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导读

为了挑战传统交易所对服务价格的垄断，成立于2005年的Bats建立了一套电子交易网络（ECN），旨在以快速、低成本的另类交易服务，为全球金融市场参与者提供更强的交易便利性。Bats所代表的ECN行业，以自动化匹配订单的模式替代了传统经纪人交易模式，大幅提高了证券市场交易效率，也推动了交易所行业的转型发展。2016年9月，芝加哥期权交易所（Cboe）以32亿美元的价格对Bats进行了收购，这也是美国交易所寻求转型过程中对ECN的涉足例证。

【中国金融案例中心 文：胡畔  编辑：谢彬彬 】

Part 1 公司概述

1.1 公司简介

Bats，曾用名BATS，源于“Better Alternative Trading System”——更好的另类交易系统，是一家知名的交易所运营商，在美国和欧洲地区拥有多家股票和衍生品交易平台，为全球金融市场提供多种服务。Bats成立于2005年6月，总部位于美国堪萨斯州，同时在伦敦、纽约、芝加哥和新加坡设有办公地点。Bats曾因“软件故障”遭遇闪电崩盘，并在交易首日撤回IPO。2017年，Bats被芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，简称Cboe）成功收购，公司旗下的四大证券交易所BZY、BYX、EDGX和EDGA仍有序运营。

自2005年成立至2016年宣告被Cboe收购期间，Bats曾获诸多奖项。2008-2012年间，Bats连续5年被知名国际金融出版商Institutional Investor评为“科技40强”，并于2013、2014年分别在其专门评价为现代金融交易提供高效科技方案、做出显著贡献的“交易科技40强”榜单中位列第17及第8名。事实上，从BATS名称中“System”一词可以看出，在公司成立伊始，Bats对自身的定位就是可以提供更优质交易服务的“金融科技公司”。

此外，Bats的掌舵人也获得过诸多奖项。《金融时报》每年都会发布“FN100 Most Influential”榜单，列出对欧洲金融市场最具影响力的100位高管。而Bats Europe的首席执行官Mark Hemsley连续四年入围这一榜单的“市场基础设施领导者”，在2009和2010年位列第六，在2011和2012年位列第四。

1.2 创始人介绍

图：Bats创始人Dave Cummings

（图片来源：www.bizjournals.com）

Bats的创始人Dave Cummings于1990年毕业于美国普渡大学并获得计算机与电子工程学士学位。1992年，Dave加入了专注于提供卫生信息技术服务的上市公司——塞纳（Cerner），并在该公司工作了四年。彼时的塞纳拥有员工约500人，公司努力搭建了一套如今被世人所熟知的工具——电子健康档案。

2015年，Dave离开了塞纳，却与塞纳的首席执行官Neal Patterson有了更深的联系。Neal曾与Dave分享了一则“关于视野”的故事：三个男人在砌一层砖，其中一人说他在砌砖，一人说他在砌墙，另一人则说他在修建大教堂。Dave对此深受启发，认为视野是决定未来成功与否的关键。同时，Neal还告诉他，创业需要可以胜任任何岗位、并且认同公司愿景、愿意与公司共成长的员工。在Dave还在塞纳工作时，塞纳正处于高速发展的阶段，公司有大量工作需要完成，当时每人每天的工作量都是超负荷的。Neal表示：“这就像把你扔进了水底，你需自己找寻方法奋力上游。所以如果你雇佣了一个非常有天分的员工，应该尽早让他承担更多的责任。”

受Neal的启发，1999年，Dave在堪萨斯州创立了自己的第一家公司Tradebot，并担任公司总裁兼首席执行官。作为一家高频交易公司，Tradebot不提供任何投资建议，也不出售或出租交易模型，发展至今已成为美国大型高频股票交易公司之一。公司每天进行数百万笔小额交易，涉及5,000多支公司股票，其中包括许多小型股；并于2009年产生了第一个“10亿股”交易日。其中大部分交易都在当天进行，持有股票时长平均为11秒左右，也有隔夜持有头寸的情况发生。这家算法公司拥有强烈的技术情节，Dave表示自己十分喜欢与同事探讨并共同寻找在资本市场获得成功的方法，在这一过程中，技术与金融的交集令他非常着迷。

而Dave创办Bats的念头源于2005年交易所行业的几大并购交易。这一年，纽约证券交易所收购了群岛控股交易所(Archipelago Holdings)，纳斯达克又在一周内收购了电子交易系统运营商Instinet。Dave认为，两大证券交易所的收购行为削弱了市场的竞争强度，并抬高了服务价格。于是Dave决定创建一家独立的、由经纪自营商拥有的、半盈利的交易平台，各方的持股比例不超过20%。Bats创立的初衷是降低交易费率，在它吸引客户的服务中，有一项是为每天股票交易量超过一定数量的公司提供免费上市服务。

