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文/郭晓娴

诺贝尔经济学奖获得者威廉·诺德豪斯（William Nordhaus）曾指出：“企业需要将气候风险纳入长期规划，机构投资者应当分析和对冲气候引发的风险，正视汇报与ESG目标间的权衡取舍。”

近年来，源于对日益严峻的全球气候变化的共识，气候金融的研究热度持续增加，企业如何对污染排放承担责任始终是学界、产业界与政界关注的焦点问题。

截至2020年底，贝莱德（BlackRock）、先锋领航（Vanguard）和道富全球投资管理（State Street Global Advisors）的资产管理规模8.68万亿美元、7.15万亿美元和3.47万亿美元，合计达到19.3万亿美元，超过2020年中国GDP（15.58万亿美元），接近全球GDP排名第一的美国（20.95万亿美元）。

如果全球最大的资产管理公司在环境友好上表现出更多的企业社会责任，可以有效助力全球二氧化碳排放的降低，将对全球气候治理产生重要意义。

来自西班牙IESE商学院的助理教授José Azar，副教授Miguel Duro，助理教授Igor Kadach和教授Gaizka Ormazabal于2021年在金融学国际顶级期刊Journal of Financial Economics发表论文The Big Three and corporate carbon emissions around the world，研究了全球资管公司“三巨头”（即贝莱德、先锋领航和道富全球投资管理）在减少全球企业二氧化碳排放量、对于实际环境改善的作用。

文章发现，三巨头具有减少二氧化碳排放量的动机，助力全球碳排放的渠道是通过干涉标的公司的二氧化碳排放量。

研究背景

伴随二氧化碳排放量的增加，全球变暖与气候变化已经成为人类共同面对的严峻挑战，世界各国都在以全球协约的方式提出减少二氧化碳排放的目标和倡议。

在践行绿色发展、推动可持续发展、创新低碳经济的大背景下，气候金融的研究愈发重要，围绕气候变化与经济运行的相互作用机制、气候风险与投资、金融稳定性的关系、气候变化气候政策与金融市场，成为了学术界关注的热点。近期，在碳中和和碳达峰背景下，ESG的推行、标准制定与可持续发展，成为新的研究问题。提倡ESG旨在通过市场机制解决企业生产与服务中因为逐利所带来的外部性问题，在最小化政府干预下，激励企业更多的承担应对污染负外部性的社会责任。

作为大型资管公司，对其投资组合公司的影响非常大，也具有较大的权利对于标的公司提出具体要求。因此，当三巨头具有减排动机时，分析其减排行为对于全球减排目标的实现具有重要意义，这也将为ESG投资的推行带来重要启示。

基于此，本文利用三巨头与个别公司合作的新数据，考察了三巨头在减少全球企业碳排放方面的作用。本文的创新性源自于研究对象的选取，以及对于三巨头干涉行为的精细研究。研究结论上也对已有研究提供了新的证据，指数投资者并非较少干涉企业事务，同样具有监督企业减排的动机。

基本假设及数据

三巨头具备降低二氧化碳排放量的动机

针对这一假设，作者从系统性风险、客户维护等不同视角给出解释。

通常而言，二氧化碳排放等负外部性会被企业视作社会成本，因此，股东和管理者都没有降低污染排放的动机。然而，由于大型资管公司具有投资额大且分散的特点，全球气候的变化会对投资组合的估值产生负向影响，因此以三巨头为代表的大型多元化资产管理公司会将气候变化风险视为系统性风险，并且有动机采取较低成本的方式将二氧化碳排放的部分社会成本外部效应内部化，以提升收益，提升投资组合的价值，更多关注价值的可持续性，达到控制系统性风险的作用。

但是，以三巨头为代表的大型多元化资管公司中并非都认同全球气候的变化会对投资组合的估值产生负向影响，此时三巨头减少碳排放的动机可能就源自于客户维护公司。市场中有相当比例的客户是高度重视环保问题的，因此这一偏好会影响资金流向的决策，此时具有更强社会与环境责任感的资产管理公司，会受到这部分客户的青睐，维护有环境意识的客户的内在需求，成为以三巨头为代表的大型资管公司降低碳排放的另一驱动机。

三巨头行为影响二氧化碳排放降低的机制

要回答三巨头的行为如何影响二氧化碳排放的降低，只需明确三巨头对于其他企业的影响力即可。

通常而言，股东影响企业行为的机制有三种：出售（或选择不购买）公司股票、行使表决权、与管理层接触并表达他们的担忧。特别的，大型指数基金可能对公司决策具有高度影响力，原因是这些大型资管公司通常持有其投资组合公司中相当大比例的股份，因此具有更强的控制力和话语权。此外，获得三巨头的支持在董事选举中也很重要。在这种相对普遍的情况下，忽视三巨头的明确要求可能会给企业经理和董事带来高昂的成本代价。

事实上，即使在没有明确约定或者会面的情况下，三巨头依然可以对管理者施加不可忽视的影响。比如，通过公开发表声明，三巨头就可以向数千家投资组合公司传达他们的喜好和倾向性，在这一过程中他们并不需要单独与每家公司的管理层接触，通过舆论导向影响行为。其他企业的经理或董事可以响应这一类的声明，以获得三巨头在关键时刻的支持。

