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本文刊发于《数字金融观察》2022年第3期

长期以来，新三板一直存在着流动性不足，导致融资功能缺失的痛点。新三板流动性的不足影响市场的定价功能，最终导致融资功能受限。从新三板的定位来看，科技型中小企业，特别是“专精特新”中小企业是新三板服务的主要对象。国际上，与新三板定位相似的交易所就是纳斯达克，然而纳斯达克市场的流动性和活跃度在全球交易所中位居前列。

究其原因，首先，纳斯达克是证券交易所属于场内市场，而新三板虽然定位为交易所，但是在交易方式上，新三板的交易方式存在一定的短板。交易所普遍采用的连续竞价为主，多种交易方式并存的模式并未完全覆盖，仍具有一定的场外市场性质，因此，流动性不足属于正常现象；其次，纳斯达克通过对做市商进行激励形成了比较完备的流动性支持机制，有力地提升了市场的参与度和活跃度，而新三板做市制度存在一些不足，导致做市效果不佳。

北交所的成立启动了新一轮新三板改革的大幕，做市制度的改革正当其时。

新三板流动性现状

（一）层次之间流动性呈现结构差异

新三板经历了分层改革后，整体流动性有所改善，但是人为进行分层也造成了流动性的结构性不均衡。具体来看，新三板分层以后北交所（原为精选层）、创新层和基础层的交易量和交易金额出现了巨大的差异。不论在交易规模方面，还是交易量方面北交所好于创新层，创新层好于基础层。如果考虑到北交所仅有80余家上市公司，创新层有1200多家挂牌公司，基础层有约5700家挂牌公司，那么从平均交易规模和平均交易量角度来看，北交所个股流动性好于创新层个股，创新层个股流动性好于基础层个股。

图1：新三板各层次交易额与交易量

（二）个股流动性聚集在头部股票

新三板经历了分层改革后，流动性的结构性矛盾突出，一定程度上并未达到激发市场活力的要求。不论是以集合竞价交易还是做市交易，新三板创新层和基础层的流动性均向头部股票集中。以2021年交易情况为例，前十只最活跃的以集合竞价为交易方式的股票交易金额占到整个以集合竞价方式交易的股票总交易金额的22.0%；前十只最活跃的以做市交易方式的股票交易金额占到整个以做市商为交易方式的股票总交易金额的47.9%。

 

新三板做市制度现状与问题

由于北交所成立后规则相对独立，并未出台做市相关制度，因此本文研究的对象主要是目前实施于创新层和基础层的做市制度。

（一）新三板做市及做市激励制度

1. 新三板做市商义务

根据《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理细则（试行）》的规定，目前做市商在新三板开展做市业务时需要满足以下四个要求：最低价格、最小规模、最高差价和最低时长四方面要求。

2. 新三板做市激励制度

新三板采用评分制对做市商进行季度评价和年度评价。评分项包括得分项和减分项，其中加分项对做市商做市规模（包括做市股票数量和股票市值）、流动性提供情况（包括成交金额、个股成交量占比以及订单深度）和报价质量（包括最优报价时间、买卖价差）等方面进行评分；减分项对做市商未规范履行报价义务情况进行评价，具体包括开盘未报价、未及时更新报价、非豁免情况下发布单项报价、双向报价时间占比未达75%、豁免期结束后未回复双向报价等指标。

新三板根据季度评价结果对做市商进行季度排名，并按照排名前5%（含）减免其做市账户全部交易经手费、排名5%～10%（含）减免其做市账户70%交易经手费、排名10%～20%（含）减免其做市账户50%交易经手费。

从新三板的评价制度来看，新三板做市激励具有奖励与惩罚并重的优点，但规则相对复杂，以排名为主要奖励依据。

（二）做市制度有助于提升流动性和降低波动性

从交易数据来看，做市商数量与股票流动性有着明显的正相关性。我们从月均交易规模、月平均交易天数和月度换手率三个维度来衡量做市商数量对股票流动性的影响。我们根据做市商数量将做市交易的股票按层级，分别为1～2家做市商、3～4家做市商、5～6家做市商和7家及以上做市商四组，分别计算上述三个指标。

