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智能投顾的出现从业态上改变了传统投顾的服务模式，大大降低了投资者获得投资咨询服务的门槛，提升了顾问服务的可获得性。然而，在投资顾问商业模式数字化水平不断提升的背景下，原有的针对人工投顾的监管体系需要做出相应的调整。美国在智能投顾的发展上处于世界领先水平，其监管体系在国际上相对成熟，可以为我国智能投顾监管体系提供借鉴。

美国智能投顾的监管

在智能投顾大规模兴起的初期阶段，不同的智能投顾公司在商业运营模式与向客户提供的投顾服务也不完全相同。例如，不同智能投顾公司人工投资顾问参与的程度各有不同。有的公司人工参与程度较低，大部分核心工作都是直接通过机器完成的，比如搜集客户资料、分析整理并提供智能化投资建议等；但有的公司则是人力投资理财师利用算法分析客户的投资需求，并在生成报告后人为与客户进行修改与沟通，人力参与程度较大。除此之外，在信息搜集上，有公司采用一次性采集调查问卷的形式，有的则是后期通过人为跟进获取追加信息。

美国证券交易委员会（SEC）的投资管理部与合规审查部根据1940年颁布的投资顾问法案中的条款，对智能投顾进行了长期的审查与监督。他们认为，相比于传统投顾，智能投顾的特殊性主要体现在运用智能算法推荐最优投资组合、通过互联网实现服务、较少的人工干预等特点。因此，智能投顾公司应该结合其新兴技术及投资理念，制定特定的审查条规来规范其商业运营模式，以履行投资法案中的义务。

为了顺应智能投顾浪潮的兴起，以及更好地保护投资的利益，SEC于2017年发布了《智能投顾监管指南》。该指南的出台对智能投顾的商业模式、算法、投资组合、信息披露等均起到了约束作用，SEC的监管思路主要围绕下述三点：

（1）在向客户介绍关于主营业务及其他咨询服务时，应该披露的内容与注意事项；

（2）客户信息的搜集渠道，以及投资建议的合理性；

（3）是否针对机器生成的投资策略采取有效的审核程序，以符合监管、合规的需求。

披露信息的内容与表现形式

智能投顾公司向客户提供的信息十分关键，客户的投资决策、干预程度、与顾问建立的关系等均与获取的信息有关。作为服务类公司，智能投顾有义务向其用户充分披露所有重要信息，披露的内容应全方位展现公司的经营方式及涉及的利益冲突等，并以尽可能充分、清晰易懂的方式呈现给客户。值得注意的是，智能投顾与客户的协议主要是通过互联网签订，不像传统投顾中有足够的人力投资理财师进行引导。因此，智能投顾公司应设计独特的方案以确保客户能够充分阅读并理解其披露条款，避免不必要的信息忽略及误导。

在商业模式上，为了让客户充分理解智能投顾与传统投顾操作的不同，智能投顾公司在披露基础信息之外，SEC认为智能投顾公司应该尽可能地向客户阐述其运营模式及潜在的风险，包括但不限制于以下四点：一是告知客户其账户将通过算法自动管理,并介绍算法的原理、逻辑、功能、限制及改写条件，披露算法风险、信息收集与分析决策过程，展示算法的研发、运行与管理机构及其之间的利益关系；二是向客户详细指出收取的所有费用（管理费、咨询费、托管费、交易相关的费用及潜在费用等）；三是披露人力投资理财师参与的程度（向客户说明投资理财师会适当监督账户和算法，但不会监督单一账户等）；四是说明客户需要提供附加信息的步骤、时间点及渠道。

在咨询服务范围上，SEC认为，智能投顾和传统投顾一样，应该对自身提供的投资咨询服务有清晰的定义。SEC在智能投顾指南中指出，智能投顾在向客户阐述所涉及的投顾业务时，应避免对其业务有模棱两可的描述，从而导致不必要的误导性信息，包括但不限制于以下三种情况。一是当算法只是以短期投资目的为目标时，或者并未将客户的税收、债务情况考虑进去时，以吸引客户为目的误导性地称其在为客户制定全方位的投资计划；二是智能投顾在提供税收损失收割服务时，将其误导性的描述为能够提供税务方面的专业建议；三是当智能投顾只根据客户完成的问卷调查进行分析并生成投资决策时，误导性地称其会考虑除了问卷外的其他因素（称其会将与客户账号有关的关联账号及第三方账号的信息进行分析并列入投资组合生成的考虑因素等）。

