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文/李正全 香港第七大道控股有限公司执行董事兼CFO、无锡龙山七道投资管理有限公司董事长

近年来，特殊目的并购公司（Special Purpose Acquisition Company，简称SPAC）在美国资本市场迅猛发展，成为企业上市主要途径之一。这些变化引起了监管部门、学术界以及资本市场的强烈关注。有评论认为它是制度的深刻创新，重塑资本市场形态，也有批评观点指出它特殊的激励结构及监管套利等可能引发资本市场泡沫，甚至除美国外的世界其他重要证券交易所也不得不重新审视自身政策以适应由SPAC引发的新一轮交易所竞争。

SPAC的由来与演进

按纳斯达克官方定义，SPAC是指一种通过IPO募集资金来完成对目标公司并购的可以在资本市场公开交易的投资工具，它为未上市企业提供了一条通往资本市场的捷径，同时给投资者提供了与一流的发起人联合投资的机会。

尽管目前SPAC已经成为美国资本市场最火热的投融资形态，但它在法律层面却没有专门的定义或归类，有人把它归类为“空白支票公司”，严格地说，这在法律层面上是不成立的，也恰恰违背了其架构设计的初衷。从SPAC发展的时间进程来看，大致可以分为三个阶段：

1993年至1997年的初创期，场外市场上市。20世纪80年代，由于监管和执法不足，低价股市场中的欺诈行为非常普遍，发行人或经纪商通过操纵空白支票公司股价获利，严重扰乱了资本市场秩序。为打击这些行为并加强投资者保护，1990年美国国会通过了《低价股改革法案》（Penny Stock Reform Act，简称PSRA法案），要求美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，简称SEC）把发行低价股的空白支票公司管起来。1992年，SEC颁布Rule 419-A，建立了空白支票公司市场监管规则。该规则明确了空白支票公司界限，要求发起人在IPO后18个月内必须完成并购，募集资金必须存放在专门托管账户，并购必须获得大多数投资者投票同意，不同意的投资者有权收回托管账户的本金及收益。此外，该规则还规定，并购目标公司的净资产不得低于托管账户资金的80%；在并购完成之前，空白支票公司的证券不得在市场上交易。最后，它要求空白支票公司定期披露季报及年报。

新法案及新规则的实施为低价股市场的投资者保护及维护市场秩序提供了制度保障，但也限制了空白支票公司发展。在1987年至1990年期间，约有2700家空白支票公司上市，但在1992年至1995年期间，只有大约15家空白支票公司进入市场。

为适应新形势，1993年，GNK证券公司创造出一种既符合新监管要求又具有灵活性的新型公司，并将其命名为SPAC。SPAC最大特点是通过公司章程及协议约定，自愿遵守Rule 419大部分规定，同时避免被认定为低价股，这既符合监管要求，又让SPAC脱离了Rule 419的监管范围。这种制度设计获得了SEC认可。作为这一制度的创造者，GNK证券公司成为20世纪90年代SPAC的主要推手。

这个时期的SPAC与传统IPO市场相比，数量少且融资规模很小，尚未引起资本市场的关注。20世纪90年代中期以后，两个新情况的出现却让SPAC几乎停滞：一是互联网经济崛起，初创期创新型企业IPO变得容易，作为这类企业IPO替代选择的SPAC受到很大冲击；二是1997年，全美证券交易商协会裁定GKN证券公司利用市场主导地位，收费过高、阻碍竞争，并撤销GKN证券公司29名经纪人及首席执行官（CEO）执业许可。这个裁定之后，SPAC发行完全停止下来。

2003年至2008年的发展期，主板市场上市。2000年互联网泡沫破灭后，中小企业融资又变得困难。2003年8月，一家由前GKN证券公司员工设立的精品投行Earlybird Capital设计并承销了第一个现代意义上的SPAC——Millstream Acquisition Corp。这个新的SPAC不仅与之前一样自愿遵守SEC为空白支票公司制定的规则，而且将IPO融资额定在500万美元以上、证券发行价定在5美元以上，这些设计避免了空白支票公司并购完成之前不能在市场上交易等监管限制，而且可以对并购后公司未来前景进行前瞻性预测（“信息安全港”政策）。因为迎合了市场需求，新型SPAC一经推出，就获得资本市场极大关注，数量及融资规模都实现了快速发展。