月均交易规模方面，创新层有7家以上做市商的股票，平均交易量明显高于其他三组平均交易量；基础层有7家及以上做市商的股票月均交易规模仅在2021年9月之后明显高于其他三组。值得注意的是，北交所的成立对做市商数量多寡的股票影响不同。在创新层北交所宣布成立后，有5家及以上做市商的股票交易规模明显上升，而在基础层仅有7家及以上做市商的股票交易量明显上升。

平均交易天数方面，创新层和基础层均显示出明显的正相关。创新层有5～6家做市商的股票与7家及以上做市商的股票，在交易天数上基本接近；1～2家做市商的股票交易天数与3～4家做市商的股票交易天数接近。基础层各组之间交易天数存在明显的区分，做市商数量越多交易天数越多。

月均换手率方面，创新层不同分组展现了相对明显的区分度，做市商数量多的股票换手率较高。基础层的换手率显示出一定的不规律性，直到2021年9月，换手率与做市商数量才出现了正相关。

此外，做市商数量与股票波动性呈现了负相关性。我们将新三板股票按照年度平均做市商数量进行分组，并计算这些股票的平均年化波动率，得到的结果显示做市商数量与波动率呈负相关。

（三）做市交易覆盖度较低并且连续下降

从做市商的覆盖度来看，截至2021年末，新三板（含北交所）7014家公司，采取做市交易的仅409家，覆盖率仅为5.83%。此外，新三板做市商覆盖度也在持续下降。随着一些企业在新三板取消挂牌和部分券商退出新三板做市业务。2021年，新三板挂牌企业做市商覆盖度由1月的6.42%下降至12月的5.83%。

此外，即使是以做市方式交易的股票，由于各种各样的原因，2020—2021年之间，每月约有8%～15%的股票没有任何成交记录。

图2：新三板做市覆盖度

（四）近一半做市股票做市商在2家及以下

新三板挂牌企业选择做市交易方式的须有2家以上从事做市业务的券商为其提供做市报价服务。然而，截至2021年12月末，有4家挂牌企业做市商仅为1家，184家挂牌企业仅仅满足2家做市商的要求，约46%的做市股票刚刚满足或不满足做市商数量要求。

他山之石——境外交易所的做市制度

（一）纳斯达克

纳斯达克的做市对象包含众多场内交易工具，例如股票、ETF等。影响金融资产流动性的因素有很多，比如交易费用、投资者曝光度、价格水平、权益价值。针对这些因素，纳斯达克制定了对应的措施，以达到提升流动性的目的。纳斯达克为旗下市场交易的金融资产提供多种服务，以提升它们的流动性，这些支持措施如表1所示。

表1：纳斯达克流动性支持

1. 纳斯达克做市商义务

纳斯达克对做市商的最低义务从三个方面进行规定：一是最低报价，二是最小规模；三是最大价差，每个标准下存在一定的差异化要求。

此外，纳斯达克针对一些极端条件下的做市商义务做出了明确的规定。纳斯达克旗下部分市场对一些金融产品的交易会预先设定一些压力市场条件（Stressed Market Conditions），在压力市场条件下做市商义务有一定的放宽或免除，同时给予在压力市场条件下进行做市业务的机构更高奖励。

2. 纳斯达克的做市激励制度

总体来看，纳斯达克的做市商激励原则是：ETF流动性越低，激励力度越大；对新上市ETF做市激励力度大；做市产品数量越多，激励越高。纳斯达克的做市激励项目名为“指定流动性提供商”（Designated Liquidity Provider，简称DLP），覆盖的对象是ETP（Exchange Trade Product）产品，分为首要激励（Primary Rebate）、次级激励（Secondary Rebate）和增量激励（Incremental Tape C Rebate）三大类型，按月度统计结果进行奖励。

具体来看，首要激励可以细分为标准激励和加强激励，纳斯达克要求参与DLP计划的做市商需要同时满足一定条件才能获得对应的做市奖励。根据ETP流动性的不同，DLP的奖励力度也有所不同。

