深远的测试,旨在针对美国国内交易所使用的“交易费和回扣”(Maker-Taker)定价模型对于经纪做市商(broker-dealer)订单路由决策的影响,以及由此带来的对订单执行和市场整体效率的影响进行实证研究。

根据SEC第34-84875号文所示,此次实验涉及超过1460支股票,预计历时不超过2年,其中包括1年实验期和最长不超过1年的延长期,涉及数据包括股票交易和变化名单、交易费数据和订单路由数据;实验将分为控制组、测试组1和测试组2。具体方案如下表所示:

需要说明的是:1)延长实验期的决定由SEC在基本实验期期满前提前至少30天进行公布;2)为了减少交叉上市股票在两地使用的交易政策不同而产生的负面影响,针对加拿大交叉上市股票的实验,SEC将与加拿大证券管理联系委员会(Canadian Securities Administrators,简称CSA)进行协调处理。根据CSA的反馈,所涉及的约180支交叉上市股票将由一半被安排进测试组2,另一半维持原政策以作为空白对照。

实验方案的设计,是SEC谨慎分析、权衡众多因素后所确定的最终结果。在测试组1的讨论中,曾有评论员提出将测试组1进一步拆分为两个组,即追加一测试组,在降低其交易费上限的同时对回扣也进行限制。追加该分组有助于排除交易所通过交易收费以外的收入补贴回扣模式所带来的影响,但为了保障统计学上的有效性、避免设计方案的复杂性对交易者决策产生的影响,并尽可能减小实验成本和可能遭受的阻力,SEC最终没有再进一步细化测试组1的分类。同时关于收费上限的讨论,花旗和高盛提出,0.3美分的收费上限是十几年前确定的标准,如今经过十几年技术的进步和市场的变化,传统的收费上限在当下的市场中可能是过高的;另一方面,降低交易收费上限又势必会对交易所的利润空间造成损害。权衡之下,SEC并没有将交易费上限直接降至0,而是降至0.1美分每股,同时不对其回扣业务进行限制,这为各交易所留下了一定的竞争空间。

针对测试组2的讨论主要集中于对回扣的限制是否会对那些流动性较低的中小盘股票产生不成比例的负面影响;但在讨论中,出现了截然相反的观点。SEC认为,回扣对于低流动性、中小规模股票是否会产生不成比例的负面影响是不确定的,并在综合考虑低流动性、中小盘股票在统计学方面的缺陷后,将日均交易量小于3万股的股票排除在外。SEC相信,通过测试组2可以观察到在没有回扣的情况下股票交易行为会发生哪些改变,从而为更好地理解回扣在美国当前股票市场结构中所扮演的角色和实际影响力提供实证数据。

三、交易所联盟与SEC的博弈

在SEC发起对“Maket-Taker”的调查战后,一些交易所集体发出了反对意见。针对SEC为实施“Maker-Taker”模式实验而颁布的610T法规,包括纽约证券交易所在内的5家交易所认为,根据1934年《证券交易法》,SEC无权进行该测试,并于2019年10月11日向美国哥伦比亚特区巡回上诉法院提出上诉。

以纽交所为代表的原告认为,根据证券交易法,SEC无权仅为了探索监管标准对证券市场的影响而改变对公开市场的监管标准。同时,SEC无法确定610T法规会对效率、竞争及资本的形成产生何种影响,并且该政策对部分交易所存在歧视现象,以及SEC并没有考虑实施该法规以外的其他方案来实现目的。为避免这个“一次性”的监管政策对市场造成强烈冲击,原告认为SEC的610T法规不应通过司法审查。

SEC也对交易所联盟的诉讼进行了反击。SEC表示,尽管《证券交易法》的确没有明文规定SEC有权进行该实验项目,但是开展该实验属于《证券交易法》对SEC法规制定的一般授权。SEC认为,在法律框架内,自身并没有被限制仅可以制定“永久性的”法律,并且也没有被禁止以实验的方式搜集数据。另外,SEC表示,SEC已经考虑并对实验项目的经济后果及在效率、竞争和资本形成方面可能产生的后果进行了解释,也考虑了原告所提出的替代方案,因此610T法规的颁布和实施是合理的。

四、法院交锋,交易所联盟胜出

针对交易所联盟对SEC 610T法规及实验的审查申请,哥伦比特区巡回上诉法院认为,由于SEC颁布610T法规并没有事先获得国会的授权,且不属于排除司法审查的事项,根据美国司法审查可审查的一般推定,接受了交易所联盟的审查申请。而这场关于“Maker-Taker”引申出的纷争进一步延伸至了法院现场。

表:诉讼参与双方

数据来源:govinfo.gov

在对案件背景进行充分分析并引用大量判例进行论证后,法院出具了其基本意见:

(1)机构在规章制定方面拥有一般性权力并不意味着该机构制定的具体某一份规章制度是有效的。当机构依据其一般性权力制定规章时,该规章的制定是否超越了其法定权限或是武断、滥用权力应由司法审查的法院进行判决决定。

(2)SEC实证计划的适用范围仅为在交易所内进行的交易,并不涉及在另类交易平台(ATSs)或是其他场外交易场所的交易。而事实上,目前场外交易规模占据了美国市场全部交易量的近40%,忽略这一部分交易的实证研究有失偏颇。SEC的这一实证计划削弱了市场的公平性。

(3)“Maker-Taker”模式对市场造成的影响在交易所、市场参与者、学术界和业界专家间存在着根本分歧,但这与SEC无关,即SEC在这些争论中没有立场。并且,SEC并没有实际发现任何现有的监管规则存在问题,也没有出台任何规章制度来解决任何可能发现的问题。

(4)SEC 610T法规对受影响方提出的监管要求是显著的、有成本的且孤立于其他监管要求的,这一测试活动会对市场造成重大冲击,而该规则的制定和实施仅是SEC为了寻找“也许”存在的问题而进行的数据搜集过程。SEC测试的目的,是在实证数据的辅助下,思考其原有监管政策下不同利益集团间是否存在根本分歧,以及是否应在未来出台新的监管政策加以调整。相较于对现有市场带来的影响,SEC颁布法规和实证计划的出发点稍显薄弱。

综上观点,哥伦比亚特区巡回上诉法院于2020年6月16日对SEC颁布的610T法规做出了无效判决,SEC关于“Maker-Taker”的实证计划也就此叫停。交易所联盟在此次的利益维护战中获得了胜利。

虽然SEC获得了败诉,但其萌生多年的维护投资者利益和打破“Maker-Taker”模式的初心并不会因此更改。从此案原、被告双方及各自“法庭之友”的机构组成可以清晰地看到,经纪做市商和交易所组成了明确的利益集团,而公权力则是站在了投资者一侧。此次的诉讼争论虽告一段落,但由公权力牵头的、重塑美国证券市场结构的尝试并不会就此停下脚步。关于“Maker-Taker”模式的纷繁斗争还将扬沙而起,我们拭目以待。

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