2003年以后，监管层面出现两个里程碑式的变化，促进了SPAC的发展：一是2005年，美国证券交易所作为一家全国性证券交易所接受了SPAC挂牌上市；二是2008年，SEC分别批准了纳斯达克及纽交所关于SPAC在主板市场IPO的申请。这两个变化大大提升了SPAC知名度和流动性，突破了以往只在场外市场交易的限制，吸引了更多投资者，包括对冲基金等机构投资者参与。

2008年的金融危机对资本市场造成极大冲击，2009年全年只有1家SPAC上市。2010年以后，整个市场才开始恢复。

2010年迄今的繁荣期，成为资本市场重要组成部分。这个时期制度层面上有两个明显的变化：一是2011年的并购表决投票权改革使SPAC并购更加便利。在实践中，SPAC并购通常要获得80%以上投资者投票同意才能生效，这就是说只要有20%的投资者不同意，并购就会失败。2003年至2011年间，这个投票规则导致了很多SPAC在并购阶段被否决而最终被清算。2011年，经SEC批准，纳斯达克和纽交所分别取消了并购投票的强制性要求，允许SPAC要约赎回反对合并的投资者持有的公司证券。并购投票权的改革有利于交易完成，但在要约回购情况下，如果大部分投资者退出就会导致资金不足，而且一些大的并购需要提供更多资金。这时，SPAC要完成交易，或吸引新投资者入股（Private Investment in Public Equity，简称PIPE），或发起人接盘，即发起人或机构投资人提前签好远期股份购买协议（Forward Purchase Agreement，简称FPA）。二是2007年以后，特别是在2016年以后，德意志银行、瑞士信贷、高盛等主要投行，以及德太投资、软银等主要私人股权投资基金参与SPAC发起、承销及投资，大力推动了SPAC的发展。2020年，仅仅瑞士信贷、花旗、高盛三家投行承销的SPAC IPO就达到102家，占当年SPAC IPO数量的41%；承销金额超过了320亿美元，占整个SPAC市场的38%。

总的来看， SPAC在制度设计上不仅主动响应监管要求，而且兼顾了各参与主体的利益诉求：对IPO投资者来说，它保障了投资本金安全，除普通股外，投资者还可以从认股权证获得低价入股的套利机会。此外，SPAC 可以在市场上交易，满足了投资者特别是机构投资者对证券流动性的要求。对资金量比较少的个人投资者来说，提供了参与门槛较高的私人股权投资基金的机会；对并购标的企业来说，它是非常干净的壳资源，那些初创期企业、创新型企业以及不符合IPO要求的企业可以通过SPAC绕过IPO严格而又较为烦琐的审核程序，实现低成本的快速上市；对发起人来说，一旦并购成功，它在IPO中获得的20%股权奖励及认股权证等都可能带来数十倍甚至千倍以上的巨额收益；对承销商来说，尽管要分期收款，但在迅速扩大IPO市场占有率的同时还有后续的做市及并购等业务，综合收益并不低，不仅如此，承销商还可以自己做发起人获取巨额收益。

SPAC的生命周期及典型特征

SPAC发展历程表明，它并不是一种法定的固有模式或结构，尽管受到证券法、SEC和交易所颁布的法律法规等约束，但很大程度上仍以自我监管为主，发起人在监管框架内可以修改公司结构，在发行规模、内部治理、激励机制以及并购推广等方面，都有很大自由发挥空间。理论上说，每一个SPAC都是非标的，结构设计都可以不一样，但是考虑到监管及市场接受程度等，新发行的SPAC一般都会模仿已成功发行或并购的案例，从而使得其体现出大致相同的特征。

SPAC的生命周期：IPO与并购（De-SPAC）

SPAC存续期为IPO后的不超过24个月。虽然纳斯达克和纽交所都明确规定在IPO后SPAC可以存续不超过36个月，但在实践中，发起人仍然会参照24个月惯例来设计。在这段时间里，发起人必须完成并购（De-SPAC），否则就要清算，把募集资金退还给投资者（IPO后通过市场交易进入的投资者，无论其买入价格多少，都只退还IPO时每股对应的金额）。

首先，发起人（可以是具有一定声誉和社会影响力的个人，也可以是证券公司、专业投资机构等）出资设立一家规模很小的空壳公司，然后找承销商合作，以这家空壳公司为发行人申请IPO注册。SEC的IPO审核部门按行业分类分为11个小组，从中挑选3至4人组成SPAC专门小组审核，平均审核时间（包括反馈）约 90天。拿到SEC发行注册函后，SPAC还要获得交易所的上市审核同意才能发行。交易所上市审核一般需要4到6周，可以与SEC注册审核同时进行。

