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文/李菁菁，北京大学法学院硕士研究生

摘要：唐汉博等操纵证券市场案是我国第一起因虚假申报型市场操纵入罪的案例，案涉违法所得的认定为控辩双方的争议焦点。虚假申报型市场操纵作为一种短线操纵手法，在其违法所得认定上应与传统“建仓-拉抬-出货”等长线操纵手法的违法所得认定方法相区分。在违法所得的计算区间、交易量和价格三个方面，分析了唐汉博案对违法所得认定上存在的问题。从计算区间的角度出发，该类短线操纵的违法所得计算起始点更宜认定为第一次虚假申报的时间；计算的终点也应分类型加以认定。从交易量的角度出发，仅建仓未平仓的交易可不计入违法所得。从价格的角度出发，买入价格可以采用虚拟成本的方法，不用考虑系统性风险造成的价格波动因素。现有虚假申报型市场操纵存在两个情节严重的入罪标准，其中撤回申报量标准以“日”为单位标准过高，且市场跟风申报较多也会导致操纵行为达不到入罪标准；而违法所得标准与操纵者造成的市场损失之间可能存在较大差距，以实际经济利得衡量市场损失并不准确。对于虚假申报型市场操纵，或可以价格偏离正常点位的程度计算市场中交易对手的损失，来作为衡量该类操纵行为情节严重程度的标准。

关键词：操纵市场 虚假申报 违法所得

一、引言

虚假申报型市场操纵，又称“恍骗交易操纵”，其基本含义为“不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券、期货合约并撤销申报”。该类操纵早在传统人工证券交易市场上就已出现，但案例相对较少。网络信息技术的发展促进了高频交易的诞生，使得恍骗交易操纵更容易实现。恍骗交易操纵的危害性和完善相应规范的紧迫性就愈发凸显。

2019年修订后的《证券法》第五十五条第（四）款及2020年修订后的《刑法》第一百八十二条第（四）款均将虚假申报型市场操纵明确列入市场操纵行为，原来适用兜底条款规制的虚假申报型市场操纵已经华丽“转正”。操纵构成情节严重的，将处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，则处以五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。可见，《证券法》与《刑法》在惩治虚假申报型市场操纵上已经实现了紧密衔接。

虽然恍骗交易已有明确的法条规制，且存在多例被监管部门处以行政处罚的案件，但不管是域内还是域外，因恍骗交易被定罪量刑的案例却相对罕见。唐汉博等操纵证券市场罪案（以下简称“唐汉博案”）为我国第一起因恍骗交易入罪的案例，打响了用刑罚规制恍骗交易的“第一枪”，起到了较好的警示教育和示范引导作用，有力地震慑了虚假申报型市场操纵主体。但判决中关于违法所得的计算，却凸显了虚假申报型市场操纵在违法所得上认定的难题。

二、案例介绍

唐汉博被媒体称为“超级牛散”，曾因操纵“华资实业”、“银基发展”、“新希望”、“小商品城”、“同花顺”等股票被证监会多次处以行政处罚。唐汉博案主要惩处的是唐汉博及其同伙以恍骗交易手法影响“华资实业”“京投银泰”“银基发展”等证券交易价格和交易量的行为。该案一审刑事判决书[1]显示，2012年5月至2013年1月，被告人唐汉博伙同唐园子、唐渊琦，控制“杨某1”“申某”“王某3”等30余个证券账户，采取当日连续申报买入或卖出并在成交前撤回申报等手法，影响“华资实业”“京投银泰”“银基发展”等证券交易价格和交易量。被告人唐汉博及其辩护人对起诉指控的基本犯罪事实和罪名不持异议。控辩双方的争议主要集中在罪量问题，即违法所得的认定问题。