在Bats计划从电子通讯网络平台（Electronic Communication Network，简称ECN）转变成一家交易所时，由于Dave同时还拥有一家经纪自营商（Tradebot），因此无法继续在Bats任职。于是，Dave于2007年离任并将领导职位交予了当初共同创建Bats的12位合伙人之一——Joe Ratterman，回到Tradebot继续担任这家高频交易公司的首席执行官。

1.3 发展历程 

2005年，Dave与12位合伙人共同成立了专注于交易技术的金融科技公司——Bats。

2007年，Bats计划转型为一家证券交易所，为避免利益冲突，Dave离开了Bats,并由当年12位创始合伙人之一的Joe Ratterman担任首席执行官。

2008年3月， Bats通过注册一家多边交易平台——BATS Trading Limited进入了欧洲股票市场，同年10月推出其泛欧证券交易平台Bats Europe，在泛欧洲市场与其他证券交易所展开竞争。同年11月，Bats将其电子通信网络系统，即ECN转型为一家全国证券交易所——BZX，这使Bats拥有了后续开展上市业务的先行条件。

2010年2月，Bats开始在BZX平台提供上市股票期权的交易服务，将业务拓展到了新的资产类别；10月，Bats推出了BYX，这是公司第二家用于交易上市股票的全国证券交易所。

2010年，经过两年的快速发展，BATS Europe成为了仅次于Chi-X Europe的欧洲第二大多边交易平台，并萌生了收购Chi-X Europe的计划。Chi-X Europe由电子交易系统运营商Instinet创立于2007年3月，是金融服务管理局（FSA）授权的证券公司，也是第一个因预期欧盟将于2007年11月推出金融工具市场指令（MiFID）而启动的多边交易系统；在Chi-X Europe成立后，又有大量另类交易平台相继涌现。在被BATS Europe收购前夕，Chi-X Europe已是一家可在25个指数和15个欧洲市场交易1,300多种高流动性证券的平台，还可交易可见订单簿和Chi-Delta™非显示订单簿中的ETF（交易所交易基金）、ETC（交易所交易商品）和IDR（国际存托凭证），其低成本和简化的运营模式旨在帮助交易者实现超低的交易成本。

2011年12月，Bats Global Markets宣布完成对Chi-X Europe的收购，并于次年完成了 BATS Europe与Chi-X Europe 的整合，二者合并成为BATS Chi-X Europe，在整个欧洲股票交易市场占据了约25%的份额，成为了最大的泛欧洲证券市场。

2012年，Bats已成为仅次于纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所的、美国第三大股票交易运营商。这一年，Bats在自己的交易所进行了上市。但由于公司交易系统发生了灾难性故障，在首个交易日Bats的股价从最初的16美元发行价跌至每股4美分。随后Bats撤回了IPO，并撤销了大量受影响的交易，其中包括多笔苹果公司股票的交易。尽管Bats声称此次“闪电崩盘”源于一个“软件错误”，但其平台的安全性受到了市场的质疑。此次事故也使Bats错失了公开上市的窗口。

2014年，Bats Global完成了对另一家全国证券交易所运营商 Direct Edge的收购，获得了其旗下两大全国交易所平台——EDGA和EDGX。并购之前，Direct Edge是Bats Global最大的竞争对手，具有威胁其市场地位的强大实力。同年4月，Bats Global再次在本交易所上市，这是继2012年IPO失败后的又一次尝试，市场效果好于预期，公司估值达到了18亿美元。

2015年3月，Bats Global以3.65亿美元的价格从美国做市商KCG手中收购了外汇交易平台Hotspot FX，正式进军外汇交易市场。

2016年，Bats Europe宣布将向私人和散户投资者提供免费的、实时变动的英国指数产品，其中包括FTSE 100的竞争产品——Bats UK 100。同年，Bats宣布将以32亿美元卖身芝加哥期权交易所（Cboe），交易于2017年年初完成。

Part 2 商业模式

2.1 市场定位：电子化的另类交易系统

传统交易所行业依托于经纪人代理交易的模式，存在交易时间长、价格变动快、价差较大等缺陷；同时由于资源的聚集性，美国交易所市场存在寡头垄断的局面，随着纽约证券交易所和纳斯达克交易所不断收购扩张，市场服务价格也随之提高。Bats就此提出“以技术优化交易流程”的理念，建立了一套电子通信网络（ECN），旨在以创新的交易技术和精良的交易模型提高证券市场交易效率，为市场参与者提供“更好”的另类交易体验。

2.2 主要业务

Bats Global拥有美国股票交易、美国期权交易、欧洲股票交易和外汇交易四大业务板块，其中包括了4家美国股票交易平台、2家美国期权交易平台、1家欧洲股票交易平台、1家外汇交易平台以及1家交易报告服务商。