SPAC IPO发行的不是普通股票，而是一个证券单位（通常包括1股普通股和1股认股权证）。对发起人来说，更重要的工作才刚开始，由于存续期只有24个月，要立即着手寻找并购标的并展开谈判，这就是SPAC生命周期的第二阶段并购（De-SPAC）。

并购是SPAC存在的根本原因和惊险一跃。发起人的目标筛选期通常持续18至24个月，一旦确定了目标，就要发布公告，对目标公司展开尽职调查，确定交易方案，并等待SEC对收购的审查结果。这一过程一直延续到投资者投票结束。几天后，通常会发布一份文件，确认收购。至此，SPAC公司完成了生命周期的全部过程。

如果投资者反对并购，发起人要寻找下一个目标，或者让反对的投资者行使赎回权使得收购继续推进（事前要有要约收购赎回的约定）。如果未能在24个月内收购一家公司，SPAC将被清算，信托账户本金和相应收益将分配给投资者，同时，发起人在SPAC IPO后获得的20%股权奖励、认购的认股权证以及承销商尚未收取的剩余3%的IPO承销费等都将无法兑现。

从时间上看，如果不考虑项目搜寻及并购方案形成时间，仅考虑方案获得股东会通过或要约收购（含通过PIPE机制补充股本等）完成及获得SEC等监管层核准的时间，整个并购流程需要3到5个月。

SPAC的典型特征

典型的SPAC流程及结构大致如下：

发起人发起设立一家壳公司，并资助50万至200万美元（无偿赞助或借款，或通过认购认股权证等方式），用来支付公司注册、中介机构、营运等费用，发起人同时也是壳公司管理人。壳公司设立后，发起人找到承销商启动IPO，承销费通常为募集资金额的5%；作为IPO成功的奖励，不论募集规模多大，发起人均有权以2.5万美元认购SPAC公司20%股权（这是发起人最大收益来源，比如募集规模1亿美元，发起人只出资2.5万美元就享有2000万美元收益权）；募集资金放在专门信托账户，只能购买国债等低风险理财产品，如果SPAC合并未成功，资金及对应收益要全部退还给投资人（发起人获得的20%奖励股权不参与清算分配）；IPO发行的不是普通股，而是1个证券单位（包含1股普通股及1股认股权证），证券价格通常是事先确定的10美元/股，认股权证价格通常是11.5美元（权证价格为1.5美元）；IPO完成后，证券单位即可在市场交易，普通股和认股权证可以分拆在市场上交易，同时，作为一家上市公司，SPAC要按照监管要求披露定期报告；寻找并购标的及谈判工作由发起人全权负责，并购方案需要获得投资者80%以上投票同意，或者投资者赎回后信托账户余额不低于500万美元；当赎回金额过多导致信托账户余额不足以维持SPAC上市地位（比如低于500万美元）或并购支付现金超过了信托账户资金总额，发起人要引入新的投资者（PIPE）或自己补足资金；确定交易后，SPAC要详细披露，并在4个工作日内向SEC提交相关信息，审核通过后即可更名，并购完成。

除以上特征外，与传统IPO相比，SPAC监管环境更宽松。这主要体现在三个方面：一是并购（De-SPAC）审核比IPO宽松。尽管SPAC并购本质上就是并购标的IPO，但并购时要披露的信息范围及复杂程度要相对而言小很多。二是允许前瞻性预测。传统IPO招股说明书不允许对企业前景进行预测，但SPAC并购时可以豁免这个约束，特别是并购标的是新兴行业或初创期企业，市场上对其了解不多，缺乏对标企业，这种预测性说明对吸引新的投资者尤其重要。三是中介机构责任轻。传统IPO的集体诉讼对发行人以及承销商、审计师等中介机构具有强大威慑力；对SPAC来说，在IPO时它还没有任何经营业务，除了现金没有其他资产，而到并购阶段，承销商等中介机构变成了顾问，如有问题则需要控方举证，中介机构才要承担相应责任。

可持续的制度创新还是资本泡沫？

自发演进的制度安排与激励不对称的分配机制

对发展历程的考察表明，SPAC具有诱致性制度变迁的明显特征：它是市场化机构为追求现有IPO制度外存在的潜在获利机会，参照监管要求及市场需要设计出来的一种自发的制度安排，并随着市场形势不断变革更新，朝着可持续的均衡方向发展。