违法所得的计算依赖计算区间、交易量和价格的认定。而针对前述三个因素，唐汉博及其他被告主要提出了三个辩护意见：（1）计算区间认定过宽。被告人唐汉博提出，涉案三只股票的操纵区间认定有误；即使计算账面获利，区间也应限定为操纵当日。被告人唐园子提出，“银基发展”股票的操纵区间应认定为2012年8月14日至9月5日，指控操纵区间显然将前期买卖该只股票的行为与具体操纵行为间的因果关系不当扩大。（2）纳入计算的交易量过大。唐汉博方认为，部分“银基发展”股票仅建仓但未进行反向交易，因而未从中获利。该部分股票不应列入操纵证券期货市场罪的事实认定当中。被告人唐渊琦提出，首次撤单申报比例超标日之前已经完成的交易部分不应纳入违法所得计算范围。（3）非因操纵行为引起的价格波动应予以剔除。被告人唐渊琦提出，虚假申报相关涉案股票的行为与市场价格波动间没有因果关系，相应获利金额应从全案违法所得数额中予以剔除。

而法院最终判决，对操纵证券市场违法所得数额的认定，应以与涉案股票操纵行为实质关联的股票建仓时间以及出售时间等为范围来计算违法所得，而非仅认定实施操纵行为当日的违法所得。按此理解，仅前期建仓，后期未进行反向交易的股数应纳入违法所得计算范围内。法院认定，操纵证券市场违法所得数额以实际获利金额认定更为妥当。即并未将因虚假申报行为导致的市场波动剔除在违法所得的认定之外。

唐汉博案的司法裁判可能引起的思考在于，作为定罪量刑标准的违法所得，是应该立足于操纵者的实际获利，还是应该立足于操纵行为对市场正常价格机制或交易秩序的扭曲程度？是否存在更优的认定虚假申报型市场操纵情节严重程度的标准？

三、对违法所得认定的思考

《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》[2]（以下简称“《操纵市场司法解释》”）第二条第（七）款规定：“实施操纵证券、期货市场行为，违法所得数额在一百万元以上的”，属于“情节严重”。第四条第（六）款进一步规定，实施操纵证券、期货市场行为，违法所得数额在一千万元以上的，为“情节特别严重”。可见违法所得的计算直接影响到对情节严重程度的判断，进而影响到操纵者的定罪量刑。但究竟何为“违法所得”？又应如何计算“违法所得”？《操纵市场司法解释》第九条仅将“违法所得”定义为，通过操纵证券、期货市场所获利益或者避免的损失。而对于具体如何计算“所获利益”或者“避免的损失”并无清晰的解释。实践中，违法所得一般性的计算公式为价格差乘以认定的交易数额。其中价格差与计算开始和结束的时间点、卖出及买入的基准价相关。交易数额则与纳入到计算范围内的交易量有关。唐汉博案中对于违法所得计算的争议也主要围绕在计算区间、交易量和价格三方面。本文接下来将围绕这三个因素依次讨论。

（一）计算区间的认定

证监会已失效的《证券市场操纵行为认定指引(试行)》[3]（以下简称“《认定指引》”）中第五十条中对“计算区间”的定义如下：“违法所得的计算，应以操纵行为的发生为起点，以操纵行为终止、操纵影响消除、行政调查终结或其他适当时点为终点。”但对于虚假申报型操纵这样的短线操纵来讲，何为计算的起点，何为终点，仍需进一步分析。

我国实行T+1的股票交易制度，初次建仓的时间与初次虚假报撤单及反向交易行为的时间之间，起码有一个交易日以上的时间距离。该案唐汉博方提出违法所得的计算区间应限定为操纵当日。但法院最终以将涉案股票操纵行为实质关联的股票建仓时间以及出售时间认定为计算区间，计算的是唐汉博控制的账户上整体的账面盈利。换言之，双方对于违法所得认定的争议首先为，是否应该将建仓到虚假申报实施当日这一时间段纳入到违法所得的计算区间。

将前期建仓至操纵行为实施之日的时间段纳入违法所得符合对传统型长线市场操纵的规制逻辑，却并不见得同样适用于虚假申报型市场操纵这样的短线操纵。如刘宪权教授所述，操纵证券、期货市场犯罪行为的本质在于滥用优势非法控制市场。因此，违法所得的计算应当以被滥用优势的价值转化衡量为基础，根据被滥用的不同优势进行计算。[4]纳入计算范围的违法所得应与其造成市场正常秩序具有因果关系。