2.2.1 美国股票交易版块

自2017年Cboe成功收购Bats Global后，原Bats Global旗下的四家美国股票交易所转入Cboe，成为了Cboe有的四家美国股票交易所。其中BZX和EDGX所占市场规模相对较大，分别为5.21%和6.37%；BYX和EDGA两家交易平台规模较小，市场占有率合计约为3%。这四家股票交易所使Cboe股票交易市场占有约15%的份额，紧随纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所，稳居美国第三大交易所集团的地位。

图：Bats月度累计交易规模统计——截至2020.12.18

（图片来源：Cboe官网）

图：Cboe四大美国股票交易所市场占有率变化

（图片来源：Cboe官网）

Bats的四家美国股票交易所并非完全雷同，彼此之间存在一定差异，其中最为直接的差异体现在交易定价方面。在被收购之前，四家股票交易所的费率（2016-6-8）如下表所示，表格中红色括号代表交易所的回扣支出。Bats在BZX和EDGX两家交易所采用了Maker-Taker定价模式，即通过向流动性的需求方收取一定手续费后，向流动性的供给方支付回扣；而在另外两家交易所BYX和EDGA，Bats采用了与之相反的定价结构，即Taker-Maker模式，通过向流动性的供给方收取一定手续费，再向流动性的需求方支付回扣。随着市场行情的变化，在被Cboe收购后，此四家交易所的收费标准均发生了一定变化，如EDGA由taker-maker模式转变为了双向收费模式。

表：Bats四家美国股票交易费用表（2016-6-8）

 （数据来源：Bats官网）

结合四家交易所分别在美国股票交易市场所占份额来看，采用Maker-Taker模式的两家交易所相比于采取相反模式的两家具有明显优势。另外，值得注意的是，在2020年，这四家证券交易所中，除EDGX外，其余三家的市场份额均出现了明显下滑。

2.2.2 美国期权交易版块

2017年，Cboe成功收购Bats Global并将Bats旗下的两家期权交易所BZX Options和EDGX Options纳入麾下，如今构成了Cboe四大期权交易所中的两家，合计约占其期权业务总量的25%。

图：Cboe期权交易所月度累计交易规模——截至2020-12-18

（图片来源：Cboe官网）

Bats的两家期权交易所在美国期权交易市场份额较少，也并不具备强有力的竞争优势。值得一提的是，与Cboe原有的期权交易所采用的混合、经典定价模式相比，Bats的两家期权交易所分别采用的是价格优先、Maker-Taker模式(BZX Options)和按比例、客户优先模式（EDGX Options）。

2.2.3 欧洲股票交易版块

Bats的欧洲股票交易板块是一个全面的解决方案，可通过一个网络连接15个欧洲主要市场、3600多种证券及价格具有吸引力的多个流动资金池，并为每个交易阶段提供服务。

The ONE Connection功能

The ONE Connection 为客户提供对Bats订单簿的访问入口，帮助客户将订单路由至其他泛欧市场的中心订单簿，同时还提供清算、结算、交易报告以及泛欧市场数据等服务。

在欧洲股票交易版块，Bats的公开订单薄提供四种订单类型：可见订单类型、账簿内订单类型、隐藏订单类型和挂钩订单类型。同时其未公开订单簿提供两种订单类型：中点挂钩订单和最小可接受数量订单。

Bats还提供泛欧智能订单路由（SOR）服务——Bats Select，以使交易参与者可以通过单个订单直接访问Bats订单簿，并获取各家欧洲交易所、MTF和暗池的流动性。Bats Select为部署交易策略提供了更多选择，同时最大程度地降低了市场准入的复杂性以及在当今分散的欧洲股票市场中满足最佳执行标准的成本。

图：ONE Connection功能图解

（图片来源：Bats官网）

交易报告服务——BXTR

BXTR套件可以提供一系列服务以帮助客户满足各种业务和监管要求，其中包括：1）在ETR服务中提供场内报告和可选清算服务；2）在MiFID II Approved Publication Arrangement (APA) 框架内提供OTC报告服务；3）通过Cboe市场数据传播MTF交易，以履行MiFID II下的交易后报告义务；4）根据MiFID II SI制度有关的透明度要求提供交易前报价。

图：BXTR服务内容

（图片来源：Cboe官网）

2.2.4 外汇交易版块

2015年，Bats Global以3.65亿美元现金从美国做市商KCG手中收购了外汇交易平台Hotspot FX。2017年，由于Cboe收购了Bats Global，Hotspot FX再次转入Cboe旗下，同时改名为Cboe FX。

