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导读

交易所作为商品经济发展的产物，以其独特的资源配置功能为商品经济的进一步发展提供了不竭动力。在全球资本市场快速发展的过程中，交易所作为市场的组织者和秩序的维护者，承担着十分重要的职责，是保障市场安全高效运作的重要基础设施。

纵观历史，自荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，经过400多年的发展，全球不同地区的证券交易所行业纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局。21世纪以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的不断加深，传统证券交易所推陈出新，新兴证券交易所陆续崛起，全球证券交易所行业竞争格局变得更为激烈。本系列案例节选自中国金融案例中心编写的《全球证券交易所变迁：竞争与创新》一书，通过梳理各类证券交易所在发展历程中的经验教训和最佳实践，对我国资本市场的长远发展提供参考。

本期关注传统证券交易所典型案例之——纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）。拥有两百多年历史的NYSE，如今是全球总市值和IPO数量均排名第一的证券交易所，在全球证券市场中承担着举足若轻的主导地位。近年来宏观环境的变化、区块链等新科技的诞生都对这家传统交易所带来了挑战，如何在变化中寻求转型并确保市场主导地位，是NYSE需持续探究的问题。

【文：叶子  编辑：谢彬彬 】

Part 1 纽约证券交易所简介

起源于1792年的纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE，以下简称“纽交所”），位于美国纽约百老汇大街18号，是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人，拥有超过3.7万平方英尺的私人活动空间和17个不同的事件空间，交易时间为除周末和例行休市日的9:30-16:00（当地时间）。

纽交所也称为“Big Board”，成立的二百多年来通过使用场内交易和公开喊价系统进行交易，如今一半以上的交易已通过电子化进行。截至2019年，纽交所在全球交易所中总市值排名第一，IPO数量及市值第一，交易量第二；至2021年1月5日，共有2815家上市公司在纽交所上市；据世界交易所联盟2020年3月数据，纽交所总市值为309230亿美元。

为帮助上市公司更好地获得资本，纽交所拥有独特的市场模型、强大的指数系统、品牌知名度和核心服务。结合交易所的判断力与数字技术，独特的市场模型可降低执行风险，并将价格波动降低30%以上。同时，纽交所拥有道琼斯、标准普尔500和财富100强公司指数系统。通过纽交所的营销、媒体、活动以及数字产业的结合，上市公司将拥有大量的机会扩张其品牌影响力与国际声誉。

Part 2 主要业务

目前，纽交所主要提供两方面业务：上市业务和市场交易业务，并设有三个板块：NYSE、NYSE MKT（又称为NYSE American）和NYSE Arca（高增长板）。NYSE相当于主板市场，主要服务大中型企业，提供股票上市和交易服务；NYSE MKT相当于中小板市场，主要服务市值规模较小、处于初创阶段的高成长企业，提供股票上市和交易服务；NYSE Arca相当于高增长板市场，主要提供股票交易服务、ETPs（交易所交易产品）的上市和交易服务，但不提供IPO服务。

2.1 上市业务

（1）DMM市场模型

纽交所上市业务最大的特色在于其市场模型，自称可以“降低执行风险，并将价格波动性降低30%以上”。该模型的基石是“指定做市商（Designated Market Maker，DMM）”。纽交所目前有6家DMM，NYSE和NYSE MKT分别设有6家和4家DMM，NYSE Arca不设DMM。

DMM 有义务维护其指定证券交易的公平有序性。它们以手动和电子方式混合操作，以便在市场开盘、收盘和交易不平衡或不稳定期间发现价格。这种保持高密度接触的做法对于提供最佳价格（NBBO）、抑制波动性、增加流动性和提高价值方面至关重要。具体义务包括：

一是维持其股票市场公平和有序，在NBBO上按规定的时间百分比报价，并促进价格发现，以及追踪在全天开放和收盘期间的重大不平衡和高波动性。

二是提供价格改进，并使用专有交易算法匹配传入订单。

三是与其他市场参与者的订单持平，鼓励 DMM 参与和提高市场质量。

DMM 应用其市场经验和对动态交易条件、宏观经济新闻和行业特定情报的判断，以告知客户其决策，其工作原理和准则是DMM管理实物拍卖和完全自动化的拍卖，其中包括来自DMM和其他市场参与者的算法报价。

