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【中国金融案例中心  编译：胡畔】

信用评级机构（Credit Rating Agencies，简称CRAs），是向投资者提供各种实体（包括公司、主权国家和市政当局）所发行债务信用评级情况（即债务全额偿还的可能性）的机构组织，在投资市场享有绝对的话语权。他们的评级通常采用字母分级模式，例如AAA代表最安全等级，随后依次降级--AA+、AA、AA-、A+、A、A-、BBB……直到代表风险较大的D级。出于监管和投资目的，评级被分为两类：投资级债券的评级一般为BBB-、Baa3（取决于不同的CRA）或更高；非投资级债券（也被称为"高收益"或"垃圾"债券）通常涉及风险较高的公司，因此评级一般低于这一基准。美国国会研究服务局（Congressional Research Service，简称CRS）在今年8月对信用评级机构的相关监管及近期发展做了份调查研究，以进一步梳理这一行业监管的发展脉络。

CRAs的早期监管

1975年，美国证券交易委员会（SEC）通过并设立了"国家认可的统计评级组织（the designation of a nationally recognized statistical rating organization，简称NRSRO）"这一概念，初衷是为了根据净资本规则（1934年《证券交易法》第15c3-1条）对经纪自营商持有的不同等级债务证券进行收费。该规定旨在确保经纪自营商保持足够的流动资产，以便在必要时及时清偿债务。

当评级开始推行后，SEC的工作人员（兼咨询机构委员）确定了三个主要的全国性评级机构：标准普尔、穆迪和惠誉，因此这三家机构一般被认为是遵守SEC净资本规则的"国家认可的统计评级组织"（NRSRO）。SEC从未定义"NRSRO"一词，也没有具体说明CRA如何认定为"NRSRO"。1975年至2000年期间，SEC在原有的三家NRSROs的基础上又增加了四家，而到目前，美国共有9家NRSROs。

2006年，美国国会通过了《信用评级机构改革法案》，该法案修改了1934年的《证券交易法》，试图通过促进信用评级行业的问责制、透明度和竞争性来提高评级质量，以保护投资者。此外，《信用评级机构改革法案》还在《证券交易法》中增加了第15E条，规定SEC对那些注册为NRSRO的信用评级机构进行监管。它还向SEC提供了审查权限，并为那些寻求成为NRSRO的信用评级机构建立了注册程序，规定了资格要求（如申请人必须提供的信息），并为SEC的审批流程确立了时间框架和具体要求。NRSRO申请人和已注册成为NRSRO的机构被要求进行信息披露，包括评级表现、利益关系和评级程序。根据该法律，SEC还被授权对NRSRO进行年度合规检查，但结果并不对外公开。

金融危机和《多德-弗兰克法案》

在2007年金融危机前夕，标准普尔、穆迪、惠誉这三大信用评级机构所提供的投资级评级，在结构化金融证券市场中被视为"构建住房抵押贷款支持证券(MBS)"和"持有次级住房抵押贷款的债务抵押债券(CDO)"过程中的关键因素。据统计，私人MBS的发行量从2000年的1260亿美元到2006年增加至1.145万亿美元，呈快速增长的态势。

金融危机发生后，包括《2011年金融危机调查报告》(2011 Financial Crisis Inquiry Report)在内的各种报告认为，三大评级机构未能对这些证券进行合理的评级，并因此加剧了市场的崩溃。在金融危机爆发前的楼市繁荣时期，评级机构经常给许多结构化证券认定AAA级的评级，但后来又将其中许多债券下调至低于投资级的水平。据报道称，这些信用评级机构对公司债券的评级并没有发生类似的问题。然而，评级机构经常为这些评级失误辩护，称这些失误部分源于他们认为房价将持续上涨的观点，而当时许多受人尊敬的金融市场专家也持同类观点。

市场对评级机构诟病的另一个原因是，评级费通常是由被评级的证券发行人所支付的。这种"发行者支付模式"经常被视为潜在的利益矛盾，一些结构化金融产品的发行者会寻求能够赋予产品更高评级的CRA进行评级服务的购买。所谓的"评级结构融资"成为了评级机构的重要收入来源，据一些报道，在2007年一季度，这类评级收入占穆迪总收入的53%。