在典型SPAC架构下，发起人、SPAC IPO投资者及承销商都可以从SPAC合并中获得收益，而那些不符合IPO条件、估值尚未被市场所认可的企业或商业模式，或边缘类行业（比如赌博、大麻、加密货币等）则实现了快速上市的需求。但是，如果考虑合并后的二级市场表现，情况却变得复杂起来。有实证研究表明，SPAC合并完成后的收益率表现不仅明显低于市场平均水平，而且可能会变成投资者的沉重负担：SPAC合并后一年的平均收益率低于-40%，合并完成后两年的平均收益率甚至更糟，低于-50%，而同期市场平均收益率为正值。这也就是说，如果投资者持有合并后的股票满一年要亏40%以上，满两年要亏掉一半以上。

不仅如此，不同的利益相关者以及投资者在不同阶段不同策略下收益分配机制也不一样。在典型SPAC结构中，理论上合并后公司市值不得低于500万美元（SPAC现金资产不低于500万美元，并购标的估值不低于SPAC资产的80%），而发起人持有SPAC的20%股权（合并后下降到10%以下）成本仅为2.5万美元，因此，即使合并后仅仅维持最低市值且二级市场股价下跌50%以上，发起人仍然能从二级市场减持获得超过20倍的回报。那些在合并阶段退出或赎回的IPO投资者，通过信托账户利息以及认股权证套利等获得大约11.3%的年化收益率；而那些合并阶段不退出，一直持有股票的投资者，则与合并后进入的投资者一样，将承受较大幅度的亏损。在激励不对称以及24个月存续期的压力下，SPAC的发起人可能会选择争取合并那些低质量的公司。因为如果SPAC被清算，发起人不仅会失去20%的股权奖励，认股权证也将变得一文不值。

实证研究表明，SPAC为那些达不到正常IPO要求的规模较小、杠杆率更高、成长性较低的公司提供了进入公开市场的机会，也就是说，质量较低的公司倾向于通过SPAC收购进入公开市场，而质量较高的公司通常倾向于通过IPO上市。

制度变迁理论表明，如果不能解决利益受损者的补偿问题，新的制度是不可持续的。作为市场自发的制度安排，SPAC在这方面体现了较强的灵活性。以备受争议的激励不对称为例，2003年至2006年间，SPAC平均每股证券单位包含1.62股认股权证；但2007年至2009年，证券单位中包含的认股权证比例下降到0.97股；在发起人奖励方面，20%股权比例也不是一成不变，近年来，很多SPAC在发行时主动将20%比例降低至5%。2020年，美国知名的投资机构潘兴广场（Pershing Square）在发起设立40亿美元的SPAC （Pershing Square Tontine Holdings）时，更是主动放弃20%股权奖励。

宏观环境下的SPAC泡沫

近年来，特别是新冠疫情以来，美国低利率甚至零利率政策导致更多资金流入资本市场，不断推高了科技公司的估值。根据高盛的研究，在过去20年中，科技公司上市的平均市销比（市值/销售额）约为6；到2018年和2019年，这一比例几乎翻了一番，达到10或11；到2020年，这一比例更是上升到约24。要证明如此高的估值是合理的，唯一的办法就是对这些公司的前景作出乐观的假设，而这恰恰是SPAC信息安全港具有的优势。

近年来除高盛等主要投行外，SPAC另外一个推动力来自私人股权投资基金。SPAC本质上类似专项并购基金，它把基金期限由7到10年缩短到了2年（24个月），同时通过降低投资门槛，增加透明性（上市公司定期信息披露），加强安全性（赎回条款）、流动性（可在市场自由交易）等，大大增加了对投资者的吸引力。因此，最近两年来，发起设立SPAC几乎成了大型私人股权投资基金的标准配置。同时，由于流动性过剩，投资者的机会成本大幅降低，导致了二级市场投资者对具有高速成长前景但尚未具备IPO条件的企业（包括初创期企业）需求大幅增加，这是近年来SPAC爆发式增长的根本原因之一。

截至2021年4月末，美国市场尚未清算或合并的SPAC共427家，规模达到1380亿美元。按照2019年数据测算，收购目标公司的平均估值为SPAC规模的3至5倍，对应的并购企业估值高达4140亿至6190亿美元。在短时间内要完成如此大规模的并购，极有可能形成众多资金对初创期或成长型企业的竞争性争夺，不仅会推高资产估值，对SPAC并购的审慎性及风险控制等都是极大挑战。