传统型的市场操纵的行为模型是一个完整的“建仓-拉抬-出货”周期。操纵者利用资金优势连续买卖或者自买自卖，其前期大量且持续的建仓行为本身就具有影响股票正常价格的功能。因此，前期建仓到拉抬完毕准备出仓这一时间段属于其形成市场优势，并滥用优势影响市场真实价格的一部分。因而，建仓到拉抬这一时间区间应纳入违法所得的计算。证监会对于潘日忠的行政处罚决定书[5]中就清晰展示出传统型市场操纵的行为模型。潘日忠操纵“天铁股份”、“嘉澳环保”等股票均利用了集中资金优势、持股优势连续买卖的操纵手段。在前期的建仓拉抬过程中，潘日忠通过控制的账户组以涨停价或者竞价等买入大量的标的股票，导致标的股票价格大幅上涨，为其后续出货垫定价格基础。建仓拉抬行为造成标的股票价格与正常的价格水平和上证指数均形成了严重的偏离，对市场正常的价格机制和交易秩序形成了损害。在此种情况下，建仓行为到拉抬完毕这一时间段为操纵者形成、转化和滥用市场优势影响市场秩序的一部分，应纳入违法所得的计算区间。

但虚假申报型市场操纵的对价格的影响模式则不同。虚假申报型操纵是一种典型的短线操纵，该类操纵主要依赖操纵者在短时间内频繁地申报和撤单来影响市场中其他交易者对该证券的预期，其结果的实现不取决于操纵者自身在市场上的独特优势，而依赖其他交易者是否被欺骗后跟风申报拉高股价。在传统型长线操纵中，操纵者虽然造成了股价与真实价值的偏离，但市场中的供需关系是真实发生过的，操纵者曾用真金白银地建仓创造出对操纵标的真实发生的需求。虚假申报型市场操纵则不然，其对于市场价格的拉抬并不依靠前期的建仓行为，而是短时间内频繁地报撤单行为。建仓到申报这一时间段内市场的价格波动不受操纵者行为的影响，这段时间内市场的价格波动给操纵者带来的经济利得与操纵者行为给市场秩序带来的损害不存在因果关系。因此，虚假申报型市场操纵的行为模型本身应不包括前期的建仓行为。之所以关注虚假申报型市场操纵的前期建仓行为，是为了与后期的反向交易相结合，来证明操纵者存在“恍骗”的主观故意。操纵者前期的建仓行为，是认定其存在“不以成交为目的”这一主观操纵故意的重要一环，却并非操纵者影响市场秩序的行为模型中的一环。如果将建仓行为纳入违法所得计算，就将虚假申报型市场操纵这一短线操纵与传统长线型市场操纵相混淆了。

鉴于建仓至虚假申报拉抬区间内交易者的获利或亏损与市场秩序的损害并无因果关系，本文认为不应将建仓行为发生的时点认定为违法所得计算区间的起始点。虚假申报型市场操纵计算的起始点，应为操纵者第一次虚假申报、拉抬股价的时间。

但是，唐汉博方认为计算区间应局限在当日，该意见也不合理。根据虚假申报撤单行为发生时间来划分，虚假申报型市场操纵可分为集合型虚假申报操纵、盘中型虚假申报操纵和尾盘型虚假申报操纵。其中集合型虚假申报主要依赖在开盘时操纵者通过大量申报诱导其他投资者跟风买入，再在交易系统不允许撤单的前几分钟内迅速撤单，从而形成一个较高的开盘价；而盘中型虚假申报则主要是在盘中实行频繁地申报撤单，其申报档位集中在二至五档，既能营造出虚假的市场深度又不必实现成交。[6]上述两类虚假申报，其对价格的影响均局限在操纵当日某段极短的时间范围内，因此其计算区间的终点可以认定为当日内。但对于尾盘型虚假申报操纵来说，该种类型操纵主体是希望能够在次日以高价反向交易牟利。因此，尾盘型虚假申报操纵的计算区间的终点显然不应该局限于当日，而应为操纵行为实施后的第二个交易日。

