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导读

交易所作为商品经济发展的产物，以其独特的资源配置功能为商品经济的进一步发展提供了不竭动力。在全球资本市场快速发展的过程中，交易所作为市场的组织者和秩序的维护者，承担着十分重要的职责，是保障市场安全高效运作的重要基础设施。

纵观历史，自荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，经过400多年的发展，全球不同地区的证券交易所行业纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局。21世纪以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的不断加深，传统证券交易所推陈出新，新兴证券交易所陆续崛起，全球证券交易所行业竞争格局变得更为激烈。本系列案例节选自中国金融案例中心编写的《全球证券交易所变迁：竞争与创新》一书，通过梳理各类证券交易所在发展历程中的经验教训和最佳实践，对我国资本市场的长远发展提供参考。

本期关注新兴证券交易所典型案例之——IEX Group。作为一家美国全国性证券交易所，IEX旨在通过技术和制度设计创造公平的交易环境，遏制高频交易对长期投资者等所进行的低频交易的“剥削”。IEX模式的创新体现了美国证券交易市场中急剧增长的新需求——“交易不需要更快，但需要更好”。

【 文：弋隽雅  编辑：谢彬彬 】

Part 1 企业概述

投资者交易所集团（IEX Group, Inc.）是一家美国的证券交易所，成立于2012年5月1日。当时，布拉德·胜山（Brad Katsuyama）等正就职于加拿大皇家银行（Royal Bank of Canada，RBC），他们领导的全球电子交易团队发现，股票交易所正在实施有利于高频交易者的策略。胜山表示：“高频交易者比普通投资者的数据访问速度更快。这使其能够在知道赛马结果的同时进行交易，而此时其他人仍然认为赛马正在进行。这样的系统设计让长期投资者处于不利地位，为了解决这个问题，我们成立了IEX。”

作为IEX的共同创始人，胜山、洛南（Ronan Ryan）、约翰（John Schwall）和罗伯（Rob Park）曾分别担任加拿大皇家资本市场（RBC Capital Markets）的首席风险交易员和电子交易主管、电子交易策略主管、全球产品管理主管和全球算法交易主管，他们拥有丰富的从业经验，并且在IEX也负责相应的业务。

Part 2 宏观背景

2.1 美国证券交易市场结构

目前，美国各类上市股票交易平台多达300个，呈现“碎片化”的特点。根据美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，SEC）的分类标准，美国交易所全国市场体系（National Market System，NMS）中共有三类交易平台：全国性证券交易所、另类交易系统（Alternative Trading System, ATS）以及经纪商内部撮合平台。而IEX为其中的第一类“全国性证券交易所”。截至2021年9月27日，全美共有16家全国性股票交易所。近年，随着不同交易平台之间竞争日趋激烈，兼并收购成了传统交易所应对其他交易平台竞争的主要手段，导致美国全国性证券交易所呈现出明显的集团化趋势。

表1 美国各类交易所的市占率（截至2021年8月24日）

资料来源：IEX官网

根据表1数据，众多ATS的市占率之和为43%，远超任意一家美国全国性证券交易所。而16个全国性证券交易所中，排名第一的为纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ），市占率为15.8%；其次是纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE），市占率为9.6%；IEX排名相对靠前，排第7名，市占率为2.17%。可见，美国证券交易市场规模虽大但非常分散，并且各交易所竞争激烈。

2.2 美国证券交易法规及市场竞争演变

早期的美国证券交易市场由NYSE垄断（市占率约为70%~80%），其高额佣金引起市场不满，加上机构投资者比例提高也促使地方性证券交易所和场外交易市场快速发展。1975年，为了促进竞争、刺激技术进步、统一交易秩序，SEC修正了《证券交易法》；同年NASDAQ颁布上市条件，成为独立上市场所。全面采用计算机技术的NASDAQ凭借技术优势快速壮大，在1994年成交量首次超过NYSE，美国证券交易市场形成双寡头格局。

2000年5月，SEC批准NYSE废除“条例390”，破除NYSE对股票交易的限制，允许其会员公司把NYSE主板股票的交易带到其他市场去执行——从此美国证券交易市场实现了“上市地和交易地的分离” 。此后，实力较突出的交易所主要竞争上市公司和交易量资源；实力不强的交易所和不具备上市功能的ATS平台则主要竞争在NYSE和NASDAQ上市公司的股票的交易量，从流量中收取佣金。

由于证券交易平台数量过多，同一公司的股票在不同市场有不同价格。且由于不同交易所之间存在准入门槛，各交易所之间流动性降低，投资者怀疑在某个交易所能否以“市场最优价格”成交。这样的疑虑不利于市场发展，因此SEC在2005年修正关键的NMS法案。该法案规定，各交易所须将自己市场股票的最佳报价（BBO）上报国家统一的报价平台，该平台对比同一只股票在各市场的价格，从中选出最优的一组买/卖价，作为全国最佳报价（NBBO）发送给各交易所。各交易所的订单由全国统一清算系统路由给提供NBBO的交易所进行交易，从而确保投资者以“全国最佳价格”成交。其中，ATS等平台并不参与价格上报或公开，这类平台的价格一般参考NBBO执行。