（2）投资者服务

纽交所围绕上市业务，提供综合的投资者服务，旨在高效地满足客户日益增长的需求。在市场情报方面，通过流式传输 CNBC电视和头条新闻，纽交所向客户提供实时报价和市场数据；除了估计价格和基本面数据以外，纽交所还提供金融Excel建模服务、应用软件连接、专家见解与行业洞察等；在股票、投资者洞察与行业洞察方面，纽交所还提供许多独到的工具，比如跟踪会议、路演和股东说明的联系管理系统、可自定义的网络广播、媒体外展公关资源、一键访问纽交所 MAC 服务台服务、与客户经理的高密度接触、来自交易所现场的交易洞察等。细分市场方面，纽交所在科技、能源、医疗等行业有独特优势，同时在全球推广和媒体资源方面也有独特的渠道。

2.2 市场交易业务

股票方面，通过不同市场的战略组合，纽交所能帮助各类型公司获得资本，从年轻、高增长的中小型公司到大型蓝筹公司。

债券方面，纽交所债券市场结构旨在为投资者提供当今债券市场的透明定价和交易信息，提供可转债、公司债、外债工具、外国发行人债券、非美国债券等债券。货币计价债券和零息票债券，以及市政债券，包括普通债券和收入债券。受益于电子市场模式，纽交所提供支持债券交易的多种方式，如电子指定做市商 （e-DMM），以及纽交所Arca全电子价格/时间优先执行模式。

上市交易基金（ETF）方面，纽交所是全电子交易所，是美国首只ETF的交易所，交易额超过8000只美国上市证券。纽交所在ETF市场中提供全自动、透明的公开和收盘拍卖，并在所有证券的中点提供显著的价格提升机会。使用纽交所Arca系统进入开放、直接、匿名市场的交易员将在多个美国市场的中心快速、高效地执行工作。

Part 3 变化中的转型之路

3.1 环境变化带来挑战

从宏观环境来看，证券金融行业的不断发展，全球交易量、交易种类激增，相关法律规定也日趋完善。纽交所市场容量大，可以接纳不同类型的上市公司，各板块差异发展，功能明确，上市公司的质量有保障，市场整体的营运质量和运作效率在发行市场具有显著优势。然而，经济波动、新冠疫情、俄乌战争等都对证券交易所行业的发展带来挑战，同时科技发展也给行业带来新的机遇。在后疫情时期，美国传统IPO对初创企业及其风险资本支持者的吸引力不强，其更倾向于直接上市，因为这能缩小定价与上市首日开盘价之间的差距。在此背景下，美国证券交易委员会（SEC）于2020年8月表示，批准纽交所的一项提议：允许公司通过直接上市筹集资金，这使得纽交所成为美国首家获准可进行直接上市融资的交易所。这一新的上市制度将吸引更多有实力的公司赴纽交所，给纽交所注入新的活力。

从微观环境来看，基于波特五力模型，首先，由于长期的行业深耕和知名度，纽交所的潜在进入者与替代者威胁并不明显。从行业内部竞争来看，纽交所成熟的交易系统、良好的口碑可以保证稳定且大量的投资者在这里交易。从卖方市场来看，纽交所的上市与审核标准较为严格，这在一定程度上使纽交所损失了一些潜力股和科技股。在纽交所上市的企业通常为历史悠久、规模庞大、发展稳定的企业，如阿里巴巴、可口可乐、IBM；而快速发展的科技股则更青睐于纳斯达克交易所，如四大科技巨头：Facebook、苹果、谷歌和亚马逊。在科技不断发展的今天，要想维持住发展活力，吸引科技公司上市越来越重要。纽交所也深刻认识到这一点，近年来逐步尝试投资收购科技公司、发展数字货币业务，意图减小在这方面与纳斯达克的差距。

3.2 纽交所的转型

随着金融科技在证券交易所行业全面铺开，为了进一步提升自身数字化、电子化程度，纽交所开始了自己的金融科技转型之路，路径之一表现为投资并购金融科技企业。通过收购这些企业，纽交所成功地将这些企业原有的技术和服务、数据和资源整合到自己已有或新开创的相关业务中，从而逐步完善金融科技方面的软硬件建设。

（1）科技赋能全球交易平台

2013年，洲际交易所（Intercontinental Exchange，ICE）收购纽交所后对公司的业务线和技术平台进行了评估，结果并不令人满意——组织过于庞大且技术没有达到标准。纽约泛欧交易所在全球拥有约5000名全职员工，庞大的组织分散了团队的管理精力，并不符合ICE对纽约证券交易所的规划。对此，ICE剥离了泛欧交易所，并接管了纽约泛欧交易所一部分技术业务，进行重组或出售。在这过程中，ICE保留了通用交易平台（UTP，Universal Trading Platform），这由5个不同的交易平台组成，包括3个股市交易平台和2个期权交易平台。而经过测试，这5个平台背后是5个并行运行的不同系统，且都是遗留平台，运营成本高、无法扩展，因此ICE决定重新构建一个全新的平台——Pillar，并将纽交所的员工数从5000人缩减至940人。

