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• 2022年7月4日，中国人民银行、香港证监会、香港金管局发布联合公告，宣布开展香港与内地利率互换市场互联互通合作。
• 中国资本市场对外开放是一个重要的趋势，吸引了广泛的境外投资者入市，互换通将与债券通形成独特的协同作用，让内地债券的境外投资者能够入流动性更好的市场，使其可以更加精准和高效的进行利率风险对冲，并丰富其投资策略，这将极大的提升境外投资者对于中国债市的兴趣。此外，互换通还将有利于巩固香港国际金融中心地位，并反哺A股市场发展。

2022年7月4日，中国人民银行、香港证监会、香港金管局发布联合公告，宣布开展香港与内地利率互换市场互联互通合作。2023年5月15日，“北向互换通”正式启动，初期每日交易额度为200亿元人民币，清算额度设定上限不超过40亿元人民币，启动当日由汇丰银行完成首批交易。

一、互换通的定义

互换通，是指境内外投资者通过香港与内地基础设施机构连接，参与香港金融衍生品市场和内地银行间金融衍生品市场的机制安排，也是继沪深港通、债券通之后，连接香港与内地金融市场的又一互联互通里程碑。互换通的产品种类主要分为两种，一是在岸人民币利率互换浮动利率，包括7天回购（FR007）、SHIBOR三个月（Shibor3M）、SHIBOR隔夜（ShiborO/N）；二是符合外汇交易中心及上海清算所资格的产品。

其中，利率互换又称利率掉期，是一种场外交易的衍生工具，可用来管理利率变化风险，交易双方就同一本金交换不同利率的利息，比如一方可以收取这笔本金的固定利率利息，而另一方则收取这笔本金的浮动利率利息。利率互换可以帮助投资者实现风险对冲，放大杠杆，增强收益。

表1：利率互换的作用

“北向互换通”开通以后，香港和海外投资者可参与内地银行间利率互换市场。“北向互换通”将实行额度管理，初期全市场每日交易净限额为200亿元人民币（即全部境外投资者通过“北向互换通”开展利率互换交易在轧差后的名义本金净额每日不超过200亿元人民币），清算限额为40亿元人民币（即上海清算所与场外结算公司之间净头寸对应的“互换通”资源池风险敞口上限为40亿元人民币）。未来，可根据市场发展情况适时调整额度，并对外公布。

目前“北向互换通”下受认可的境外电子交易平台包括TradeWeb、Bloomberg，未来可应市场需求加入其他受认可的电子交易平台，受认可的境内电子交易平台为中国外汇交易中心。

二、互换通诞生的背景

中国资本市场对外开放是一个重要的趋势，吸引了广泛的境外投资者入市，使得风险管理工具的需求与日俱增，“互换通”的推出正解燃眉之急。

中国债券市场备受境外投资者青睐

近年来，境外投资者对中国在岸债券的需求上涨，中国目前已经是全球第二大债券市场。根据中国人民银行发布《2023年3月份金融市场运行情况》，截至2023年3月末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.3万亿元。究其原因，是受到以下四个因素推动：一是中国经济的稳定复苏和财政政策的适度调整，提升了中国债券的吸引力；二是中国央行的货币政策保持了相对中性和灵活性，有利于维持市场流动性和预期稳定；三是中国在岸债券的收益率水平较高，与其他主要经济体的债券收益率之间存在较大的利差，为境外投资者提供了较高的风险调整后回报；四是中国在岸债券市场的开放程度不断提高，包括加入全球主要债券指数、扩大跨境结算渠道、简化登记备案程序等措施，降低了境外投资者进入中国债券市场的门槛和成本。

图1：中国已成为世界第二大债券市场

图2：境外投资者持有的在岸中国债券数额屡创新高

相应地，境外投资者对债券投资相关的风险管理工具的需求也不断增加。2017年以来，“债券通”南北向通的先后推出，标志着中国金融市场的对外开放。“债券通”计划允许投资者通过香港交易所和中国外汇交易中心之间的连接在中国银行间债券市场（CIBM）交易债券。2022年全年，北向通（境外投资者离岸人民币债券）共达成82,981笔交易，交易量超过8万亿元人民币，全年日均交易量为322亿元人民币，三项主要交易指标均创历史新高。

图3：债券通北向通交易情况（2019年-2022年）

截至3月末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.3万亿元，占中国债券市场托管余额的2.2%。其中，境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.2万亿元。3月，境外机构投资者共达成现券交易约1.42万亿元，同比增长16%、环比增长40%，交易量占同期现券市场总成交量的约5%。

随着境外投资者持债规模扩大、交易活跃度上升，其利用衍生品管理利率风险的需求持续增加。在互换通之前，持有人民币债券的境外投资者主要通过离岸市场的NDIRS（离岸非交割利率互换）或TRS（信用挂钩互换）等方式进行利率风险的对冲，但这些工具存在利率互换挂钩标的不够丰富、市场深度和广度不够，以及利率互换与基准利率走势的相关性不够的问题，互换通的推出，为境外投资者提供了一条直接且有效管理利率风险的工具。此外，互换通的参与机构以中资机构为主，定价更能反映境内投资者的预期，与境内现券的相关性更紧密。

互换通将与债券通形成独特的协同作用，让内地债券的境外投资者能够入流动性更好的市场，使其可以更加精准和高效的进行利率风险对冲，并丰富其投资策略，这将极大的提升境外投资者对于中国债市的兴趣。

