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房地产业是国民经济的支柱产业，对经济增长、就业、财税收入、居民财富和金融稳定具有重大影响，在扩大内需方面也扮演着至关重要的角色。当前房地产行业亟待转型。清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心近期发布研究报告《构建房地产金融新循环 助力宏观经济发展》（以下简称“报告”），探讨如何构建房地产金融新循环，即构建从不动产私募投资基金（PERE）、类REITs到公募REITs的循环，并提出从五个方面完善房地产金融循环体系的政策建议。

2022年以来，我国经济发展面临的压力加剧，导致房地产行业经历下行周期，消费者信心不足，居住和非居住消费量大幅萎缩。当前，扩大内需已经成为经济恢复的关键，而房地产行业转型将是其重要抓手之一。充分发挥房地产带动和引领消费的作用，促进消费稳步恢复，对经济运行整体好转有重要意义。

房地产市场的正常化至关重要。在中央确定的“房住不炒”的主基调下，坚持租购并举的住房制度，建立实施房地产长效机制，是大势所趋。供给端：传统开发商企业采用“三高”（高负债、高杠杆、高周转）的开发销售模式。然而，随着增量时代进入存量更新时代，不动产行业需要从过去销售型为主的粗放增长模式，转向更为精细化的经营型的、产业型的、消费型的高质量发展模式。需求端：当前，由于居民收入增速下行、失业率上升、购房意愿下降等因素的影响，防御型储蓄上升，积累了大量超额存款，而新增住房贷款同比持续少增。目前市场仍缺少高质量、完善的租赁住房管理运营体系和良好的居民资产配置的投资市场，加剧了家庭消费的收缩和预防性储蓄的上升。

报告指出，房地产正常化的关键在于“关门开窗”，即“关门”房企过去大量发债的发展模式，“开窗”ABS、REITs等新型融资渠道，抑制过去“三高”的金融模式，并构建一个新的，适应于持有、租赁和存量盘活的金融体系。

这个新金融体系就是不动产私募投资基金（Private Equity Real Estate，简称PERE）、类REITs到公募REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托）的循环。首先，这个循环从PERE的股权投资开始，通过纾困、投资新建项目或收购现有项目进行改造升级，从而实现价值创造。其次，利用类REITs、商业房地产抵押贷款资产支持证券（Commercial Mortgage-backed Securities，简称CMBS）的收益特性与持有型不动产相适配的特征，在运营发展阶段进行债权融资注入流动性，扩大增长效率。最后，待项目成熟进入运营管理阶段，将其退出到公募REITs市场，由轻资产管理团队进行存量管理。

随着行业建立新金融体系的同时，居民将建立全新的住房、投资、消费循环。在居民投资方面，新金融循环体系的发展提供了多样化的投资品种，弥补了先前投资品不足的问题。在居住消费方面，新金融循环让居民对市场保持信心和理性的预期。在非居住消费方面，居民住有所居、财富有合理增值渠道的金融体系下，居民对收入的预期增强、不确定性的担忧减弱，从而助力消费释放。这样就形成了不动产、金融、消费的循环闭环，为中国经济带来新的活力。

政策建议

2023年2月，我国不动产私募基金试点正式落地。至此，不动产私募投资基金、类REITs到公募REITs的房地产金融循环体系已经形成。房地产金融循环体系的不断完善，将进一步强化金融服务对实体经济发展的支持，助力行业转型的成功。但实操中，房地产金融循环体系仍有不少堵点，报告建议从以下五个方面进行完善。

稳步推进商业不动产REITs落地。2023年3月24日，国家发展改革委和证监会将消费基础设施领域纳入公募REITs试点范围。将商业不动产纳入公募REITs试点范围，明确商业不动产的退出方式和时间节点，进一步明确基础设施REITs的会计处理方式和税收征管细则，减少了不确定性，有助于投资者决策，为房地产注入新的活力。

尽快推进公募REITs立法，提高原始权益参与的积极性。我国公募REITs试点项目已经取得阶段性成果，但相关法律结构亟须进一步优化。应尽快着手公募REITs的立法工作，确立REITs的性质定位，构建适应REITs特点的发行、上市、交易、信息披露和投资者保护等制度规范。优化法律结构可以解决权责不清、管理能力不匹配以及激励不相容等问题。

降低私募转公募的技术障碍，促进循环形成。随着公募REITs试点工作不断推进，应着力降低私募公募转换的技术障碍。一是进一步优化基础设施REITs资金用途。目前，不动产私募投资基金通过公募REITs作为退出通道时，其所募资金受到严格监管。在保证投资人利益的前提下，进一步优化不动产私募股权基金在发行公募REITs后的资金用途监管，允许及时分配回收资金，增加不动产私募股权基金的参与动力，完善房地产金融循环。二是递延支付私募转公募过程中的税收。在私募基金有限合伙人的资金转为公募有限合伙人的资金时，如果转为公募份额，可递延所得税缴纳，可以间接降低交易成本，增加投资人的积极性。

鼓励各类金融机构积极参与投资。鼓励包括养老金、保险基金、资产管理、银行资管、私人银行等机构投资者加大不动产私募投资基金、类REITs和公募REITs的投资力度，积极参与新的金融循环。鼓励多样化的专业投资人参与，解决不动产私募投资基金的资金来源问题，可充分发挥其纾困、存量盘活和促进行业转型发展等方面的积极作用。

加强市场宣传教育工作。解决中国房地产市场的纾困、盘活和转型等多层次复杂的问题，仅仅靠REITs是不够的，需要一个完整的、多层次的不动产金融体系。特别是在纾困和培育阶段需要发挥不动产私募投资基金的作用，与公募REITs相互衔接，方能充分发挥作用。

报告作者

周以升 高和资本执行合伙人、清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任

郭翔宇 清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心研究总监、高级研究专员

赵 航 清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心初级研究专员

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