（二）交易量的认定

唐汉博案中，关于交易量认定的第一个争议点在于，未平仓部分的持股是否计入违法所得。本文认为，未平仓部分是否计入违法所得，应结合不同操纵类型加以具体判断。对于虚假申报型市场操纵来讲，未平仓部分不宜计入违法所得。

对于传统型市场操纵来讲，将持有股数纳入违法所得计算有其合理之处。传统型市场操纵的前期建仓具有双重功能。首先，前期建仓便利操纵者后续通过反向交易牟利，其次，建仓行为本身就助推了标的股票价格与真实价格的偏离。因此未平仓的部分虽尚未给操纵者带来利润，但仍对标的股票价格的非正常偏离起到了助推作用，与操纵行为给市场造成损害有因果关系。该部分仅建仓未平仓股票具有法益侵害性和可罚性。

但虚假申报型市场操纵则不然。操纵者前期的建仓仅有一重功能，即通过反向交易牟利。司法者必须通过证明行为人该部分的建仓存在“不以成交为目的”的主观故意，该部分建仓行为才具有可罚性。而在没有其他证据的情况下，反向平仓是证明行为人该部分建仓具有通过不法操纵牟利的核心证据。如果交易结束后尚有部分持股未平仓，则无法确定操纵者该部分建仓是否存在通过“幌骗交易”牟利的主观故意。因此，本文认为，虚假申报型市场操纵中，未平仓部分并无合理理由纳入到违法所得的计算。

关于交易量认定的第二个争议点为，首次撤单申报比例超标日之前已经完成的交易部分是否应该纳入违法所得的计算范围。被告唐渊琦方认为，首次撤单申报比例超标日之前已经完成的交易部分不应纳入违法所得的计算范围。这是对虚假申报型市场操纵入罪标准的一种误读。《操纵市场司法解释》第二条第（六）款规定：“实施本解释第一条第五项操纵证券、期货市场行为，当日累计撤回申报量达到同期该证券、期货合约总申报量百分之五十以上，且证券撤回申报额在一千万元以上、撤回申报的期货合约占用保证金数额在五百万元以上的，应当认定为刑法第一百八十二条第一款规定的‘情节严重’。”[7]这是专门针对虚假申报型市场操纵行为设立的入罪标准，但并不意味着该申报量的标准与违法所得的标准互斥。即虚假申报型市场操纵的入罪采用申报量和违法所得两个并行的标准。其中申报量的标准从虚假报撤单的“量”的角度，来衡量操纵者行为的法益侵害程度和可罚性。而违法所得标准则是从操纵者通过操纵行为“获益”多少的角度，来衡量操纵者行为的法益侵害程度和可罚性。两者是完全并行的、不同性质的标准。因此用违法所得衡量操纵者行为是否达到“情节特别严重”的程度，自然无须考虑撤回申报量是否达到当日的50%。只要操纵者存在不以成交为目的的频繁报撤单、扰乱市场秩序的行为并从中获利，那么该部分交易就应累计纳入违法所得的计算。

（三）价格的认定

价格的认定既包括买入卖出价格的认定，也包括非操纵行为因素造成的价格波动的剔除。首先，对于买入价格来讲，违法所得计算起始点直接影响买入价格的认定。此前对于违法所得买入价格的计算往往借鉴会计上的先进先出法、后进先出法、平均法和最高最低法。[8]但上述四种会计方法下违法所得计算的差异，均根植于建仓成本的不同。而对于虚假申报型市场操纵来讲，本文已论述不应将建仓成本纳入计算范围，因此其买入价格需要考虑一种新的计算方式。

实际上证监会在行政处罚认定其违法所得金额中，已推出了一些新型的计算方法。如证监会在孙国栋操纵市场案[9]采用的是虚拟买入成本[10]计算违法所得，盈利计算公式为：卖出交易的证券数量×（实际卖出成交价格－涉案时段前最后一笔成交价格）－税费。[11]该公式实际上将涉案时段前最后一笔成交价格拟制为所有股票的成交价格。该种虚拟成本的方法更准确地反映了虚假申报型市场操纵行为扰乱市场价格秩序前的真实价格情况。因此，以此为成本计算的违法所得，能够更直接地反映操纵者通过虚假申报行为从扰动市场秩序中获利的数额。