评级机构涉嫌夸大结构性产品评级的其他原因还包括：1）评级行业的高度集中，据SEC近期数据，标准普尔、穆迪和惠誉发布了约95%的有效评级；2）评级机构存在人员配备不足、尽职调查不够、内部管控及未能正确更新评级模型等问题；3）评级机构面临严重的抵押贷款欺诈和宽松的抵押贷款承销协议的挑战；4）与基本同质且历史较长的公司债券不同，这种高度复杂的机构性金融工具在多个经济周期中出现次数相对较少，是缺乏同质性的个性化产品；5）评级机构测量定量模型中存在有潜在缺陷的假设；6）评级机构没有使用更合适的房价下跌历史阶段的数据；7）一些寻求有利评级的机构性产品的发行者投机地逆向选择了某些评级机构的定量模型；8）根据1933年的《证券法》，信用评级机构无需为注册声明中的错误陈述承担法律责任。

《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)的颁布，是为了避免金融危机的再次发生，并通过"提高金融体系的问责制和透明度，促进美国的金融稳定"。该法案规定了一系列监管措施，旨在解决在结构性证券评级中导致评级机构"评级膨胀"的因素。

该法案提出加强SEC对评级机构的监管，包括：成立SEC信用评级办公室；对NRSRO实施新的报告、披露和审查要求；要求NRSRO披露评级方法；要求评级分析师通过资格考试并接受继续教育；授权SEC撤销NRSRO的注册；要求NRSRO董事会拥有半数以上（不少于两名）的独立董事，负责审批NRSRO的程序及评级方法。

此外，为了帮助纠正已知的"发行方-支付方"模型偏差，该法案指示SEC研究NRSRO收费的替代方法。SEC被授权制定一个系统规则，该系统随机分配NRSRO进行初始信用评级，然后为结构性金融产品提供后续评级监控。2012年，SEC研究发现，随机分配模型可以缓解发行方与支付方之间的利益矛盾，但也可能无法做到这一点，因为发行方可能继续"购买评级"，并聘请其他NRSRO提供补充信用评级。于是，SEC决定不就随机分配机制制定规则。

为了提高信用评级机构评级的问责性，该法案还通过提供私人诉讼权利，赋予NRSRO职责，不再保护他们免于"专家责任"，要求评级机构为公司注册报表中的重大错误陈述或遗漏承担责任。2010年，当三家主要信用评级机构开始需要承担"专家责任"时，它们反对自己的评级出现在MBS等资产支持证券的发行人招股说明书和注册声明中。这增加了证券化市场停摆的可能性。SEC以"不采取行动"的信函回应，这实际上无限期地取消了NRSRO在资产支持证券评级方面的"专家责任"。

《多德-弗兰克法案》还试图通过指示联邦机构在其法规和指导中删除对NRSRO信用评级的具体引用，从而减少市场对信用评级的依赖。在随后的几年中，市场上大部分机构都朝这个方向做出了改变。然而，美联储对新冠疫情造成的经济动荡的回应，与监管中远离评级参考的做法形成了鲜明对比。2020年初，美联储创设了几项紧急企业贷款安排，根据规定，接受救助的企业必须拥有由"主要NRSRO"评级的投资级债券。

近期信用评级市场及监管发展

近几个月，评级机构上调了数千亿美元的国内企业债务评级，部分扭转了2020年3月和4月疫情爆发时评级大幅下调的局面。一些分析师和投资者批评这些评级下调举措过于严厉，评级机构则称这种指责缺乏事实依据。

2019年11月，时任SEC主席Jay Clayton表示，应"持续"监测NRSRO，并表示有兴趣探索是否存在"替代支付模式"，以更好地协调评级机构与投资者的利益关系。而更支持性的观点来自于2021年6月资本市场委员会（由金融、商业、法律、会计和学术界领导人组成的研究组织）发布的《关于信用评级机构在疫情导致的2020年经济不稳定期间的表现》的报告，报告指出："2020年，这些机构面对不断变化的市场和经济环境做出了迅速的反应，并作为前瞻性信息的独立提供者发挥了良好的作用。"

2020年6月1日，SEC固定收益市场结构咨询委员会信用评级小组委员会(Credit Ratings Subcommittee of the Fixed Income Market Structure Advisory Committee)建议对NRSRO进行一些改革，包括：1）扩大NRSRO信息披露范围；2）加强发行人公司和证券化信息披露；3）采用"由债券持有人批准发行方选择的NRSRO"的方案。2021年7月21日，众议院金融服务委员会举行了听证会，审查了这一针对NRSRO的提议。

报告机构：美国国会研究服务局（Congressional Research Service，简称CRS），成立于1914年，是美国国会体系内一个单独的部门，就国会议员感兴趣的主题撰写权威、客观、无党派的分析性报告，为国会的立法及监督过程提供协助。CRS针对五个研究分支的不同学科雇用了400多名政策分析师、律师和信息专业人员，涵盖法律、经济、外交事务、国防国土安全、公共管理、教育、医疗保健、移民、能源、环境保护、科学技术等多个领域。

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