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近年来，内地政策部门明显强化了对结构化发债行为的规范，需要引起关注。

一、交易商协会再次规范结构化发债行为：不得通过综合业务合作等方式干扰发行定价

（一）针对近期市场中出现的部分债券存在发行定价不审慎、利益输送、低价包销换取市场份额、未遵循市场化原则确定利率区间等发行业务不规范、破坏市场秩序的情形，交易商协会于2023年6月20日发布《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》（中市协发（2023）102号），明确提出如下几点要求：

1、发行人不得有通过综合业务合作等方式干扰发行定价、违背市场化原则违规指定发行利率（价格）等情形，且对承销机构的比选评分不得直接或间接与发行利率（价格）挂钩。这对于尝试通过全方位业务合作来提升综合收益而忽视承销收益的做法会形成冲击。

2、承销机构的债券承揽承做、发行销售等承销业务应与投资交易、同业业务、存贷款（如有）等业务之间进行有效隔离，确保债券承销业务独立运行。这意味着，债券承销业务部门理论上应与投资交易、同业业务、存贷业务部门在组织架构上保持独立。

3、投资者应在分销协议中就未辅助发行人开展结构化发行等进行承销，承销团成员应通过问询等方式确认投资者适当性。也即在分销协议中应添加如下承销“乙方（即投资者）保证具有投资甲方（即承销商）分销的本期债券的合法权利、授权及批准，且认购资金来源及用途合法，不存在资金直接或间接来源于发行人的情形”。

4、发行人、主承销商应在充分询价（对象须覆盖银行间债市主要投资者类型）基础上，参考国债、开发性金融机构债券、政策性金融债券、其他可比市场利率等，充分考虑发行人信用溢价、期限溢价、流动性溢价等因素，规范确定簿记建档利率（价格）区间。

（二）实际上交易商协会对结构化发债行为早有关注。2020年11月13日，交易商协会便在《非金融企业债务融资工具发行规范指引》（2020年6月12日发布）等自律规则的基础上发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》（中市协发〔2020〕154号），严禁发行人“自融”等结构化发债行为，并要求加强发行人关联方认购披露要求。

（三）今年5月初以来，交易商协会连续公布债市多起违规案例，体现出对结构化发债等行为的监管明显趋严，如3月31日对光大证券、吉林银行、吉林亿联银行及富国资产管理（上海）4家涉及发行环节违规金融机构启动自律调查；4月4日对工行主承销的多期债务融资工具发行定价严重偏离市场合理水平开展自律调查；5月8日对大连银行、郑州银行、江西银行、青岛银行、粤财信托等多家机构的债券代持业务进行了查处；5月9日对进出口银行金融债券发行涉嫌违规行为、民生银行承销业务涉嫌违规行为已开展自律调查以及5月11日对建行债务融资工具承销业务涉嫌违规行为开展自律调查等等。同时，交易商协会还在2022年查处了自154号文发文严禁发行人“自融”后的首单“自融”典型违规案例。

二、证监会系统对结构化发债行为早已进行了规范，且近年来频率明显加大

相较于交易商协会，证监会系统对结构化发债行早已进行了规范，且频率明显加大。

（一）2019年12月13日，沪深交易所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，明确发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券以及关联方参与认购债券应进行信息披露等，要求债券发行的利率或者价格应当以询价、协议定价等方式确定，发行人不得操纵发行定价、暗箱操作，不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益，不得直接或通过其他利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助。

（二）2021年2月26日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》（证监会第180号令）在“发行人和承销机构不得操纵发行定价、向投资者提供财务资助”等现行规定的基础上，明确严禁发行人的结构化发债等自融行为，同时明确承销机构不得以业务包干等承包方式开展公司债券承销业务（或以其他形式实施过度激励），不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务。

（三）2021年8月18日，原一行两会一局、发改委和财政部联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，明确提出“限制高杠杆企业过度发债，强化对债券募集资金的管理，禁止结构化发债行为”。

（四）2022年4月28日，中国证券业协会发布修订后的《公司债券承销业务规范》（中证协发〔2022〕104号），明确承销机构在各环节均不得承诺发行价格或利率；不得将发行价格或利率与承销费用直接挂钩；不得承诺以包销以外的方式购买债券；不得操纵发行定价、暗箱操作；不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助；承销机构应当提示发行人不得在发行环节直接或间接认购其发行的公司债券。

（五）2023年4月28日，中基协发布的《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》明确私募基金管理人及其股东、合伙人、实控人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。同时还明确，

1、单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的 10%。

2、私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%。

3、单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券总额比例不得超过基金净资产的25%。

4、私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的25%。

三、何为结构化发债行为？

（一）结构化发债是在2017-2018年去杠杆和强监管的背景下，部分市场主体通过债券市场融资较为困难的情况下出现的一种诡异现象，其本质是发行人等为提高债券发行成功率而自行或通过其它方式认购部分自身发行的债券，其资金来源既包括自有资金、亦包括从资管产品、债券回购交易等其他渠道获得一部分资金。

（二）结果上看，结构化发债等自融行为来使得债券的票面利率不再能够真实反映市场定价情况，对其余投资者形成误导，且把融资链条拉长、破坏了直接融资的“直接”属性。发行价格和利率应该是由市场决定的，因此定价若无法市场化，也就失去了意义。

当然，除为了揽到相关业务而直接向发行人给出报价许诺外，承诺发行价格有时也是发行人自己的要求，特别是现在很多地方政府甚至要求辖区内城投平台的融资成本不高于6%等特定数字，给承销机构和发行人带来很大困难。

（三） 从过去的实践来看，参与结构化发债的产品主要是资管计划、私募基金和信托计划等产品。而监管层面近年来也一直明确禁止管理人参与结构化债券发行、收取返费等违规行为。近期一系列政策陆续出台表明结构化发债行为所面临的监管环境将明显趋严。

（四）由于结构化发债类似于发起式募资方式，其本质上仍然属于担保或抵质押类融资，并非债券市场中的信用融资，也非真正的直接融资。这种情况下，结构化发行不仅信息披露存在严重的瑕疵，也很容易导致发行规模虚假放量以及发行利率不真实的问题，并进一步导致信用利差的质量有所下降，更为严重的情况下会导致传统的信用利差分析框架失去意义。

四、结构化发债面临哪些法律风险？

除前文提及的监管风险外，结构化发债行为本身还面临诸多法律风险。2023年3月2日，上海金融法院发布的《债券纠纷法律风险防范报告》，揭示了结构化发行所面临的几种纠纷类型（即结构化债券兑付纠纷、涉差额补足义务纠纷以及因“债券互持”操作引发的纠纷），并给出了三种风险提示：

（一）结构化发行可能因违法违规导致相关约定无效。即实践中承销机构、发行人如进行结构化发债不但涉嫌违反监管规定，且相关结构化融资行为也可能因违反法律、行政法规的禁止性规定或违反公共秩序，而面临无效的风险。

（二）管理人在结构化发行中消极管理可能承担相应赔偿责任。实践中，管理人管理的资管计划、信托计划等常常起到“通道”的作用，但若其未尽到应有的注意义务，则仍可能对投资者的损失承担一定的赔偿责任。

（三）投资者因存在过错可能自担部分损失。实践中，投资者作为发行人的关联方或被指定方，是否明智或应知债券结构化发行的交易安排，自身是否存在过错，往往成为争议焦点，其可能因自身参与结构化发行而被认定自担部分损失。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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