如果某一个ETP存在两个做市商，那么这些做市商将被允许获得次要激励，做市商需要满足任意2个首要激励的加强标准条件，以获得对应的返费奖励。

此外，为了激励做市商为更多ETP提供流动性支持，纳斯达克额外设置了增量激励。做市商满足做市产品数量要求后即可获得相关奖励。在此基础上，如果某一做市商做市数量不足10只ETP，但当月有效做市数量增长100%的，纳斯达克给予这些做市商每份额0.0001美元的返费。

除了上述激励，纳斯达克还为符合条件的新发行的ETF提供基本返费，以支持新发行应对产品在发行初期流动性不足的情况。根据纳斯达克的数据，在推出Designated Liquidity Provider措施的几个月里，参与项目的标的换手率增加了19%，参与项目的企业其股票有交易记录的天数增加了4%。

（二）伦敦证券交易所

伦敦证券交易所（London Stock Exchange，LSE）是欧洲第一大、世界四大证券交易所。伦敦证券交易所对做市商的义务要求按照报价类型、交易时间进行了区分。

按照报价类型来划分，伦交所做市商义务分为订单驱动下的做市商义务和询价驱动下的做市义务。具体来看，订单驱动下的做市商义务包括四个方面，一是持续报价义务，二是最短时长，三是最大价差，四是最小规模；询价做市下的做市商义务与订单驱动做市的义务基本一致，但存在更多的特殊情境，对做市商的要求有相应的放松或免除。伦敦证券交易所对于做市商的义务要求详见报告附录。

从做市激励方面看，伦交所并没有针对股票和ETF的做市激励，仅在期权交易存在激励。对于期权交易的激励分为三大类：第一类是成本分摊，在符合一定条件后伦交所按照月度数据计算成本，按照季度进行成本分摊结算；第二类费用优惠，在一些市场上相较于非做市商，伦交所给予做市商订单的交易费和大宗交易费一定的优惠；第三类是利润分成，在伦交所旗下一些市场，做市商可以从交易所期权净收入中获得一定比例的分成。

（三）香港证券交易所

港交所从最大价差、最小规模、最短报价时间和最低参与比率四个方面规定了做市商义务。港交所做市商的义务要求如表2所示。

表2：港交所做市商义务

港交所的做市商分为两类：证券庄家和特许做市商。针对证券庄家，港交所实行了交易费用豁免的优惠政策。具体来看，港交所对日均交易金额在3亿港币以下的ETP实行100%的交易费用豁免，以鼓励做市商对较低流动性产品的支持。对于日均交易金额在3亿港币以上的，按照产品属性分别予以不同程度的交易费用豁免。特别是针对具有国际化特征的ETF，港交所的支持力度高于仅本地股票的ETF，以求吸引境外投资者在港上市与投资。

新三板与境外交易所做市制度对比

新三板与境外交易所做市制度差异主要体现在七个方面：一是产品性质，境外交易所的做市激励制度主要针对的是ETF，产品类型广泛，而新三板主要针对的是单一股票。二是复杂程度，大多数境外交易所做市激励原则相对简单，标准相对明确，为流动性较低的产品做市激励强，流动性越高激励越少，而新三板做市激励规则相对复杂，标准相对模糊。三是政策覆盖，境外交易所考核绝对结果，新三板考核相对结果，多数境外交易所做市商只要符合相关标准就会得到激励，而新三板做市商需要综合排名靠前才能得到激励，激励的覆盖面不够广泛。四是做市时长，由于做市标的不同新三板要求做市商每个交易日提供双向报价的时间应不少于做市交易撮合时间的75%，而一些境外交易所只要求最低20%的时间，做市时长存在差异的原因可能在于做市标的不同。五是极端情况，一些境外交易所针对极端市场情况对做市商的义务有特殊安排，新三板目前没有此类特殊安排。六是考核频率，一些境外交易所以月度数据进行考核与激励，而新三板以季度为频率。七是潜在结果，新三板的做市激励制度有利于市值较高、流动性较好的股票，很可能会导致“强者恒强”的局面，而那些市值低且更需要做市商提供流动性的股票却得不到做市服务。

