本文共字，预计阅读时间。

导语：金融支持实体经济是我国经济高质量发展的题中之义。当前世界正经历百年未有之大变局，中央适时提出要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。依靠自主创新驱动，破解生产体系内部循环不畅和供求脱节的现象是建设“双循环”的重要一环。

长期以来，以银行为核心的间接融资体系是企业融资的主要渠道，但间接融资过度依赖以有形资产为主的抵押物，而科创企业的技术、专利等无形资产却难以成为间接融资体系下的合格抵押物。因此，大力发展直接融资渠道，为科创企业发展引入源源不断的金融活水成为高质量打造“双循环”体系的重中之重。

2019年6月，科创板正式在上海证券交易所开板，为我国科创企业融资开辟了一条崭新路径。要将科创板打造成为金融支持科创企业的标杆，吸收国外实践经验十分必要。纳斯达克一直是全球科创企业上市的首选地，深入研究纳斯达克经验或可为探索国内科创版发展路径提供有价值的参考范本。

 

文/梁昱 贺竞成 郑齐翔 闫晓丹 殷秋莹

随着我国经济发展进入新的阶段，依靠科技推动经济发展已经成为共识。证券市场是科技企业融资的重要渠道，通过证券市场支持科创企业的发展是金融支持实体的题中之义。2019年6月，科创板开闸为我国证券市场翻开了新的篇章。上交所对科创板上市企业做出了一些特殊安排，例如：诸如适当放宽涨跌幅限制、调整单笔申报数量、上市首日开放融资融券业务、引入盘后固定价格交易等。科创板的设立及相关制度的制定是上交所首次针对科创企业融资进行的有益尝试。

纵观海外金融市场，美国纳斯达克（NASDAQ）市场一直是众多科创企业上市的首选市场，这些公司中包含许多优秀的中国公司。纳斯达克如何支持科创企业，助力企业发展值得我们借鉴与参考。

一、基本概况

纳斯达克（NASDAQ），全称为美国全国证券交易商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations），创立于1971年，是美国上市公司最多、股票交易量最大的证券市场之一。

截至2019年末，在纳斯达克及其附属市场上市的公司超过4000家。2019年，纳斯达克上市公司的总市值达到15万亿美元，拥有并经营30个交易市场，为120个交易所提供技术支持。

图 1：纳斯达克基本情况

资料来源：纳斯达克，清华大学金融科技研究院整理

从营收来看，2019年纳斯达克的收入来自于四大业务板块：市场服务（40%）、信息服务（26%）、企业服务（23%）、市场技术（11%）。

图 2：纳斯达克营收分布

数据来源：纳斯达克2019年10-K Form，清华大学金融科技研究院整理

目前，纳斯达克将股票市场分为三个层次：纳斯达克全球市场（NASDAQ Global Market）、纳斯达克全球精选市场（NASDAQ Global Select Market）和纳斯达克资本市场（NASDAQ Capital Market）。纳斯达克的三个层次是一个倒三角形的架构，全球市场的公司最多，全球精选市场次之，资本市场的公司最少。其中，纳斯达克资本市场，即原来的纳斯达克小额资本市场（Small Cap Market），定位于中小型新兴企业，具有宽松的上市条件和快捷的电子报价系统。在上市标准上，纳斯达克资本市场放松了对净利润的要求，主要关注公司市值、现金流和营业收入等指标，这种机制创新，使得一大批具有成长型的公司尤其是互联网公司获得了进入资本市场从而快速融资的机会。纳斯达克资本市场与其他两个市场之间建立了灵活便捷的转移机制。当中小企业进入稳定发展阶段并达到一定要求后，就可以随时申请转移到纳斯达克全球市场，再满足其他标准后，就可以转移到纳斯达克全球精选市场。

纳斯达克的一个重要特点是拥有自己的做市商制度。每一只在纳斯达克上市的股票至少要有两个以上的做市商为其股票报价，一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商能达到40-45家。

纳斯达克市场实行自律监管体制。其监管机构由美国证监会（SEC）、美国金融业监管局（FINRA）和纳斯达克自身的管理机构三部分组成。SEC与FINRA主要根据法律授权履行相关监管责任。市场内部的信息披露真实性、交易异常等行为的监管职责由纳斯达克内部监管部门承担。根据违规行为的性质，纳斯达克监管部门会将部分案件的调查权力移交给FINRA。