根据SEC报告，2015年之后，美国证券交易市场中约99%的交易申请由高频交易者发出，市场成交份额中约有50%由高频交易者完成。高频交易者不仅对交易所的成交量有显著带动作用，还会使某些特定的交易所形成大量的NBBO，从而获得更多的交易佣金。因此，各交易所为了吸引高频交易者，一方面，升级自己的软硬件配置以提升速度，并为了平衡这部分支出向高频交易者收取“低延时信息服务费”；另一方面，交易所还会向高频交易者提供“交易佣金回扣”，以吸引高频交易者在获得信息后在本交易所进行NBBO价格生成和成交。

Part 3 高频交易套利分析

高频交易者虽为市场提供了流动性，也提供了许多NBBO价格，但对于长期价值投资者或是速度较慢的中小低频交易投资者而言，高频交易者利用信息不对称对一些不具备竞争优势的用户进行了“剥削”。高频交易者可通过在交易所地理位置附近建设高带宽、高性能的计算机组，并向交易所缴纳不菲的“低延时信息服务费”，获得比普通投资者更快的信息获取、分析和传输的速度。

假设某低频交易者W计划买入数量较多的同一只股票，在单独一个交易所无法完成这笔交易，就把交易拆分成数量较小的2个订单发送给2个交易所（假设为交易所A和交易所B）完成。投资者W离交易所A比较近，此时高频交易者H在A交易所打听到W的报价，并通过大数据分析得知W很可能对同一只股票还有同样价格的购买需求，那么高频交易者H就会利用速度传输优势在W的报价到达B交易所之前，先在B交易所以低价买下W所需要的那只股票，并以几乎约等于W的报价将其全部出售给W。如此一来，W无法以比自己报价更低的价格购入所需的股票，损失了高频交易者H赚取的“中间价”。虽然高频交易者每笔交易赚得的中间价可能只有几美分至零点几美元，但由于其交易数量极大，积沙成塔就能获得不菲的收益。

在上述过程中再加入时间假设：1）投资者W距离交易所A较近，信息传送时间为600ms，距离交易所B较远，信息传送时间为700ms；2）高频交易者H由于付费等因素，与交易所A、B的信息传输时间分别为10ms和15ms。具体交易过程如表2所示。

表2 高频交易者“剥削”低频交易者原理示例

资料来源：笔者绘制

Part 4 IEX特色产品

为了保护低频交易者的利益并减少高频交易者的“剥削”，IEX推出了特色产品“350微秒延迟”。根据密歇根大学研究统计，2014年统计样本中的每只股票平均每天有69次跨交易所套利的机会，这些机会出现的时间中值为0.87秒，可见高频交易套利机会的存续时间非常短暂。而IEX在交易中加入部分延迟之后将使得高频交易者“套利机会出现时间”人为缩短，从而减少部分高频套利交易的发生。

4.1 加入时间“延迟”减少高频交易者套利情景分析

IEX的“350微秒延迟”主要通过降低高频交易者探听信息的速度，来减少高频交易者“抢跑+赚取中间价”的概率。在上述低频交易者W的例子中，假设交易所A为IEX交易所，IEX为投资者W和高频交易者H都额外增加了60ms（假设值）的信息传输时间。此时IEX的“信息减速带”使高频交易者H无法立马得知W的需求和报价，在W的报价发出并几乎到达交易所B时H才得知W的需求，此时高频交易者H丧失了“提前低价抄底再高价卖给W”的套利机会，因此高频交易者H剥削W的路径被打断。

表3 假如延迟后高频交易者“剥削”低频交易者的概率降低

资料来源：笔者绘制

4.2 其他保护投资者的产品服务

除了“350微秒减速带”，IEX还提供多样的产品及服务：简化订单类型，设计出独特的IEX Signal，该信号可识别报价不稳定时期，并在不稳定时暂停交易，防止高频交易者“趁乱收割”；使用公开数据计算IEX多项指标并每月更新，向客户公开指标确保透明度，IEX尽力在有效价差最小的情况下，以接近NBBO中点的价格为客户提供稳定且大量的成交。

Part 5 竞争分析

一方面，IEX特色产品可降低其交易所运营成本。随着交易所“竞速大战”的升级，为了追求更高的速度来吸引高频交易者、交易流量和对应的佣金收入，各个交易所每年不仅需要投入大量的资金用于软硬件设施的升级和维护，还需对高频交易公司提供巨额的交易回扣。IEX节省下了这些环节可以获得更精简的团队和相对更低的成本费率。

另一方面，从竞争劣势来看，由于高频交易者的收益率在IEX被人为降低，这些高频交易者可能更倾向于在其他交易所完成交易。大量高频交易的丧失使IEX可能会失去一部分交易流量和对应佣金。此外，虽然“减速带”的设想非常具有创意，但是其模仿门槛较低，因此IEX还要应对“减速带”模式易于模仿的问题。例如NYSE就在多次批评IEX的“减速带”之后，在2017年5月为自己下辖的NYSE American交易所申请了类似的“减速带”权限。

此外，IEX的“减速带”和深度NBBO中点价更适合大宗交易，这些特点也是另类交易平台（ATS）所具备的特征。IEX若要其“减速带”发挥作用，需要成为“适合大宗交易，避免高频交易侵蚀利益，还需具备足够流动性”的交易所，然而这三点几乎与ATS的特点和目标一致。IEX如何与ATS平台竞争并凸显自己的特点，从而争取到更多的客户？这也是IEX需要面临的挑战。

更多文章内容请详见《全球证券交易所变迁：竞争与创新》及《清华金融评论》2021年第10期

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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