但对于唐汉博案中存在多次虚假申报赎回的操纵行为来说，亦可细分情况讨论。如恍骗交易者在同一交易日连续进行虚假申报和反向交易，则其虚拟买入成本应定义为该连续交易行为前股票最后一笔成交价格。如果恍骗交易者在不同交易日多次实施虚假申报和反向交易，则应依照每个交易日股票虚假申报前最后一笔成交的价格计算。

此外，系统性风险一直是违法所得的计算中的难点问题，被告人唐渊琦提出，与操纵行为没有因果关系的价格波动，带来的获利金额应从全案违法所得数额中予以剔除。但对于虚假申报型市场操纵来讲，因其从拉抬到反向交易之间的时间很短，并无必要考虑到系统性风险的影响。需考虑的例外仅是尾盘型虚假申报操纵。因尾盘型虚假申报反向交易时间与虚假报撤单时间存在一定的间隔，如果在该时间段内出现可造成上市公司股价波动的重大事件或者其他非系统性风险因子，在计算违法所得时应予以相应的剔除。

四、对“情节严重”之认定标准的反思

本案中唐汉博可谓是市场操纵的惯犯。无论是监管部门的行政处罚，还是法院的刑事处罚，都是其应为操纵行为付出的代价。然而如果仅从撤回申报量的角度来看，唐汉博虽多次、长期操纵案涉三只股票，但满足《操纵市场司法解释》中规定的“当日累计撤回申报量达到同期该证券、期货合约总申报量百分之五十以上”的日期的仅有几天。通过撤回申报量认定的入罪情况，和通过违法所得角度认定的入罪情况差异较大。而从违法所得的角度来看，控辩双方对违法所得的认定存在着诸多争议。从本案可以引申的问题是，在违法所得与撤回申报量之外，是否存在一种认定虚假申报型市场操纵情节严重程度的新方案，以更好地衡量虚假申报型操纵的法益侵害性和可罚性？

（一）对撤回申报量的反思：标准是否过高？

因违法所得计算困难，很多罪名都是将“违法所得”数额较大与其他严重情节并列作为入罪标准，“违法所得”并非入罪的唯一情形。操纵证券、期货市场罪也是如此。但根据《操纵市场司法解释》规定，当日累计撤回申报量达到同期该证券、期货合约总申报量百分之五十以上，且证券撤回申报额在一千万元以上、撤回申报的期货合约占用保证金数额在五百万元以上的才构成“情节严重”。该规定将时间范围定义为“当日”。作为一种典型的短线操纵，恍骗交易在三四分钟内就能够完成申报、拉抬价格再撤单等一系列操作。如果入罪标准将时间拉长到“当日”，这样一种短时间内频繁申报撤单很难达到50%。因此，“当日”这一时间区间可能导致撤回申报量这一标准在实践中被架空，法院最终还是依照“违法所得”这一相对复杂的标准或者其他理由来定罪量刑。在张家港保税区伊世顿国际贸易有限公司、高燕、梁泽中等操纵期货市场、金文献职务侵占案[12]中，其申报撤回量与市场总申报量的占比无法认定构成操纵行为，最终法院以伊世顿“恶意取得不正当交易优势”、“非法取得额外交易速度优势”等为由，判处其构成操纵期货市场罪，未对其撤回申报量占比等做出认定。在鲜言案中，其2015年5月11日撤单量共计5,059,600股，撤单量占集合竞价阶段申报量比例为32.01%，撤单量在集合竞价阶段都不足50%，就不必提占当日总申报量之比例了。2015年5月12日撤单量虽占集中竞价阶段申买数量的51.23%，但依然无法达到当日总申报量的50%。[13]唐汉博案也有类似的情况，控方提供的事实表明被告人乃操纵市场的惯犯，其对单个标的的操纵行为最短也持续了半个月左右，但是能构成撤回申报量达到当日50%以上的不过零星几日。以撤回申报量标准认定的入罪结论与以违法所得认定出的入罪结论相差较大。