发展历程

从整个纳斯达克的发展历程来看，其一直在不断的利用技术与金融创新，更好的为中小企业，尤其是科技创新型企业提供更便利的融资服务。

1971-1983：创建初期，电话交易为主

1984-1996：引入自动交易系统

1997-1999：引入电子通信网络（ECNs）

2000至今：交易系统从壮大到成熟

二、市场特点

纳斯达克涵盖了50多个国家的4000多家上市企业，这其中集中了各类行业领导企业——全球市值排在前5位的企业、全球最受青睐的5家品牌企业、全球最重要的5家品牌企业均在纳斯达克挂牌。

图 3：纳斯达克上市公司占比

数据来源：纳斯达克，清华大学金融科技研究院整理

（一）市场规模

在市场规模方面，纳斯达克市场是美国第二大市值的市场，仅次于纽约证券交易所（NYSE）；同时，纳斯达克市场是美国上市公司最多的市场。因此，整体而言，纳斯达克市场中上市公司市值相对较小，仍处于企业早期发展阶段，其平均股票市值约为63亿美元，低于纽约证券交易所的约133亿美元。

（二）发行情况

纳斯达克市场一直是众多企业，尤其是中小型企业上市融资的主要场所。自2019年开始，纳斯达克的IPO融资规模超过纽交所，已经成为美国融资规模最大和融资项目数最多的交易所。

据统计，2020年至今，融资超过2亿美元的公司30家中有24家在纳斯达克上市，融资超过1亿美元的公司42家中有34家在纳斯达克上市，其中IPO融资额最大（超过10亿美元）的5家公司有4家在纳斯达克上市。国内企业中，赴美IPO融资额超过1亿美元的公司有9家，其中8家在纳斯达克上市。

图4：纳斯达克IPO与NYSE IPO对比

数据来源：Wind，清华大学金融科技研究院整理

（三）市场估值

在市场估值方面，由于纳斯达克主要是为中小型创新企业服务，这也导致了纳斯达克市场的企业估值（市盈率TTM）相对高于纽约证券交易所。截至2020年7月2日，纳斯达克指数成分股的市盈率为41.69倍，大于标普500指数成分股的估值（26.18倍）和道琼斯工业指数成分股估值（22.63倍）。

（四）交易量

从交易的情况来看，纳斯达克市场的交易量低于纽约证券交易所，这也与其上市企业为中小型新兴企业的特点有关，其股票流动性也相对较弱。但是近年来纳斯达克市场成交活跃度不断增加，交易量与纽约证券交易所的差距也在不断缩短。

图5：纳斯达克与NYSE成交量、成交金额对比

数据来源：Wind，清华大学金融科技研究院整理

（五）上市费用

纳斯达克对上市公司的收费标准相对友好，每年的上市公司年费相对较低。与NYSE相比，纳斯达克发行股数在5000万股以下的公司每年仅需缴纳最高56500美元的费用，而NYSE则需最高125000美元。

三、上市标准

纳斯达克三个板块层次的上市标准各有侧重，以吸引不同类型和规模的企业上市，并分为初次上市标准和持续上市标准。纳斯达克备受科创企业青睐的原因之一就是其彰显创新与成长的新经济品牌效应。长期以来纳斯达克在金融市场上形成了助力企业创新与成长的口碑，在纳斯达克上市成为众多科创企业引以为傲的荣誉。

（一）初次上市标准

1．纳斯达克资本市场

纳斯达克资本市场有三套初次上市标准，在三个层次中上市门槛最低，以吸引规模较小、风险较高的企业。在该板块上市的企业多是新兴和增长型企业，以获得融资为主要目的。因此，纳斯达克资本市场反应了纳斯达克市场中增长型企业的活力和多元性。

纳斯达克资本市场的初次上市标准分为股权标准、证券市值标准和净利润标准三大指标体系，每一体系下又分为财务标准和流动性标准两大维度，三个标准下的财务标准不尽相同，但是流动性标准是一致的。对于在该板块首次上的企业，公司必须至少满足三个标准体系中某一个标准的所有条件。