Pillar的建立使会员公司能够使用标准协议连接到所有纽交所股票和期权市场。Pillar提供了新的网关和匹配引擎，提高了流程处理效率，缩短上市时间，能够简化、协调纽交所所有订单类型和信息传递过程。Pillar还在其架构中考虑了新兴技术的元素。ICE于2014年收购了技术公司Algo Technologies，并将其引入构建Pillar平台。同时纽交所正在使用区块链的某些方面来构建 Pillar，可以创建系统中的报价、交易和消息的永久记录。

纽交所另一项重大变革是通过使用机器人、自然语言处理和机器学习等技术调整其监管和合规部门。通过部署AI技术，能使系统内数据反馈及时，消除误报并使合规团队专注于明显的问题。AI技术还可以提高测试内部系统合规的能力。在美国证监会新的监管系统合规（Regulation Systems Compliance and Integrity, Reg SCI）制度的要求下，这些技术可以帮助纽交所更有效地提前测试更新，以确保系统中不存在错误，并且特定的订单交互符合规定，然后再投入全面应用。

（2）收购金融科技平台

2015年10月，洲际交易所宣布，已和全球领先的高科技投资机构Silver Lake和成长型私募股权投资机构美国华平投资集团达成协议，收购金融市场数据提供商Interactive Data Corporation（简称IDC）。IDC是全球领先的金融数据提供商之一，向共同基金、银行、基金管理人、对冲基金、股票经纪人、金融数据处理和管理部门提供价格与数据服务。洲际交易所的数据业务部门为11大交易所、7家清算所的9种资产类别提供服务，包括纽交所和洲际交易所期货交易所。收购完成后，洲际交易所可为伦敦同业拆借利率、交易型开放式指数基金、金融衍生品和清算所的头寸提供基准和估值服务，通过平台整合，满足客户对数据、分析、估值和全球互联等方面日益增长的需求。

2020年8月7日，纽交所母公司洲际交易所集团（ICE）宣布，将通过“股票+现金”的方式从私募股权巨头Thoma Bravo手中收购抵押贷款云计算软件提供商Ellie Mae，交易价值约110亿美元。根据Ellie Mae的数据，美国每年发放的超过40%的抵押贷款是使用该公司的软件处理的。本次收购可以帮助纽交所扩大自己的抵押贷款服务业务。

虽然纽交所现已基本实现了电子交易的普及，但现存的电子交易系统仍不能与纳斯达克相媲美，甚至还会出现系统故障。在未来的金融科技转型中，纽交所应抓紧完善并提升自身的电子交易系统，可向电子交易、软件开发、数字化领域的金融科技企业伸出橄榄枝。

（3）改善传统交易所形象

纽交所面临的另一紧迫问题是形象问题。

首先，市场参与者和传统交易所之间就费用问题展开了斗争。市场参与者认为传统交易所收费昂贵，其中之一包括纽交所，这一市场争论直接催化了会员交易所（MEMX）的成立。MEMX是一家成立于2019年初的股票交易所，由9 家银行、金融服务公司、做市商和零售经纪交易商联合创立，其中包括美银美林、嘉信理财、摩根斯坦利、E*TRADE等知名公司。MEMX旨在通过一个简单的交易模型，以低成本的费用结构和基本订单类型为市场“增加竞争，提高运营透明度，进一步降低固定成本并简化美国股票交易的执行”，为其客户提供既定证券交易所的替代方案。

除了市场参与者之外，监管部门也对传统交易所的收费问题采取了一定行动。2019年12月，美国证券交易委员会通过了新的规则NMS 610T 对全美市场的股票进行交易费用试点，以衡量maker-taker回扣对股票交易执行的影响。为了回应市场各方对于费用的争议，纽交所已大幅下降自身的交易费用，然而在激烈的市场竞争中，连接所有交易所及暗池的整体成本已大幅上升。

其次，纽交所希望吸引更多科技企业上市来增加市场活力。为了推动科技企业在其上市，纽交所对上市标准进行了现代化改造，例如不将企业盈利作为初创企业在其上市的标准之一。这也吸引了更多初创企业前往纽交所进行上市，根据Ipreo和纽交所的研究表明，2014-2018年间，约70%的科技公司权益资本是在纽交所筹集的。

最后，纽交所希望修复在金融领域的声誉。从1980年代的“贪婪是好的”（greed is good）时代到2008年后的占领华尔街运动，千禧一代往往对金融机构持负面看法。如何在未来保持有效运营的同时树立良好的金融机构形象，是其将要进一步努力的方向。

更多文章内容请详见《全球证券交易所变迁：竞争与创新》

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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