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导读

2014年，伦敦证券交易所收购了指数公司弗兰克罗素（Frank Russell），整合了二者的指数业务并推出了“富时罗素” （FTSE Russell）新品牌。如今，富时罗素拥有139个指数系列产品，已成为全球三大指数提供商之一，为全球资产管理机构提供各类指数服务。虽然指数提供商的公司规模相较于传统金融机构也许微不足道，但其背后却隐藏巨大的资本市场影响力。通过对指数业务的补充升级，伦交所进一步提升了其在资本市场的竞争力。

【中国金融案例中心 文：胡畔  编辑：谢彬彬 】

Part 1 公司概述

1.1 公司简介

富时罗素（FTSE Russell）成立于2015年，为伦敦证券交易所集团的全资子公司，拥有员工200余人。富时罗素由伦敦证券交易所将其2014年收购的美国著名指数公司弗兰克罗素（Frank Russell）与自身的国际指数业务富时（FTSE international business）相整合而成，是全球领先的指数提供商，通过一系列准确可靠的指数产品为全球投资者提供用以衡​​量其资产类别、风格和策略的工具。

2019年，富时罗素为伦敦证券交易所创造了6.5亿英镑收入，约占其总收入的28%，相比2018年的5.9亿英镑增长了10%。2019年新发布的指数产品340余个；2019年底以富时罗素系列指数为基准的ETFs规模约为7650亿美元，相比2018年的6060亿美元增长了26%。而以富时罗素系列指数为基准进行管理的资产（AUM）约为15万亿美元，与作为全球第二大经济体的中国同年的GDP数额基本相当。

另外，对于全球投资者而言，可持续性已成为投资决策中越来越重要的组成部分，资产所有者与管理者对将气候风险和ESG因素纳入其股权和固定收益投资策略的需求日益增长。富时罗素拥有近二十年的可持续投资经验，为客户提供可持续投资数据模型、评级、分析和指数，涵盖全球发达和新兴市场的数千家公司。2019年，以富时罗素的ESG 指数为基准且符合联合国可持续发展目标（UN SDGs）的、新成立的被动管理型权益性基金规模已达到了58亿欧元。

1.2 发展历程  

富时罗素的成立距今仅有六年，但其发展历程远不止于此。

1984年，伦敦证券交易所开始为英国的《金融时报》（Financial Times）的前母公司皮尔森（Pearson）提供计算富时100（FTSE 100）的服务。

1995年，这一指数业务被单独剥离，成为了一家合营公司。

2011年，在结束了长达16年的联合经营后，伦敦证券交易所宣布从皮尔森手中购买另外50%的股权，从而实现对富时的完全控股。

2013年5月的数据显示，Russell 3000（最早发布于1984年）指数已经覆盖了当时美国股市约98%的股票。能与之相较的指数包括S&P 1500及Wilshire 5000。其中前者与Russel 3000相比，仅涵盖了一半的股票；后者较Russell 3000多统计了2000只股票，但其中有许多在公开市场并不能进行交易。此外，罗素的另外两只由其衍生出的指数Russell 1000、Russell 2000相比Russell 3000更为流行，已经成为美国股票市场上重要的参考指数。

2014年6月，伦敦证券交易所宣布将以19.8亿英镑，约合27亿美元现金收购弗兰克罗素（Frank Russell），以实现其多样化经营和全球布局的战略目标。为筹集收购资金，伦敦证券交易所同年8月发行了9.38亿英镑的新股，其余资金通过债券方式筹集。

2015年5月18日，整合后新的指数品牌FTSE Russell正式发布，FTSE Russell系列指数统计了在全世界超过25家交易所进行交易的证券，囊括了全球超过80个国家的市场和各类资产，覆盖了全球98%的可投资市场。

2015年10月，伦敦证券交易所宣布将此前通过收购获得的弗兰克罗素公司旗下的资产管理业务以7.52亿英镑、约合11.5亿美元的价格出售给美国私募股权投资公司TA Associates。