具体来看，股权标准要求股东权益不少于500万美元，流通股市值不低于1500万美元，企业设立时间不低于2年；证券市值标准下，股东权益不少于400万美元，流通股市值不低于1500万美元，挂牌证券市值不低于5000万美元；净利润标准下，股东权益不低于400万美元，流通股市值不低于500万美元，最近一个财政年度或在最近三个财政年度中的二个财政年度不低于75万美元；流动性标准要求，流通股不低于100万股，股东不低于300个，至少有三家做市商，最低收盘价区间为2-4美元。

2．纳斯达克全球市场

纳斯达克全球市场有四套初次上市标准，上市门槛介于全球精选市场和资本市场之间，以吸引中等规模的企业。在该板块上市的企业多是处于全球领先地位的国际化企业，大多极具创新精神，并且持续发展，以达到纳斯达克对于保持上市资格的严格要求。纳斯达克全球市场初次上市标准如下（公司必须满足以下四个财务标准中至少一项的所有条件）：

全球市场初次上市标准分为营收标准、股权标准、证券市值标准和总资产/总收入标准四大指标体系，同样的每一体系下又分为财务标准和流动性标准两大维度，四个标准下财务标准有所区别，但流动性标准相同。对于在该板块首次上的企业，公司必须至少满足四个标准体系中某一个标准的所有条件。

营收方面，税前经营收入（最近一个财年或最近三个财年中的二个财年）不低于100万美元，流通股不低于1500万美元，其中公众持股市值不低于800万美元；股权标准要求，该板块初次上市企业流通股市值不低于3000万美元，其中公众持股市值不低于1800万美元；证券市值方面，挂牌证券市值不低于7500万美元，公众持股市值不低于2000万美元；总资产/总收入标准，规定初次上市企业总资产/总收入不低于7500万美元，公众持股不低于2000万美元；流动性标准方面，流通股数量不低于110万股，最低价格不低于4美元，股东人数超过100个，做市商3-4个，除股权标准下企业成立必须满2年，其余标准下对企业成立时间不做要求。

3．纳斯达克全球精选市场

纳斯达克全球精选市场有四套上市标准，在三个层次中上市门槛最高，以吸引大盘蓝筹企业。在该板块上市的企业必须满足全球最严格的初次上市财务标准要求，上市的企业也是各自所在行业内的全球领导者。纳斯达克全球精选市场初次上市标准如下（公司必须满足以下四个财务标准中至少一项的所有条件，以及相关的流动性要求）：

表1：纳斯达克全球精选市场初次上市标准

（二）持续上市标准

纳斯达克资本市场的持续上市标准低于纳斯达克资本市场的初次上市标准，资本市场的持续上市标准分为股权标准、证券市值标准和净利润标准。如果被纳入资本市场指数的公司希望不被排除指数之外，需要满足至少一条标准的全部内容。

具体来看，股权标准要求股东权益不少于250万美元，公众持股数量不少于50万股，公众持股市值不低于100万美元，股价不低于1美元，股东人数不少于300人，做市商不少于2家；证券市值标准要求挂牌证券市值不低于3500万美元，公众持股数量不少于50万股，公众持股市值不低于100万美元，股价最低不低于1美元，股东人数300人以上，做市商不少于2家；净利润标准要求经营净利润（最近一个财政年度或在最近三个财政年度中的二个财政年度）不低于50万美元，公众持股数量不低于50万股，公众持股市值不低于100万美元，股价不低于1美元，股东人数不少于300人，做市商不少于2家。

纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场一致，也采用股权标准、证券市值标准和净利润标准三个维度，综合来讲要低于纳斯达克全球市场初次上市标准，如果被纳入这两个指数的公司希望不被排除指数之外，需要满足至少一条标准的全部内容。股权标准方面，股东权益不低于1000万美元，公众持股数量不低于75万股，公众持股市值不低于500万美元，股价不低于1美元，股东人数不少于400人，做市商不少于2家；证券市值标准要求挂牌证券市值不低于5000万美元，公众持股数量不低于110万股，公众持股市值不低于1500万美元，股价不低于1美元，股东人数不低于400人，做市商不少于4家；净利润标准要求，最近一个财政年度或在最近三个财政年度中的二个财政年度的总资产（或总收入）不低于5000万美元，公众持股数量不低于110万股，公众持股总市值不低于1500万美元，股价不低于1美元，股东人数不低于400人，做市商不少于4家。