此外，出于投资者责任和对气候风险要求做出的积极回应，三巨头可以通过改善和优化企业治理结构以积极响应群众对环保问题的关切，实现间接降低二氧化碳排放。

研究数据

研究中用到的关键数据是Trucost数据库，Trucost是企业级碳排放数据的提供商，数据涵盖2005—2018年期间的所有上市公司。Trucost数据非常权威，比如S&P、联合国环境规划署金融倡议等，均使用这一数据。Trucost覆盖了全世界范围内最广泛的企业，自2005年以来，平均每年覆盖5046家公司，约占全球市值的80%。

Trucost的数据来自于两部分，一部分是公开来源收集到的企业级碳排放数据，另一部分是Trucost对于未披露信息的企业基于环境分析模型估算得到的数据。在文献中，除Trucost外，CDP、MSCI、Sustainalytics和Thomson Reuters等四家数据提供商也提供企业级的碳排放数据。Bolton and Kacperczyk（2019）的研究表明，这五家数据提供商报告的直接二氧化碳排放数据相关性为0.99，进一步证实本研究使用数据的可靠性。

机构所有权数据来自于FactSet/LionShares从向美国证券交易委员会提交的强制性文件、国家监管机构和证券交易所公告中收集的数据。股票价格、资产负债表和损益表等会计和市场数据来自于Compustat Global和Datastream/WorldScope数据库。

基本结果

三巨头参与投资组合公司的情况

为了评估三巨头是否能够促进全球公司减少碳排放量，论文首先分析了三巨头参与到投资组合公司的情况，使用的数据是三巨头在投资管理报告（ISR）中披露的参与其投资组合公司的详细业务数据，用于确定三巨头是否在环境、战略等方面参与到一家公司中。

描述性统计的结果显示，三巨头与MSCI指数成分股中包括的公司接触频率（48%）远高于未包括在该指数中的公司（15%），表明三巨头似乎将他们的合作重点放在了每个国家最大的上市公司，对大公司更高的关注度与这些公司影响力更大以及其对气候变化的潜在影响更强是一致的。

实证结果显示，如果目标公司在上一年表现出更高的碳排放水平，则三巨头参与合作的可能性更大；三巨头更有可能与影响力大的公司合作，三巨头将其合作重点放在了MSCI指数成分股中包括的公司。

碳排放与三巨头持股的关系

为了衡量三巨头是否可以促使公司减少碳排放，第一个实证分析证明了三巨头确实会在其投资组合中有选择地与部分公司就环境问题展开合作。那么第二个实证检验就要证明，是否三巨头所有权更高时，碳排放水平更低。

实证结果显示，在MSCI指数成分股子样本中，碳排放量随三巨头所有权增加而减少；但是其他机构的所有权与碳排放的减少无关。

进一步，论文检验了三巨头所有权与二氧化碳排放量之间的负向关系存在一个所有权阈值，当超过这个阈值后，三巨头所有权与二氧化碳排放量之间的负向关系变得显著。即，只有当三巨头在决策表决中起到关键作用时，企业才会达到减排要求。

稳健性检验

在稳健性检验中，论文分别考虑了增加固定效应情况，三巨头参与合作情况在横截面与时序上分别的变化，以及近乎外生变化的检验。

增加固定效应情况的检验结果显示，增加按年、按国家、按行业的固定效应后并不影响前文结论，是稳健的。

在横截面变化的分析中，实证结果表明三巨头所有权与二氧化碳排放量之间的负向关系在三巨头干涉概率较高的公司中更为明显。

时序变化的逐年回归分析说明三巨头所有权与二氧化碳排放量之间的负向关系会随着时间的推移而大幅增加，且只在最近几年才显著，这与2015年巴黎协定签署后日益增长的公众需求相一致。

通过构建机构改善环境承诺的指标和变更年份的虚拟变量，论文进一步检验得到三巨头最近增加对处理环境问题承诺是二氧化碳排放量减少的重要驱动因素的结论。

在近乎外生变化的检验中，使用从罗素1000到罗素2000指数调整作为三巨头所有权外生变化的代理变量，发现三巨头所有权每增加一个百分点，二氧化碳排放量可以减少7%，进一步证明研究结果是稳健的。

结论

本文考察了贝莱德、先锋领航和道富全球投资管理等三家资管巨头在减少全球企业碳排放方面的作用。利用三巨头与个别公司合作的新数据，实证分析结果表明，这些合作与二氧化碳排放量有关，并且三巨头将其合作重点放在其持有大量股权的大公司上。受到三巨头影响的企业更有可能减少企业二氧化碳排放量，当企业更可能成为三巨头的投资目标时，这种模式更为强烈，尤其是在样本期的后期，三巨头增加了对处理环境问题的承诺。

考虑到大型资管公司越来越多地被视为推动企业减少碳排放的催化剂，本文的研究结果尤其重要。

论文也对研究结果的片面性做了说明：

第一，尽管研究具有启发性，但目前的实证结果还不足以证明三巨头对企业二氧化碳排放影响的因果性，更多的是相关性，还需要进一步研究来确定存在因果关系。

第二，研究结果并没有说明与三巨头所有权相关的二氧化碳排放减少是否会可以增加股东的财富。

第三，研究结论并不一定意味着三巨头提供的监控水平是社会最优的。

本文改写自The Big Three and corporate carbon emissions around the world（《外推泡沫与交易量》），发表于The Review of Financial Studies（《金融研究评论》），作者为来自深圳证券交易所的廖静池，伦敦政治经济学院助理教授彭程以及上海高级金融学院教授朱宁。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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