2016年11月，为了加强自身现有数据产品套件（如SEDOL、UnaVista、RNS）的服务能力，并支持和发展现有的FTSE Russell核心指数产品，为其提供基础数据和分析以创建更多指数产品，伦敦证券交易所对金融数据服务商Mergent展开了收购。Mergent 为全球上市公司和私营公司提供商业财务信息，以及广泛的数据收集服务套件，可提供多种基于云的应用程序、桌面分析和打印产品。伦敦证券交易所信息服务业务总监兼富时罗素首席执行官Mark Makepeace表示：“对Mergent的收购支持了富时罗素和伦敦证券交易所在数据服务方面持续且强劲的增长。Mergent将扩大我们在数据服务、研究分析方面的范围，从而满足客户对基准及相关数据分析服务日益增长的需求。”

2017年5月，伦敦证券交易所宣布从花旗集团手中以6.85亿美元收购固定收益平台The Yiedl Book及相关指数业务，此次收购是对其在固定收益和多资产领域指数业务能力的重要补充。RBC Capital Markets分析师Peter Lenardos认为，此次收购将使得伦敦证券交易所获得一项利润丰厚且增长迅速的业务，是对现有基准投资组合的补充，也是对剩余资本的有效利用。

2019年6月，伦敦证券交易所完成了对Beyond Ratings的收购。此次收购将对富时罗素的ESG业务形成重要补充。Beyond Ratings于2014年成立于法国巴黎，是一个备受瞩目的分析平台。该平台使客户能够系统地、透明地将ESG标准纳入其信用风险分析，协助金融业向可持续经济过渡。Beyond Ratings利用自身专业知识、先进的定量分析和风险评分技术，为175个国家的10,000多家公司提供高水平的研究和个性化的服务。此次收购使伦敦证券交易所进一步提高了客户服务及可持续金融投资方面的能力。

Part 2 商业模式

2.1 市场定位：全球三大指数提供商之一

2.1.1 行业背景

自2008年金融危机爆发以来，全球范围内出现了显著的从主动投资管理模式向被动投资管理模式转变的趋势。事实上，早在20世纪90年代初期，资本市场就诞生了第一只ETF，指数共同基金更是在20世纪70年代末就已出现。但在相当长的一段时间里，市场并没有太多关注这一类产品；而金融危机之后，指数基金的规模迅猛增长。经过大量投资者多年的实践证明，大多数的主动投资无法战胜被动投资。得益于被动投资极低的手续费和更为优秀的业绩表现，在2006-2018年间，全球有近32亿美元流出了权益类的主动管理产品，而同期有超过31亿美元流进了权益类指数基金。2019年中更是出现了历史性的一刻，美国的权益性指数基金规模首次超过了主动管理基金的规模。

在迅速壮大的指数基金市场中，指数提供商也浮出水面。当前，全球指数行业被三大指数提供商所垄断，分别是标普道琼斯指数（DJI）、明晟（MSCI）以及富时罗素（FTSE Russell）。三家指数提供商合计占据了80%的市场份额，形成了明确的寡头垄断格局。

三足鼎立的垄断格局也建立起了三大行业壁垒，为新入场者设置了障碍。首先，指数提供商需要有足够专业的指数构建技术。而这一壁垒相对较低，易被突破。其次，指数提供商需要有强大的声誉为其产品背书，使其能获得ETFs和指数基金的青睐。最后，网络外部性的突破，即需求方规模经济。目前三大指数提供商所提供的指数产品涵盖了各类资产，而市场上并不需要更多重复的指数。一只基金调整自身追踪的指数会产生巨大的负面影响（如手续费和价格波动），且会打破业绩表现的连贯性，因此各类资管机构对指数提供商的选择具有一定的粘性。这种先发优势的存在构成了其他指数提供商最难以突破的壁垒。

2.1.2 行业监管

在指数行业中，EU BMR（European Benchmark Regulation）条例对在金融工具和金融合同中用作基准或衡量投资基金绩效的指数进行了规范。该条例于2016年6月30日颁布，其中大部分条款于2018年1月1日正式生效，旨在最大程度地减少指数在制定和维护过程中可能存在的利益冲突问题。