此外，用一个比例数来作为入罪标准，当然可以把分子小的情况排除在入罪情形之外，但还可能把分母大的情况也排除在入罪情况之外。累计撤回申报量达到同期该证券、期货合约总申报量低，并不见得意味着操纵者对于市场正常交易秩序的扰乱程度低。一种可能的情形是，操纵者当日内的虚假申报撤回成功在市场上引起了跟风效应，造成当日申报量高，从而稀释了最终撤回申报量占同期总申报量的比率。

因此笔者倾向于认为，虚假申报型市场操纵中对于申报量的认定标准，或许更宜以操纵者第一次实行申报的时间至当日最后一次撤单的时间作为时间维度，综合过去交易日中该时段的平均申报量，通过衡量恍骗交易日中虚假申报量与正常交易日内该时段申报量之间的差异，来判定是否达到“情节严重”的标准。

（二）对违法所得的反思：市场损失是否等于实际获利？

困于违法所得计算的复杂困难，实践中常使用账面盈利来计算违法所得，本案亦是如此。但账面盈利最直接体现出的是操纵行为人的盈利程度，却可能与操纵行为造成的市场损失差异较大。对于虚假申报型市场操纵来说更是如此。虚假申报型市场操纵相比于其他类型的市场操纵，除了具有时间短的特征外，应是一种更接近于“欺诈”本质的操纵形式。操纵者是从市场中其他交易主体的反应中牟利的，操纵者本身并不具备对于市场中其他交易主体必然的影响力或控制力，因此操纵者的实际利得与市场中其他交易主体的损失的相关度可能较小。

美国对市场操纵等违法行为的处罚更多的是采用发现市场损失方式，对于市场损失和操纵者的盈利分开计算。两者数额结果能够体现出市场损失和操纵者实际利得的差异。如商品期货交易委员会（CFTC）关于恍骗交易的处罚决定中，明确区分了基于市场损失而产生的处罚金额（Restitution）和操纵者应“吐出”的违法所得金额（Disgorgement）。在对Propex Derivatives Pty Ltd的处罚决定 [14]中，CFTC在Facts部分指出Propex的一名交易员在芝加哥商品交易所对S&P 500期货合约多次虚假报撤单。这种恍骗交易行为在使得Propex获利的同时造成了464,300美元的市场损失。而CFTC在后文要求Propex“吐出”的违法所得则为73,429美元。由此案例可知，恍骗交易实施者的实际利得完全可能远低于其行为对市场造成的损失。当然实施者的实际利得也完全可能高于市场损失。如CFTC在对Bank of Nova Scotia（BNS）的处罚决定[15]中，CFTC认定的市场损失数额为6,622,190美元，恍骗交易者的实际违法所得为11,828,912美元。差距接近一倍。针对摩根大通的处罚决定[16]中市场损失数额与实际违法所得的差距则将近三倍。

事实上通过没收等方式，即可防止操纵者从违法行为中获利。用违法所得来衡量操纵者对法益的侵害程度，可能无法精确体现出操纵者给市场带来的实际损失。

（三）衡量情节严重程度的新标准

如上文所述，从操纵者的获益程度衡量操纵行为的情节严重程度可能与市场损失相差较大。因此本文认为，相对于从违法者获益的角度来衡量操纵行为的情节严重程度，用市场中交易对手方受到的实际损害来衡量操纵行为的情节严重程度更为合适。且这种方法也更贴合虚假申报型传统型操纵自身的特点。在传统型市场操纵中，存在操纵或人为控制的市场行情是真实出现或发生过的市场行情。 [17]但虚假申报型市场操纵中，连市场行情都是虚假的、未真实发生的。因此，虚假申报型市场操纵是一种更接近于“欺诈”本质的操纵形式。在全球首例幌骗交易案中，检察官以“商品欺诈罪”和“幌骗罪”起诉了幌骗交易者Coscia。美国司法部还曾以“电信诈骗罪”起诉幌骗交易者Vorley。以诈骗罪名起诉幌骗交易者，一定程度上能够体现“幌骗交易”与诈骗在性质上的相似之处。