（三）不同层次市场之间的转移方式

纳斯达克三层次市场之间，可以依据规则进行层次转移，较为灵活和便捷，可以主动申请转移，也可以自动转移。如果纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场的上市公司不能满足纳斯达克全球市场持续上市标准（最长可以有180天的整改期），但是满足纳斯达克资本市场持续上市标准，可以申请在纳斯达克资本市场上市。

主动申请转移，在纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场上市的公司，如果能够满足纳斯达克全球精选市场首次上市标准，可以随时申请转移到纳斯达克全球精选市场。在纳斯达克资本市场上市的公司，如果能够满足纳斯达克全球市场首次上市标准，可以随时申请转移到纳斯达克全球市场。

自动转移，公司申请在纳斯达克全球市场上市，如果满足纳斯达克全球精选市场的首次上市标准，该公司应该在纳斯达克全球精选市场上市。

四、纳斯达克市场如何推动科技创新

（一）多层次资本市场的设计

目前，美国已经形成非常成熟的多层次资本市场体系，既有全国性交易所（如NYSE、NASDAQ），也有场外柜台交易系统（如OTCBB）、粉单市场等可供选择。其中，纳斯达克定位为服务于科技型、创新型、反传统商业模式、有较大发展潜力的新兴企业，是目前全球最大的科技创新证券交易所。随着市场的发展及其影响力的扩张，纳斯达克的产业结构趋于丰富，金融、生物医药等行业也逐渐兴起。

2006年前，纳斯达克将市场内部分层为纳斯达克全美市场体系和纳斯达克小市场体系；2006年，纳斯达克重新划分了原有的两层市场结构，共分为三层次市场：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场，并形成了完善的转板机制，使得企业可以在不同层次市场中根据自身的发展情况和需求获得最有利的融资环境。

纳斯达克交易所为三个层次分别制定多套差异化上市标准，有效为不同规模的企业提供融资服务：对于小型企业，针对其经营风险高和稳定性差等特点，纳斯达克资本市场提供了三套以“股东权益”指标为核心的上市标准，在标准制定上重在控制风险；中型企业的上市标准更加多元化，在纳斯达克资本市场的“股东权益+净利润”和“股东权益+经营年限”标准基础上，添加“市值”标准和“总资产+总收入”组合标准，在标准制定上强调灵活性；对于大型企业，纳斯达克小幅提升了上市门槛和约束条件，在标准制定上更重视上市企业的质量。

纳斯达克拥有许多被众多机构和产品追踪的超级指数，随着企业的发展，上市公司有机会被纳入这些超级指数，获得更多被投资的机会。

（二）上市要求中对科技企业做出特殊安排

纳斯达克在评估企业上市申请时更注重企业未来发展前景，对于上市交易的要求相对灵活。针对高科技企业大多资产负债率高、高折旧等特点，纳斯达放松了对净利润的要求，采用公司市值、现金流和营业收入等指标替代，推出了兼具“市值标准”和“总资产/收入标准”的双标准门槛，解决了科创企业普遍存在的难以满足净有形资产或净利润的准入门槛值的问题。

由于科创企业之间的收购并购十分常见，纳斯达克允许为定向收购的特殊目的公司上市筹资，筹得资金以现金形式存入信托，然后进行收购。在收购完成后允许原特殊目的公司以具有实际业务的新实体继续上市，并在上市费用等方面给予优惠或减免。

此外，纳斯达克市场上市流程便捷清晰快速，提升企业融资效率。企业申请纳斯达克上市，可以通过网上完成大部分流程，通常从申请到上市只需4-6周，能够满足企业快速上市融资的需求 。