如果指数的制定和调整受到利益相关方的控制，即指数提供商在正规盈利来源（指数订阅费及追踪授权费）之外能够根据指数的表现获取额外收益，则可以认为该指数的制定和管理存在利益冲突问题和操纵风险，受到EU BMR的限制。为避免此类情况发生，许多资产管理机构出售了自身的指数业务，如巴克莱将其指数业务出售给了彭博、花旗将其固定收益平台The Yield Book和相关指数业务出售给了伦敦证券交易所、美林银行将其固定收益指数业务出售给了ICE等等。此外，由于EU BMR的实施增加了指数提供商的合规成本，市场上的指数数量有所减少。

尽管EU BMR的实施引发了市场上指数业务的洗牌，但并未真正解决该市场最核心的利益冲突问题。EU BMR规定，任何作为基准的指数都需要有一名管理员，而这名管理员将受到监管部门的管理。条款对管理员进行了定义，而在实践中，符合标准的管理员往往就是提供该指数计算的指数提供商，这实际上构成了“自我管理”。

图：指数管理员申请途径

（图片来源：www.fca.org）

2.1.3 行业地位

在实际操作中，指数提供商经常周期性地调整其指数成分和占比，在这过程中，各指数提供商占据了绝对的主导地位。某家上市公司的公司治理情况是否“良好”、某一地区的资本市场是否“自由”都由指数提供商进行判断，因此，指数提供商间接成为了资本市场“游戏规则”的制定者。

“游戏规则”制定者的身份赋予了指数提供商远超于其自身规模、法律地位的巨大能量。英国《金融时报》曾报道了土耳其发生的一场危机。2020年6月，指数提供商MSCI表示，由于“在市场准入方面遭遇严重恶化”，土耳其的“可投资性降低”，MSCI考虑将土耳其从新兴市场指数(Emerging Markets index)转移到所谓的前沿市场指数(Frontier Market index)。这一调整意味着土耳其将加入像越南、摩洛哥、肯尼亚和尼日利亚这样的准试点国家的行列，而这一变化可能导致数十亿美元的资本从土耳其股市流出。与此类似的，2015年，有传言MSCI考虑将秘鲁从新兴市场指数转移至前沿市场指数，秘鲁财政部长急忙飞至纽约进行磋商，并最终避免了下调。由此可见，虽然指数提供商的规模相较其他传统金融机构也许微不足道，但在资本市场运作中发挥着举足轻重的重要作用。

2.2 主要产品

作为全球三大指数提供商之一，富时罗素最核心的产品是各种类型的指数。目前，富时罗素共拥有139个指数系列，按资产类型可分为股权型（110）、固定收益型（18）、另类资产型（4）、混合型（6）以及市场指标型（1）。可见，股权型指数是富时罗素最主要的产品，占其全部指数的近80%；其中较为知名的指数为FTSE All-World、Russell 2000、Russell 1000、FTSE 100以及FTSE 250。

2.2.1 FTSE All-World

FTSE All-World 隶属于富时全球股票指数系列（FTSE Global Equity Index Series，即FTSE GEIS）。该系列指数以股权资产为衡量目标，采用市值加权法进行计算。富时全球股票指数系列为全球投资者提供了强大的全球股票指数框架，可以适应投资者不同的投资观点和策略。该系列指数覆盖了全球49个发达和新兴市场中超过16,000种各类规模的股票，并提供针对特定市场和细分市场的模块化指数。通过可衡量、可量化的指标对证券市场进行定义，FTSE GEIS试图为全球股票市场提供一个无偏的衡量标准，并为投资者提供了一种有针对性的、可靠的获取市场机会的途径。

富时罗素通过市值规模和自己独特的“四级国家分类”标准将全球股票市场格局从两个维度进行了划分。“四级国家分类”标准依次为发达市场、先进新兴市场、次级新兴市场以及前沿市场。

图：富时罗素四级国家分类

（图片来源：富时罗素官网，数据截至2020年9月）

作为富时全球股票指数系列之一的FTSE All-World同样是市值加权指数，在代表富时全球股票指数系列中的大、中型股市场表现的同时，实现了对全球90-95%的可投资资产市值的覆盖。该指数涵盖发达市场和新兴市场，适合作为基金、衍生品和ETFs等投资产品设计的基础。