在披露方式上，并不是所有智能投顾公司都有资源向客户提供7*24人工服务，因此，在没有投资理财师向客户提供进一步解释说明的情况下，公司披露的信息应尽量清晰易懂。SEC的审查人员在浏览一些智能投顾网站时，观察到不同网站的呈现与披露方式大相径庭。大部分情况下，又长又密的披露文件可读性很低，客户如果因此忽略了重要信息，那么可能会对后续的合作造成误会和麻烦。因此，披露重要信息应采取便捷高效、清晰易读、突出重点的方式，并且不得故意隐藏信息或者呈现不完整的信息。SEC建议披露的形式包括但不限制于以下四点。一是披露文件的重点信息应放在签字栏上面，以确保客户是在完全知情的情况下决定购买服务的；二是重点内容需通过加深、放大字体、下划线或弹窗等形式重点标明；三是避免模棱两可的信息，如果注意事项中有容易产生分歧的概念，应进一步解释说明，或者在“常见问题”中能提供附加信息；四是确保不同客户端（网页版、手机版等）的披露格式和内容一致。

投资组合合理性的审核与监督

根据投资法案的规定，注册投资理财师的核心职责是将客户的利益最大化，并尽可能提供最优化、最贴合客户投资需求的投资组合建议。为了履行该职责，智能投顾所推荐的投资组合应该贴合客户的收入情况和投资目标，在操作层面则涉及问卷调查以及投资策略变更两个方面。

在问卷调查上，根据SEC的观察，智能投顾公司为客户提供的投资决策服务很大程度上取决于客户问卷调查提供的答案。但值得注意的是，SEC观察到，问卷调查并没有统一的制定标准，不同智能投顾公司设计的调查问卷在长度和内容上存在差异。有的智能投顾公司的调查问卷重点放在客户的年龄、收入，以及财富目标等信息，但有的智能投顾公司设计的调查问卷是以客户的日常开销、风险承受能力，以及客户的投资期限等信息为重点设计的。除此之外，问卷调查通常是一次性采集的，基于此产生了一系列的问题。例如，当客户在填写过程中遇到问题时，如果问卷中没有设计辅助说明的功能，那么操作起来就很不方便。其次，问卷一般采取的是一次性回收的方式，算法在整理问卷的过程中不一定能筛选出模棱两可的回答，并且很少有人力投资顾问去跟进核实这些问题，从而导致无法采集到最准确的信息，也不能及时追踪客户投资偏好的动态变化。因此，为了解决智能投顾问卷的问题，使得问卷能最大程度贴合客户的投资需求，并满足投资组置合理性的要求，SEC建议智能投顾公司应该确保调查问卷围绕但不限制于以下四点。一是问卷是否具备获取客户经济需求、财务状况、消费习惯、风险承受、投资目标等信息的能力；二是问卷中的问题是否表述清晰，是否能提供附加的问题解释说明，是否提供问卷填写的核实机制；三是当客户在填写问卷的过程中，答案出现自相矛盾时，问卷的页面是否能弹出警示，提示客户重新慎重考虑选项；四是在问卷中加入一个自动审核的系统，当客户提交后，问卷能够自动审核一遍客户的答案并自动标识出模棱两可或矛盾的回答，从而方便后期人工审核及问题的跟进。

在客户投资策略变更方面，大多数智能投顾通过算法组建出最贴合客户投资预期的投资组合后，会为客户提供是否选择该方案的权利，但是并没有提供人力投资理财师答疑或解释的服务。很多客户在无法准确地认清自身风险承受能力和投资目标的情况下，往往会拒绝智能投顾推荐出的最优组合，而去选择他们自认为更贴切的其他方案。但实际上，他们自己选择的方案并不能带来最大收益，或明显不符合自身的风险承受能力。因此，为了解决客户对自身投资习惯不自知的问题，SEC建议，智能投顾在自动生成最优组合后，应详细解释并阐述组合生成、投资需求与风险能力分析的过程等。若是客户拒绝推荐组合并选择了非常不贴合实际情况的投资策略时，智能投顾公司应该设置自动弹窗或提示功能，警示其自选组合不是最优选择的原因，或风险与自身不匹配等考虑因素。