鉴于虚假申报型市场操纵的“成功”依赖于市场中其他交易主体的错误认识，从市场中其他主体角度衡量幌骗交易行为造成的危害，要比从操纵者自身获益出发更准确。一种可能的衡量情节严重程度的方案是，通过判定恍骗交易行为对市场价格拉抬的程度，再综合该时间段内交易相对方在被欺骗情况下的成交量，两者相乘，最终得出因恍骗交易而造成的市场正常交易秩序的偏离程度。本文认为，该种计算模型更接近恍骗交易行为所蕴含的“欺诈”本质。

五、总结

本文以唐汉博等操纵证券、期货市场案为例，探讨了虚假申报型市场操纵的违法所得认定问题。本文认为，根据操纵行为对于市场正常价格机制和交易秩序的损害来认定恍骗交易者的获利更为合适，并从计算区间、交易量和价格三个角度讨论了违法所得认定的问题。从计算区间角度来讲，虚假申报型操纵是一种非常典型的短线操纵，因此相比于建仓时间，第一次虚假申报的时间更宜作为计算违法所得的起始点，并可区分不同类型的虚假申报型市场操纵来认定计算的终点。从交易量角度来讲，对于操纵者存在的持有股数未被平仓的部分，在无充分证据证明该部分在交易建仓时目的是通过后续反向交易获利的情况下，可不将其纳入违法所得的计算。从价格的角度来讲，买入价格可借鉴证监会的处罚决定，将其虚拟为虚假申报行为开始前市场上的交易价格。因虚假申报型市场操纵是一种短线操纵，系统性风险因素无须剔除，但非系统性风险因素在尾盘型操纵情况下可以予以剔除。本文认为，对撤回申报额比率的认定，可通过与过去交易日内同时段的申报数量比较判定其对市场正常秩序的损害。此外，市场损失与操纵者的实际经济利得可能差异巨大，账面盈利最能直接反映操纵行为人的盈利程度，却并不等同于市场因操纵行为造成的损失。鉴于现有两标准的局限性，或可通过价格偏离程度计算市场中其他投资者的损失来判定虚假申报型市场操纵情节严重程度。

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注释：

[1] （2019）沪01刑初19号刑事判决书。

[2] 《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，法释〔2019〕9号。

[3] 《证券市场操纵行为认定指引(试行)》，证监稽查字〔2007〕1号，已失效。

[4] 参见刘宪权：《操纵证券、期货市场罪司法解释的法理解读》，载《法商研究》2020年第1期。

[5] 参见证监会行政处罚决定书〔2021〕116号。

[6] 参见夏中宝：《算法交易对虚假申报操纵法律认定逻辑的新挑战》，载《证券市场导报》2017年第10期。

[7] 该规定在立法者将恍骗交易明确列为一种操纵证券市场行为之前就已经存在。

[8] 参见陈舜：《操纵市场违法所得的计算方法》，载《中外法学》2005年第6期。

[9] 参见证监会行政处罚决定书〔2015〕73号。

[10] 参见证监会行政处罚委员会：《证券期货行政处罚案例解析（第二辑）》，法律出版社2017年版，第412页。

[11] 参见张兵、崔丽琨：《虚假申报操纵问题实证研究》，载《证券法苑》2020年第3期。

[12] 张家港保税区伊世顿国际贸易有限公司、高燕、梁泽中等操纵期货市场、金文献职务侵占案，（2017）沪刑终59号刑事判决书。

[13] 参见证监会行政处罚决定书〔2017〕29号。

[14] 参见CFTC Docket No. 20-12 (Jan. 21, 2020)，资料来源：https://www.cftc.gov/media/3326/%20enfpropexorder012120/download，2021年12月6日访问。

[15] 参见CFTC Docket No. 20-27 (Aug. 19, 2020)，资料来源：https://www.cftc.gov/media/4421/enfbankofnovascotiafalsestatementsorder081920/download，2021年12月6日访问。

[16] 参见CFTC Docket No. 20-69 (Sept. 29, 2020)，资料来源：https://www.cftc.gov/media/4826/enfjpmorganchaseorder092920/download，2021年12月6日访问。

[17] 参见陈晨：《操纵证券市场犯罪要素认定的司法观察》，载《证券法苑》2017年第3期。

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