图：FTSE All-World近5年的表现

（图片来源：富时罗素官网）

图：FTSE All-World近5年收益率及波动率统计

（图片来源：富时罗素官网）

2018年9月，富时罗素将中国A股市场纳入次级新兴市场；2019年6月，富时罗素将A股市场中包括大、中、小三类共计1051只可投资股票纳入了富时新兴市场指数（FTSE Emerging All Cap Index）。截止2020年6月，中国A股约占富时新兴市场指数的6%，该指数约有1400亿美元的投资者资产进行追踪。

图：FTSE All-World前十大成分股

（图片来源：富时罗素官网）

2.2.2 Russell 1000 & Russell 2000

Russell 2000和Russell 1000是从更早的指数品种Russell 3000中衍生而来的，这三只指数均来自罗素美国指数系列（Russell US Indexies）的罗素美国指数，涵盖了大型股、中型股、小型股和微型股，是机构投资者常用的投资基准。模块化的指数结构使投资者可以按特定的细分市场（大、中、小和微型股）或投资方式（增长、价值、防御和动态）跟踪当前或历史市场表现。罗素美国指数可以用作绩效基准，也可以用作设计与指数挂钩的产品（如基金、衍生工具和ETFs）的基础。

图：模块化的指数结构——Russell 1000

（图片来源：富时罗素官网）

作为Russell 3000指数的子集，Russell 1000指数衡量了美国股票市场大盘股的表现。该指数包括了约1,000种美国股票市场市值规模最大的证券，总市值约占美国市场的92%。Russell 1000指数的构建旨在为大型股提供晴雨表，并且每年会对其成分股进行调整以确保新兴和市值壮大的股票可以被准确地囊括进来。

图：Russell 1000与Russell 3000市值对比

（图片来源：富时罗素官网）

图：Russell 1000与Russell 3000夏普比率对比

（图片来源：富时罗素官网）

对比Russell 3000，Russell 1000的平均市值、市值中位数及夏普比率都相对更高，故其会成为投资美国股票市场更具吸引力的，且使用范围更广泛的指数。

而通过对Russell 1000指数进行分析还可以得到美国市场更细分的数据，例如按照行业进行统计时可以发现，美国股票市场大盘股中规模最大的三个板块分别为科技、消费及健康，此三大板块市值合计占比超过市场总额的50%。

图：Russell 1000各行业市值占比

（图片来源：富时罗素官网）

2.2.3 FTSE 100 & FTSE 250

FTSE 100和FTSE 250同样是一组十分流行的指数，但与Russell 1000、Russell 2000不同的是，FTSE 100和FTSE 250是针对英国市场的指数，隶属于富时英国股指系列（FTSE UK Index Series）。该系列指数旨在代表英国公司的业绩，为市场参与者提供一套全面的指数，以衡量英国股票市场所有资本和行业板块的表现。FTSE 100的成分股为在伦敦证券交易所上市的市值规模最大的前100只股票。

然而作为一只专注于英国市场的指数，FTSE 100自创建以来发生了巨大而潜在的变化。尽管其成分股仍然绝大部分为英国注册公司，但根据金融研究公司FactSet 2017年第一季度的研究数据显示，FTSE 100中有97%的公司为英国企业，但仅有28.9%的营收来自于英国。相比之下，FTSE 250似乎是一个更适合反映英国整体经济情势的指数，据FactSet统计，FTSE 250成分股中的营业收入有55%来自于英国本土。

图：FTSE 100成分股营收来源

（图片来源：www.cityam.com）

因此，作为英国市场指数的FTSE 100可能会给投资者带来一定的误导性，即投资于FTSE 100并不能实现投资者押注英国经济整体发展的策略。尽管FTSE 100自1984年至2017年增长超过了600%，但这一增长并不等同于英国整体经济的增长。此外，由于该指数成分股公司的盈利约有70%来自于英国本土以外，这意味着投资追踪该估值产品的投资者将面临较大的汇率波动风险。