三、互换通的重要意义

伴随着境外投资者持有人民币债券金额增加，管理人民币利率风险成为迫切需求。“互换通”正是境外投资者人民币利率风险管理“利器”。“互换通”是一项具有战略意义的创新举措，将为中国金融市场对外开放注入新的活力，为促进内地与香港金融合作提供新的平台，为推动人民币国际化提供新的支撑。

首先，“互换通”有利于境外投资者管理利率风险。一方面是它将在岸人民币利率互换商连接起来，为境外投资者使用利率互换等衍生品管理风险提供便利的工具，减少利率波动对其持有债券价值的影响，平缓资金跨境流动；另一方面“互换通”允许离岸与在岸产品之间进行保证金计算，增加市场参与主体和交易活跃度，提升市场流动性和定价效率，推动银行间利率衍生品市场进一步发展，并形成良性循环。

其次，“互换通”有利于巩固香港国际金融中心地位。香港作为国际金融中心，在股指期货和期权等衍生工具的发展方面经验丰富。“互换通”是对“十四五”规划关于强化香港国际资产管理中心及风险管理中心功能的具体落实，有利于增强香港作为国际金融中心的吸引力，深化内地与香港金融市场合作。

第三，“互换通”有利于反哺A股市场发展。在互联互通机制下，境外投资者将更多参与内地市场金融活动，提升市场流动性和活力的同时，也促进了投资者构成的多元化，为A股市场的企业带来更高的关注度。

四、互换通各参与机构分析

“北向互换通”旨在为符合中国人民银行要求并完成中国银行间债券市场准入备案的境外机构投资者提供人民币利率互换交易服务，并经由外汇交易中心开通“北向互换通”交易权限。该服务类似于“债券通”，由境内的投资者（即“互换通”报价商）和境外投资者进行交易。目前，“北向互换通”共有20家金融机构作为报价商，包括工商银行、汇丰中国、中信证券等。未来，该服务将考虑扩展至“南向互换通”，以增加投资品种，调整交易和清算额度，并优化交易清算安排，为境外投资者提供更加便利高效的风险管理工具。

图4：初期“北向互换通”安排

图5：“互换通”申请流程

在“互换通”业务场景下，上海清算所（SHCH）和场外结算公司（OTC）之间的跨境资金结算主要通过人民币跨境支付系统（CIPS）进行。为应对极端情况，OTC可以在境内银行开立人民币基本存款账户和人民币“互换通”结算专用存款账户（NRA账户），该账户的收支范围包括“互换通”交易结算资金、因“互换通”交易结算需要在应急情况下所融入的资金本息和费用，以及符合中国人民银行规定的其他收入支出。

作为“互换通”业务风控方案的一部分，SHCH和OTC将建立“互换通”资源池以应对双方清算所之间的风险敞口。双方向“互换通”资源池缴纳担保品，该资源池独立于每一中央对手方从各自清算参与者收取和追缴的保证金、清算基金之外，不用于任何会员机构的违约损失分摊。SHCH向资源池缴纳的资金存放在以OTC名义于境外开立的“互换通”专用账户，OTC向资源池缴纳的资金存放在以SHCH名义于境内开立的“互换通”专用人民币/外币账户（其中外币账户的性质为“资本项目-非银行金融机构客户资金账户”，账户代码为2417，专项用于办理OTC向资源池缴纳外币资金相关业务）。相关账户内资金可豁免跨境债权债务登记及额度管理要求。每日基于双方清算所之间的风险敞口计算“互换通”资源池要求，并通过境内外存管银行办理人民币或外币资金的跨境划转。

有汇报责任的机构应当及时履行报送义务。SHCH和境内资源池存管银行应当向人民币跨境收付信息管理系统（RCPMIS）报送跨境人民币收支信息。如果涉及被撤销的交易和双边结算补偿金，相关境内结算银行应当进行跨境人民币收支信息报送。SHCH、境内投资者等相关主体应当按照规定履行国际收支统计申报义务。原则上，“互换通”交易和资源池业务由SHCH集中进行国际收支统计申报。不经由SHCH清算的交易或资金收付，如补偿金等，由境内投资者等相关主体进行国际收支统计申报。

图6：“互换通”清算承接流程

五、彭博、路孚特等金融信息服务机构的作用

1、彭博

彭博是经中国人民银行认可的为“北向互换通”交易提供服务的第三方平台，已连接至中国外汇交易中心（CFETS）运营的系统，允许符合条件的境外投资者使用其订阅的彭博终端，经由“北向互换通”参与中国内地银行间金融衍生品市场。通过彭博终端，境外投资者将与境内做市商通过请求报价（RFQ）服务达成交易。

表2：彭博为“北向互换通”提供交易及其他服务

2、路孚特

路孚特此次并未成为官方的交易平台，境外投资者可通过其金融终端软件Eikon或Workspace，查询各类行业数据、新闻咨询和市场分析工具等。但路孚特的母公司伦交所集团旗下的Tradeweb则是首批受认可的境外电子交易平台之一，将与中国外汇交易中心合作，为境外投资者提供“北向互换通”交易服务。境外投资者可以在Tradeweb电子交易平台向自己选择的“北向互换通”报价商发起询价交易（RFQ）或点击成交（CTT），进行交易。

表3：路孚特Eikon/Workspace提供的相关服务

（本文选自《全球科创观察》2023年第21期“金融科技”栏目内容。本期全部内容可点此查看。）

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