有效的合规审查流程

根据美国《1940投资顾问法案》第206（4）-7条款规定，所有的注册投资顾问公司，为履行投资顾问义务，都应搭建一个内部合规审查机制。根据法案的规定，投资顾问公司必须根据自身的运营体系及风险敞口来制定、采取并实施书面政策与规定，并对其进行年度审查。此外，合规的投资顾问公司应指派一位对法案熟知的首席合规官来实时监督并执行合规审查流程。SEC的智能投顾法案指出，公司在制定合规方案的同时，应结合自身独有的商业模式，例如，若某智能投顾的数字化程度高，人为参与投资决策的程度低，那么合规方案中应注明与线上操作、纯算法运行有关的风险敞口。针对合规审查流程的制定方案，SEC提出公司可以考虑的因素包括但不限制于以下四点。一是对算法的研发、测试、回溯、执行、监督等制定合规政策，注明算法具备满足客户投资需求与财务状况的可持续性能力，披露算法改写引起的投资组合变动情况；二是规定与网络安全有关的防御措施；三是在进行市场营销中，监督与互联网媒体平台（网站、推特、博客等）有关的风险合规问题；四是对用户账户和企业核心系统的保护措施。

欧盟智能投顾的监管

欧盟成员国众多，其智能投顾的监管存在一定的复杂性。由于各个成员国之间智能投顾的发展处于不同的阶段，存在差异，欧盟现有的监管规则中还没有专门针对智能投顾服务所做出的监管要求。但是针对“投资顾问”业务，欧盟监管部门做出了较为明确的监管框架。总体来看，欧盟的投资顾问业务受到MiFID II（市场金融工具指令II）的约束。MiFID II认为投资顾问业务是在结合客户个人需求的个性化基础上，向客户提供或推荐投资建议及投资产品。同时MiFID II在投资顾问业务中，还进一步引入了向客户提供独立的投资建议的概念。在独立建议的前提下，不允许投资顾问接受来自第三方产品供应商就建议销售进行的付款行为。在MiFID II定义下，同时满足交易与推介行为有关、推介行为考虑到客户个体的差异并展现了适当性、推介行为仅针对特定群体并未销售渠道或社会大众、推介的对象是现有客户或潜在客户及其代理人。

根据MiFID II规定，提供投资顾问业务的公司在提供投资建议时必须将如下信息告知客户：一是公司将提供给客户的投资建议的性质及类型；二是公司给出的投资建议是否具有独立性；三是公司给出的投资建议的限制范围；四是公司所提供的投资建议是否包括后续的定期评估，如果包括那么具体如何推进定期评估。

欧盟监管机构将智能投顾划归在投资顾问业务下，因此智能投顾也受到MiFID II的管理。MiFID II指令下投资顾问业务属于投资服务，除适用于豁免的公司以外，都需要取得投资公司资质后才能够开展投资顾问业务。MiFID II第5条规定“开展投资顾问业务需要事先获得监管的许可。”

MiFID II第二章对投资公司提出明确要求，要求投资公司采取所有适当的措施避免与客户可能发生的利益冲突并加强投资者保护的措施。具体来看，MiFID II在三方面加强了对利益冲突的规避和对投资者的保护。

一是关于支付佣金的规则。MiFID II严禁通过捆绑式佣金从卖方机构获得研究报告，使用第三方研究报告时必须向报告所有方付费，一些智能投顾的策略来源可能源于第三方研究报告，因此在使用这些策略时，智能投顾服务提供商也需要支付相关费用，而不能简单的从交易佣金中扣除。

二是MiFID II要求投资顾问执行的成本、执行速度等。现实中，一些智能投顾会优先使用自家平台进行交易，而自家平台是否能够为用户带来最佳交易仍有疑问，需要更加完善透明的信息披露制度来解决这个疑惑。