关于进一步完善新三板流动性支持的建议

做市交易是新三板交易机制重要的组成部分，做市交易、集合竞价相结合的方式是一种过渡方案，最终目的还是为了引入连续竞价机制，最终形成做市交易、盘前收盘集合竞价、盘中连续竞价的交易制度。总体来看，2021年做市交易占到整个新三板（含北交所）交易数量的31.71%，交易金额的27.18%。如果将北交所连续竞价的交易方式排除，创新层和基础层挂牌企业中做市交易贡献了40.33%的成交量和51.10%的成交金额。

做市交易是对其他交易方式的有效补充，是提升股票流动性的重要机制和手段。相对于更加中性的集合竞价与连续竞价，做市制度能够为低流动性股票提供一定的流动性，并且增强这些股票的交易活跃度，因此在现阶段进一步完善做市交易制度，增强其提供流动性的功能十分必要。

新三板流动性支持的计划可以在充分发挥新三板公司制交易所优势的基础上进行有益探索。精选层升格为北交所后，相关做市规则或指引仍未出台，当务之急是抓紧出台北交所的做市规则，完善整个新三板市场的以做市制度为核心的流动性支持机制。

具体来看，新三板可以借鉴纳斯达克“流动性越低，激励越高”的激励原则建立北交所做市制度和补齐创新层、基础层做市制度短板。

一是按照交易规模、买卖价差等指标对新三板所有股票进行流动性等级划分，针对不同层级流动性的股票设立不同的做市激励标准。针对流动相对较弱的创新层和基础层，按照做市规模排名，由股转公司分别给予排名靠前的二十家做市商一定额度的额外奖励。

二是加强对新三板挂牌企业的做市覆盖。基于每月新增做市股票数量的增长情况进行分档，针对新增做市股票数量对券商予以额外资金奖励，并逐步将做市激励范围扩大至所有新三板挂牌企业。

三是改革简化新三板经手费减免激励制度，取消经手费减免，改为做市现金返费激励。同时，提升考核奖励频率，经手费减免改为资金奖励后，考核频率由原来的季度调整为月度，加快激励发放速度。

四是在鼓励第三方机构研发北交所、创新层和基础层系列指数和ETF产品，对研发新三板相关指数和ETF产品的第三方机构予以一定的奖励。此外，应设计建立市场统一的ETF做市机制，参考股票做市激励，对参与新三板相关ETF做市的券商进行奖励。目前，仅有上交所针对ETF做市规定了做市商的义务与激励政策，但是该政策仍有诸多方面的不足。此外，应从做市相关监管指标方面进行优化，同步修订《证券公司风险控制指标管理办法》相关内容，适度调整新三板指数成分股的风险权重，增强券商做市动机。

五是推出极端市场条件下的做市应对方案。建议进行不同情境下的压力测试，估算极端情况下新三板的波动范围，建立相关应急响应机制，出台激励措施吸引做市商在极端条件下对股票进行流动性支持，根据提供流动性规模给予做市商适当奖励或补贴。

附录：上交所ETF做市义务与激励政策

上交所做市报价义务需要满足五个方面的要求：最小申报金额：做市账户存量买单的总计金额和存量卖单的总计金额，应分别不低于最小申报金额；最大买卖价差：做市账户最小报价差应不高于最大买卖价差；最小平均每笔申报金额：做市商申报总金额与申报笔数的比值（包含集合竞价及连续竞价）不低于最小平均每笔申报金额；最低集合竞价率：做市商参与集合竞价天数与交易日天数的比值满足最低值要求；最低连续竞价参与率：做市商参与集合竞价天数与交易日天数的比值满足最低值要求。

表3：不同资产类别上市基金的报价要求

上交所根据上月度特定基金主做市服务评价结果，对主做市商提供的主做市服务予以适当费用减免和激励，具体标准通过做市商协议约定。

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