（三）提供更多样性的服务方式

纳斯达克通过升级基础设施和基础服务提高科创企业融资便利性。具体来看，纳斯达克从三方面实现交易所基础设施与服务的转型。

一是引入竞争性的多做市商机制。纳斯达克首创的竞争性多做市商机制使得所有的市场参与者享有公平竞争的机会，被公认为是全球交易效率最高的做市机制，也正在被世界各交易市场作为参考模式。要想成为纳斯达克做市商，证券机构需要向SEC注册，并向纳斯达克申请。纳斯达克目前有100多家注册做市商(Registered Market Makers)，他们竞争激烈，十分有利于市场的活跃。纳斯达克的做市商扮演着市场润滑剂的角色，做市商公司客户及自身有义务做出双向报价，保证市场交易的进行，以自有资金直接买卖股票并存货，促进市场的流通性、活跃性和交易性。

二是增强非传统市场股票的流动性。非传统市场主要是指非公开市场，纳斯达克通过技术手段，在符合严格监管要求、高可靠性的前提下，为大量非上市的科创企业提供包括估值、流动性支持和撮合交易等服务，大大的提升了这些公司股票的流动性，例如Nasdaq Private Market (NPM)项目。

三是协助卖方机构更好的发掘企业的价值。纳斯达克交易所为卖方客户提供覆盖交易所有流程的服务，从交易执行方案到合规解决方案一应俱全，这些服务能够很好的推动卖方机构在金融市场上推荐科创公司，更好的为科创公司融资。

四是赋能买方投资机构。市场上各类投资机构是新兴企业重要的融资方，纳斯达克为买方机构提供覆盖投资全流程的技术服务，包括合规、交易和投资策略生成等服务，吸引投资机构更加积极地参与科创企业的投资与交易。

五是为上市公司提供世界一流的投资者关系服务。纳斯达克为上市公司提供投资者关系情报（Investor Relations Intelligence）服务，该服务由一支咨询专家组成的全球性专业团队运营，为上市公司投资者关系部门提供战略资本情报、股东识别、市场情绪感知研究。该团队结合纳斯达克IR Insight管理平台为上市公司提供个性化的投资者关系服务。

（四）应用创新技术完善服务体系

纳斯达克在基础服务的基础上进一步扩充服务内容，完善对中小型企业的融资支持。

一是扩充数据与分析服务，高质量、可信赖的数据是金融机构对中小型企业投融资的重要基础，纳斯达克通过eVestment、Quandl和定制数据服务平台为金融机构提供传统数据、另类数据和定制数据的服务，为金融机构投资科创企业提供更为丰富的数据服务；

二是打造数据云和API接口，通过建立数据云实现提取、计算、分析一体化，并通过API接口实现数据与结果的输出，提升金融机构分析科创企业标的的效率；

三是丰富指数产品体系，随着被动投资的兴起，纳斯达克加大了指数产品的开发力度，将更多科创企业纳入新的指数中，增强科创企业的可投资性。

此外，为了更好地利用技术来支持与辅助纳斯达克对科创企业的服务，纳斯达克自身也参与收购一些科创企业，例如合规科技公司Sybenetix、数据管理公司OneReport等。这些子公司将其技术反哺于纳斯达克，并为纳斯达克在市场监测、投资管理、全球信息服务等方面提供了源源不断的技术支持，从而提升纳斯达克支持科创企业融资的能力。

五、总结

纳斯达克已经成为许多科技公司上市的首选地，甚至吸引了一些已上市公司转板至纳斯达克。截至2019年，已经有总市值约1.6万亿美元的企业，从纽约证券交易所（NYSE）转至纳斯达克。

究其原因，纳斯达克备受上市公司垂青的原因有四点：一是世界一流的投资者关系服务；二是彰显创新与成长的新经济品牌效应；三是更多的融资机会；四是经济合理的上市费用。

纳斯达克的成功经验告诉我们，作为金融基础设施重要一环的交易所在支持科创企业发展方面有着特殊的地位和作用。交易所应当勇于创新，根据科创企业的特点制定上市规则，并且通过数字手段促进投资机构与上市企业的信息互通，实现投资者与融资者的良性互动，打造资本市场与科技创新相辅相成、相互促进的良性循环。

[Source]

本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

本文为作者授权未央网发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

本文版权归原作者所有，如有侵权，请联系删除。首图来自图虫创意。