三是MiFID II要求投资公司在向客户提供投资建议时应当满足投资者适当性要求。投资建议及产品推荐由开展投资顾问业务的公司提供给投资者时，应当具有适当性，应当与客户的财务状况、风险承受能力、投资偏好等个人特质相匹配。公司在开展智能投顾业务时充分了解投资者个人相关信息，根据了解到的信息将投资者划分为三类：“合格对手方”（Eligible Counterparties）、“专业投资者”（Professional Clients）、“零售投资者”（Retail Clients）。三类投资者的差异在于其受到的投资者保护的程度有所不同，保护程度由浅入深。针对不同类别的投资者提供差异化服务及不同程度的保护，以此评估公司所提供的投资建议对投资者而言是否具有适当性。在此基础上，MiFID II还要求公司向客户提供核心业务时，要针对客户及提供的服务测试其适当性，评测接受服务的投资者的对复杂金融产品的理解能力及经验水平。

英国智能投顾的监管

英国的智能投顾监管相对特殊，原因在于英国历史上在欧盟中的特殊性和脱欧后的独立地位，英国智能投顾的监管分为一般监管原则和特殊安排。其中，一般监管原则遵循欧盟MiFID II构建的监管体系，特殊安排由英国金融行为管理局（FCA）出台相应的制度，作为欧盟监管原则的补充。FCA出台的制度主要目的在于维持监管范围内金融服务部门间的有效竞争，进而维护消费者的利益。但FCA并没有明确地提出对智能投顾这一细分领域的监管规则，更多的是在以智能投顾作为代表的金融创新领域，对金融创新企业提出的相应监管措施。

具体来看，英国智能投顾的监管特色在于独特的“监管沙箱”机制。这样的机制有利于在控制风险的前提下推动金融服务的创新。早在2014年，FCA就推出了旨在适应金融创新，推动金融发展的“项目创新”（Project Innovate），该计划设立的目的是推动英国成为一个吸引各类金融公司和创业公司的过渡，强化FCA面对未知挑战履行监管职责的能力。FCA通过“项目创新”能够有效地参与到创新型项目中去，尽量消除阻碍创新的不必要监管。

作为“项目创新”的一部分，FCA成立了多个平行的子计划，其中与智能投顾监管相关的子计划有“创新中心”（Innovation Hub）和“建议部门”（Advice Unit）。

“创新中心”旨在帮助创新业态和现有业态的企业降低产品与服务费用，提升产品和服务质量，更好地服务消费者。“创新中心”的工作内容有两项：一是为参与计划的创新者提供指导，例如：当创新者对政策存在疑问时，可以直接向“创新中心”寻求帮助答疑释惑。在这一功能上FCA 2016年做出了进一步尝试在“创新中心”中设立了“监管沙盒”。“监管沙盒”为企业搭建了一个“安全空间”，企业在此“安全空间”内可以检测创新的产品、服务、商业模式和交付机制，充分发挥创新能力，并且在“安全空间”内的尝试不会立即面临由监管产生的不利后果。为智能投顾的创新提供更多的试错机会，在企业的创新和面临的风险之间寻找一个均衡的状态，有效地促进了监管机构、科技企业及金融机构三者之间的互动。“监管沙盒”为技术创新企业提供了在“安全空间”下测试产品和服务的机会、缩短了产品上市所需的时间和成本、明确了在新的产品服务中适当的消费者保护措施、更好地获得融资。

“建议部门”是根据《2016年金融咨询市场评估》（Financial Advice Market Review 2016）的规定成立的。该计划的工作流程是有智能投顾申请成为“建议部门”的成员，“建议部门”将为成员遇到的监管问题进行解答，帮助成员降低政策不确定性带来的潜在风险。“建议部门”的设立主要有两个目标，一是为那些在推进自动化模型的过程中存在困难的企业提供监管反馈；二是开发一种企业通用的工具，这样的工具能够服务于所有为消费者提供投顾业务的企业。“创新中心”与“建议部门”之间有一定的区别，前者重点在金融科技的监管，后者旨在帮助金融创新活动提供具体的监管指导。

此外，FCA打造了科技冲刺活动（TechSprint），以聚集金融科技创新领域的代表进行头脑风暴和交流。每次科技冲刺活动为期两天，会就不同的主题展开研究，并结合技术创新的思维来寻求解决行业问题的方案，进而提高监管效率、更好地提供普惠金融服务。