除了上述指数产品以外，富时罗素还为客户提供一系列数据和分析解决方案，以协助客户进行风险管理、投资策略分析和资产分配。其中的旗舰产品为固定收益平台The Yield Book。该产品拥有30年的风险分析经验，如今已构成伦敦证券交易所信息服务部的支柱业务之一，是对原有富时罗素指数业务，尤其是其固定资产领域和多资产领域的重要补充。该平台及相关指数业务是伦敦证券交易所在2017年从花旗集团手中以6.85亿美元的价格收购而来的。

在数据服务方面，为了满足不同的业务需求，富时罗素提供了一系列可通过文件传输协议（File Transfer Protocol，简称FTP）、网络门户或第三方平台提供的实时、日终和历史指数数据包。例如实时指数数据，指将最常用的FTSE和Russell指数进行脉冲式和流式实时分发。脉冲式指数分发以快照的形式提供，间隔为15秒或60秒；流式指数分发则可以在指数组合底层资产每进行一笔交易时都进行实时反映。

2.3 盈利来源

富时罗素的盈利来源主要为：1）基于订阅的收费，包括指数基准许可、数据订阅及分析服务这三类经常性费用；2）基于资产的收费，包括以FTSE Russell指数为基准的ETF和被动管理基金管理的资产，以及指数衍生品合约。其中，对于指数提供商来说，最为主要的盈利点是指数数据订阅费及指数追踪授权费。根据MSCI的财务数据显示，该公司在指数业务领域的利润率达到了60%。而三大全球指数提供商2017年合计创造了27亿美元的营业收入。可见，指数提供商虽然在全球范围内受到的关注度普遍不如银行或资产管理公司，但事实上其盈利能力超过了大部分金融机构。

Part 3 伦敦证券交易所收购弗兰克罗素

由于被动投资在全球范围内愈发受到投资人的关注和追捧，市场对专业市场数据的需求明显上升。为了应对这一趋势，全球最古老的证券交易所之一的伦敦证券交易所选择迅速扩展其指数业务，并展开了对指数编制公司的收购。

2014年6月，伦敦证券交易所集团宣布将采用现金方式收购美国指数集团弗兰克罗素Frank Russell。为筹集并购资金，伦敦证券交易所通过债券和股权融资的方式筹集了27亿美元，约合19.8亿英镑，其中发行新股9.38亿英镑。这笔交易成为伦敦证券交易所二百多年发展历程中第二大并购交易，仅次于3年后对金融数据服务商Refinitiv的收购（210亿英镑），甚至超过了它在2007年收购意大利证券交易所（Borsa Italia）时支付的对价（17亿英镑）。

对伦交所而言，此次并购的目的主要有两个方面：

（1）扩大在全球指数市场的影响力

指数背后的知识产权所有权使交易所可以发行更多可供交易的指数产品及衍生品。伦交所原有的富时指数（FTSE）拥有约40亿美元的基准股票，而弗兰克罗素拥有约520亿美元与其指数挂钩的资产，并且罗素指数及其附属股票基准在交易员和基金经理中拥有非常突出的地位。通过将自己的富时国际业务与罗素指数品牌相结合，伦敦证交所将获得与市场领先者MSCI和标普道琼斯指数竞争的动力。此外，由于美国是全球最大的基金管理市场及最大的ETF单一市场，通过此次并购，伦交所将进一步巩固其在美国指数市场的地位。按管理的资产规模统计，伦敦证券交易所将成为美国第二大、全球第三大ETFs提供商。

（2）协同效应且标的资产价格相对同业偏低

伦敦证券交易所预测，此次并购交易可以为双方每年节省4600万英镑（约7800万美元）的运营成本。加拿大皇家银行资本市场分析师Peter Lenardos表示，这一规模相当于罗素指数的息税折旧摊销前利润（EBITDA）。此外据他们估计，弗兰克罗素的指数业务价值约为20亿美元（包括协同效应），这意味着企业的EBITDA乘数为12.4倍。而彼时MSCI的EBITDA乘数为14倍，巴克莱为17倍。因此，该分析师表示：“伦交所收购弗兰克罗素的交易令人信服，合乎逻辑且价格诱人。”

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