如今，Cboe FX作为芝加哥期权交易所集团旗下的外汇交易平台，为机构外汇交易提供了一个独立且透明的市场。该平台包含两个产品Cboe SEF和Cboe Spor。平台上的远期互换交易可以通过Cboe SEF提供包括已披露的交易解决方案、全权交付的远期产品及不可交割的远期合约在内的相关服务。该模型可以通过更好地控制交易流程，为全球客户实现更好的交易执行和更低的交易成本。此外，通过Cboe SEF，市场参与者可以进行新兴市场货币NDF交易。

而现货外汇交易可通过Cboe Spot进行，该产品源于机构外汇市场的第一个电子通信网络（ECN），并持续地以流动性、匿名交易和创新技术设定标准。Cboe Spot的优势包括完整的账面深度视图、集中的价格发现、通过主要经纪人网络进行匿名市场准入、来自不同市场参与者的报价流、全额交易价值（名义上的报价规模最大为1亿美元）及强大的实时定价和参考数据。

Part 3 竞争优势：灵活的交易系统及快速报价

Bats成立早期便将自己定位为区别于传统交易所的“更好的另类交易系统”。作为一套电子通信网络，创始人将这家公司定义为一家专注于“交易”的金融科技公司。一家小小的初创企业在短短数年间从一家名不见经传的金融科技公司一跃成为仅次于两三家传统交易所巨头的交易所新秀，这离不开电子通信网络系统（ECN）在美国的快速发展。

电子通信网络（Electronic Communication Networks，简称ECN）是一种计算机系统，可以自动匹配市场中证券的买卖订单。它连接主要经纪人和个体交易者，帮助他们直接进行交易，无需通过第三方中介，从而使不同地理位置的投资者可以更加快速、轻松地交易。另外，美国证券交易委员会（SEC）要求ECN应当注册为经纪交易商。

在美国，ECN被SEC归类为另类交易系统（ATS），它通过对每笔交易的执行收取一定费用来盈利。ECN的存在使交易不再需要场内或场外做市商输入订单，并允许全部或部分执行某类订单。通过ECN发出的订单通常是限价订单，考虑到股票价格的波动性，该设定对于闭市后交易的安全性起到了积极作用。

由于ECN的使用为投资者提供了一条在传统交易时间之外进行交易的途径，为那些在传统交易时间内无法参与交易或希望获得更大灵活性的投资者提供了一种新的机制。同时，ECN的使用也避免了传统经纪人模式中常见的价差问题，采用了较低的佣金和费用标准。而对于那些关心个人隐私的投资者，ECN也可以为他们的交易提供一定程度的匿名保护。这些特点对有意进行大规模交易的投资者具有较强的吸引力。

ECN的优越性愈发受到市场参与者所青睐。由于电子交易的快速发展，纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所于2005年相继收购了美国历史最悠久、最领先的ECN，这直接证明了ECN对于交易所发展的重要性。而Bats在创立之初就是一家ECN，而后直接转型注册为交易所，因此拥有得天独厚的优势；并且公司自主研发的ECN系统大大降低了交易过程中报价的延迟时间，在行业竞争中占据了领先地位。

Part 4 芝加哥期权交易所收购Bats

2016年9月，芝加哥期权交易所（Cboe）宣布将以每股32.5美元、总计32亿美元的价格对Bats进行收购。此次收购对Bats而言是扩大市场、增加资金流的绝佳机会。对Cboe而言，将带来业务种类、交易技术等方面的提高与补充。

（1）实现业务种类和地域范围的多样化

此次并购将大大增加Cboe在不同资产类别的产品种类。通过Bats在泛欧股票和全球外汇市场的地位来扩大其全球业务，尤其是在欧洲的地域覆盖范围。此外，借助此次交易，Cboe可以获得重要的非传统性收入来源，从而实现自身业务的多样化。正如Cboe首席执行官Edward T. Tilly所言，收购Bats有望巩固Cboe在创新可交易产品和服务领域全球领导者的地位，并且符合公司正在进行的转型战略。

（2）获得先进的交易技术

Bats拥有世界领先的交易技术和几经锤炼的各类优秀模型。正是凭借这些先进的交易技术和交易模型，Bats迅速从一家名不见经传的金融科技初创企业成长为交易所巨头。而通过此次并购交易，Cboe将获得Bats这些宝贵的技术与模型，并将其应用于其原有的其他市场中。此外，Cboe还将借助Bats领先的专利交易技术，将麾下所有的交易所整合至一个单一平台中。

（3）助力发展自身的指数业务

近年来，全球交易所着力发展指数业务的趋势已十分显著。Cboe收购Bats也可助力自身指数业务的发展。由于Cboe与Bats的业务范围具有明显的互补性，两者的结合实际上互相填补了对方的业务空白，从而能为正在迅猛发展的以指数为基础的投资市场提供产品集。此外，Bats在市场数据方面的专业知识和在指数计算方面的能力也将对Cboe开发新产品产生积极作用。

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