在智能投顾的监管上，英国通过一般监管解决智能投顾中的利益冲突问题，通过“监管沙箱”在控制风险的同时积极探索试验新的监管规则。

在智能投顾的牌照问题上，英国主要将投资咨询的监管框架应用于智能投顾业务，开展智能投顾业务需要获取投资咨询牌照（IFPRU牌照）。IFPRU牌照的获取均由FCA负责，该牌照是FCA全牌照（Authorized）中的一种类型。IFPRU牌照分为三个类型，分别是730K、125K和50K，三者最重要的不同是其要求股东权益不同，分别为75万欧元、15万欧元和7.5万欧元。持有IFPRU牌照的公司能够为客户提供委托交易服务、个人投资组合管理服务等等，但是不允许持有客户的资金，客户资金需要保存在具备相关资质的第三方。而“监管沙盒”的推出，为那些尚未获得牌照的公司在“安全空间”的限制下，提供了模拟测试智能投顾服务的机会。参与“监管沙盒”的公司在完成相关程序后，可获得相应的有限业务牌照进行展业。

智能投顾监管难点

根据美国的法律，智能投顾必须在监管机构注册成为投资顾问之后才能开展相关业务。投资顾问的核心职能是以客户的角度，制定最符合客户利益的策略，依法合规履行受托义务保护客户的资产安全。总的来看，智能投顾的出现在信息披露与展示以及如何提供合适的投资建议两方面可能与现行的《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》产生冲突，从而导致智能投顾存在一系列合规问题。

信息披露与展示

《1940年投资顾问法》规定投资顾问作为受托人有义务完整无误且充分的披露投资相关重要事项，投资顾问必须客观陈述相关事实，采取必要措施避免误导性申述。智能投顾需要提供充足的内容帮助客户理解什么是投资顾问的最佳实践和潜在的利益冲突。然而，智能投顾作为一种新型的服务模式，在信息披露方面可能存在披露信息内容不充分、披露手段过于单一等问题，具体可以分为以下三个方面。

一是商业模式的描述。智能投顾的信息披露与客户的理解可能存在偏差，传统投顾的商业模式描述可能不能完整展现智能投顾的服务方式。此外，智能投顾可能在商业模式上过度依赖算法，而算法的逻辑和策略基于有效性的考虑，代码很难公开，因此智能投顾存在算法黑箱的问题。这导致智能投顾在信息披露方面可能存在两大风险：一是潜在风险方面披露不足，用户缺乏相应的知识储备理解算法交易的潜在风险；二是智能投顾的功能是否能够有效实现，例如风险控制、税收损失收割等功能。

此外，智能投顾收费低廉，为了保持盈亏平衡，智能投顾可能会采取收取产品方返费的方式平衡成本与收益，这将使智能投顾具有一定基金销售的嫌疑，不实和滞后披露会产生潜在的利益冲突。

二是服务范围的描述。过往实践中，各家公司对智能投顾的服务范围没有明确的规定，导致智能投顾可能存在过度宣传的现象，即夸大智能投顾的作用和服务范围来误导用户。特别是智能投顾中可能存在过度宣传税收优化的功能，而这些功能实际上并未实现。例如，美国智能投顾平台Wealthfront在2018年12月被SEC处罚，原因是在2012年10月至2016年5月期间，其税收收割服务及避免虚假交易的策略存在违规操作。

三是信息披露的渠道。传统投顾的信息披露要求顾问标明重要的概念和内容，并用通俗易懂的语言向客户解读。智能投顾运用多种算法和技术，在语言表达上比较晦涩难懂，需要客户有相关知识储备。在信息披露的方式上，传统投顾可以采取手册、宣传页、网站等方式向客户提供重要信息，而智能投顾过度依赖网站和APP等线上方式披露相关信息。

投资建议的适当性

在投资建议上，智能投顾或在以下方面存在一定的问题。

一是过度依靠调查问卷获得用户风险偏好。投资顾问的受托人义务要求投资顾问必须做出最符合客户利益的投资决策，根据客户的风险承受能力提供相应的投资建议。传统的投资顾问了解客户的风险偏好和承受能力的途径较多，可以获得较为全面的信息。然而，智能投顾采用标准化的调查问卷形式对投资者的风险偏好进行度量，可能无法获得客户真实的风险承受能力，从而导致智能投顾的受托人义务不能有效履行。