综上所述，从宏观经济环境及资本市场近年来的表现看，SPAC最近两年的爆发式增长很可能是泡沫的结果而不是原因。但SPAC特有的结构设计及监管套利空间的存在，导致发起人更倾向寻找低质量公司与SPAC合并绕过严格的IPO审核，进入主流资本市场，从而在充裕的流动性环境中，放大了资本泡沫。

SPAC的发展态势引起了监管部门的关注。SEC前主席杰伊·克莱顿（Jay Clayton）在2020年就指出，在市场波动加剧时期，散户投资者可能会将SPAC视为一种相对安全的投资选择，但SPAC的结构和策略可能会带来激励补偿以及潜在利益冲突等复杂的风险。SEC负责IPO审核的企业融资部主管约翰·寇驰（John Coates）在2021年4月公开声明，SPAC本质上就是未上市企业的IPO，因此，没有任何理由认为SPAC并购（De-SPAC）可以适用信息安全港的豁免政策，在审核及中介机构责任认定标准上也不应当与IPO存在差异。不仅如此，SEC提出的将认股权证等分类计入负债而不是资本的讨论更是引发了市场对SPAC前景的担忧。受此影响，2021年4月，全美SPAC IPO数量由一季度的平均每月新增近100家陡然下降到10家，改变了自2020年6月以来逐月上升态势。

根据目前监管层公开发表的信息来看，未来SPAC监管可能存在三种趋势：一是加强SPAC并购时的信息披露及审核，可能会比照IPO标准；二是加强对投资者，特别是合并后二级市场投资者的保护，中介机构在并购时的责任可能会比照IPO标准；三是强化风险匹配的合格投资者制度，让风险识别能力和风险承受能力强的投资者成为SPAC投资主力。

结论与建议

作为市场自发创造的一种制度安排，SPAC包括更早的空白支票公司，作为IPO制度补充，满足了初创期企业、估值难确定的新兴行业、新的商业模式，或边缘类行业等上市融资的需求。因此，与传统IPO相比，SPAC在监管标准及制度设计等方面具有极大灵活性。但近年来，在流动性过剩的宏观环境下，在主要金融机构及知名人士参与推动，以及交易所竞争等因素共同作用下，SPAC逐渐演变成为一种大型并购的融资工具，以及发起人获取巨额收益的手段。而SPAC自身激励结构设计的利益冲突及监管套利空间的存在，则把更多低质量的公司引入主要资本市场，加大了市场波动风险，放大了低利率环境下的资本泡沫。

因此，从制度层面上看，在尊重SPAC创新的同时，必须让外部监管变革与之相适应，同一市场的IPO与SPAC并购在审核、法律适用、信息披露等标准应当统一，尽可能消除监管套利空间，防止其对现有制度体系的冲击，对资本市场的稳定及健康发展带来不良影响。

从世界范围来看，考虑到对资本市场基本制度的影响（很多国家和地区不允许现金公司上市）及其较强的外部性，近年来，尽管世界其他重要交易所，包括东京交易所、新加坡交易所、香港联交所等对SPAC发展保持高度关注，并进行了深度研究，但始终没有付诸政策实践。即使是允许SPAC上市的伦敦交易所，也将其局限在另类投资市场（Alternative Investment Market，简称AIM），没有扩展到主板市场，并且在并购期间不允许交易。就中国资本市场而言，截至当前，不仅证券法不允许现金公司上市，而且SPAC较强的外部性对A股市场的冲击较大，在配套制度及市场基础尚未具备情况下，更不适合引进实施。

但是，SPAC仍然有其存在的价值和社会需求，特别是对初创期企业、新兴行业挖掘及新商业模式的价值发现等，具有传统IPO制度不可比拟的灵活性。因此，在不改变现有资本市场制度和架构情况下，可以考虑在新三板基础层进行试点，同时加强这类挂牌企业的信息披露，建立健全风险识别能力与风险承受能力都相匹配的合格投资者制度，落实发起人及中介机构的主体责任，并根据合并后企业发展情况，符合要求的可以申请进入创新层、精选层或转入主板市场；在一定期限内（比如两年）仍达不到创新层或精选层要求的进行清算处理。

美国旧金山大学教授王亮对本文亦有贡献。本文刊发于《清华金融评论》2021年7月刊，2021年7月5日出刊，本文编辑：王晔君

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