二是客户自主交易的适当性。在传统的投资顾问模式下，如果客户做出了超出自身风险承受能力的投资决策，投资顾问将对用户进行劝阻，告知其原因，以达到受托人尽责的义务。部分智能投顾产品允许用户自主选择投资组合，但用户选择了不符合自身风险承受能力的投资组合后，智能投顾可能并不会像传统人工投顾一样对高风险的投资行为进行有效劝阻并给出合理解释。因此，智能投顾在客户自主交易的情境下可能会出现潜在的违反受托责任的风险。

三是内控合规系统的有效性。《1940年投资顾问法》要求每个注册投资顾问公司都必须建立有效的内容审查与合规系统。同时，该法案还要求每个投资顾问公司都必须将内部风控流程和标准书面化。由于智能投顾以算法为驱动，明显不同于传统依靠基本面分析的投资顾问，因此针对传统投顾的风控和内部审查要求很难适用于智能投顾公司。从行业实践来看，智能投顾的内部风控体系缺乏相应的行业标准，在没有统一的行业标准下监管机构很难对智能投顾的内部合规体系进行有效监管。

中外智能投顾监管对比

智能投顾在美国已有十年历史，政策环境逐步成熟。而中国智能投顾行业目前处在发展初期，监管政策还需完善，以下从监管主体、牌照两方面进行阐述。

在监管主体上，海外智能投顾的监管均有比较明确的监管主体，多数国家通过修订相关法律将智能投顾纳入原有的投资顾问监管框架。例如：美国智能投顾受SEC监管，主要依据是1940年颁布的《投资顾问法》，针对智能投顾的特殊性，SEC通过监管指南的形式对新业态的监管进行有效补充。此外，美国金融业监管局也曾在2016年3月发布智能投顾监管建议报告，为政策制定提供建议。

相比之下，中国的智能投顾相关制度仅仅以监管部门的通知为基础，在《证券法》、《证券投资基金法》等更高层级的法律方面尚未完善。除此之外，我国的金融监管以分业监管的形式进行，而智能投顾涉及的金融机构类型众多，涉及不同金融监管机构，各监管部门之间的协调机制仍有待加强。

在牌照上，发达国家监管机构定制了投资顾问或投资咨询牌照，智能投顾通过这两种牌照进行展业，智能投顾有明确的牌照申请和获取条件。以美国为例，美国智能投顾公司向SEC申请投资顾问牌照（RIA），RIA牌照涵盖智能投顾涉及的资产管理、证券投资建议等所有业务。

目前，我国的智能投顾并没有单一的、专门针对此类业务的金融牌照。中国的金融牌照是以业务本质的角度出发进行监管，不同牌照分管不同金融业务，证券基金投资咨询牌照也是其中之一。但是证券基金投资咨询牌照自2014年开始再未单独核发，因此中国智能投顾必须通过申请其他牌照进行展业。因此，在合规方面始终存在着持牌业务与实际业务不匹配的风险。

按照《通知》的要求，目前机构想要开展智能投顾业务需要持有基金销售牌照或资产管理牌照。对于基金销售牌照，目前业内有两种方式获取该牌照。第一种是自有。如果智能投顾公司直接销售公募基金，需要通过申请或交易的方式获得该牌照。2012年之前，拥有基金代销牌照的主要是基金、银行、券商等金融机构；2012年，监管部门开始向第三方开放牌照申请；但2016年9月之后，牌照的发放几乎陷入停滞。基金销售牌照的交易价格也逐步上升，2018年中已经过亿。因此，申请或交易基金销售牌照需要较大的时间和资金成本。第二种是合作。由于基金销售牌照难以获取，很多智能投顾选择和持有牌照的公司开展合作。智能投顾向投资者提供投资组合建议，如果投资者决定购买，将直接由持有牌照的合作公司提供基金销售服务。但是，这种在业界被称为“第三方引流”的模式存在合规风险。证监会和山西省证监局分别在2016年8月和2017年4月公开警示了智能投顾的这种行为。

对于资产管理牌照，这一类牌照适用于公募与私募基金。这一牌照的申请条件较高，申请难度较大。如果机构仅仅想开展智能投顾业务而去申请该牌照，其申请难度与展业的收益并不匹配。因此，在持牌经营的情况上，中外机构有着明显的差异。

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