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导读

交易所作为商品经济发展的产物，以其独特的资源配置功能为商品经济的进一步发展提供了不竭动力。在全球资本市场快速发展的过程中，交易所作为市场的组织者和秩序的维护者，承担着十分重要的职责，是保障市场安全高效运作的重要基础设施。

纵观历史，自荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，经过400多年的发展，全球不同地区的证券交易所行业纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局。21世纪以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的不断加深，传统证券交易所推陈出新，新兴证券交易所陆续崛起，全球证券交易所行业竞争格局变得更为激烈。本系列案例节选自中国金融案例中心编写的《全球证券交易所变迁：竞争与创新》一书，通过梳理各类证券交易所在发展历程中的经验教训和最佳实践，对我国资本市场的长远发展提供参考。

本期关注非交易所交易平台典型案例之——Level ATS。暗池（Dark pool），属于美国股票另类交易系统的一种，具有交易匿名、高效且隐蔽度高等特点，近几年在美国逐渐流行并成为股票交易市场重要的一部分。成立于2006年的LeveL ATS属于暗池细分类别中的“联合暗池”，由花旗、瑞信、富达、雷曼、美林联合创立，旨在于为客户建立一个无缝、快捷、高效的交易平台，成立至今已成为美国最大的“联合暗池”。

【中国金融案例中心 文：谢彬彬 】

Part 1 公司概述

1.1 公司简介

2006年成立于美国波士顿的LeveL ATS是一个独立运作的美国股票另类交易系统（Alternative Trading System，ATS），旨在促进暗池环境中各股票交易快速有效地执行。LeveL ATS由经纪自营商eBX LLC创建，该公司是花旗集团（Citigroup）、瑞士信贷(Credit Suisse)、富达国际（Fidelity）、雷曼兄弟和美林证券的合资企业。因此，LeveL ATS拥有强大的传统金融背景，是传统金融平台创新业务的延伸。

平台设计上，LeveL ATS为客户提供了一个连续的交叉平台（continuous crossing platform），让客户能够在高度稳定的环境中无缝交易，最大限度地减少信息泄漏和对市场的影响。平台接受所有美国注册经纪交易商的邀约，提供全国市场系统（National Market System，NMS）股票交易，采取匿名、灵活、可定制的订单交易模式，为客户营造高效、便捷、安全的交易体验。LeveL在NY4 Equinix数据中心建立了独立的数据库，并在Thesys的技术协助下拥有先进的订单匹配引擎，这些配置赋予了LeveL快速的交易反应时间和价格改善的优势功能，并将佣金控制在了较低水平。目前，LeveL ATS是美国ATSs市场中交易份额最大的“联合暗池”，日均执行量稳定在1亿股左右，订单池涉及六千多支股票。

1.2 背景介绍

另类交易系统本质上是一种信息网路技术支持的交易场所，最早出现在美国。1998年，美国证券交易委员会（SEC）颁布了《另类交易系统规则》，要求ATSs在SEC注册并取得经纪商（Broker-dealers）牌照，成为FINRA会员接受监管。1998年，美国有43个交易系统符合ATSs的认定条件，而截至2018年3月31日，全美的ATSs达到了87个。这些ATSs形式各异，其中最具表性的为电子交易网络（Electronic Communication Network，ECN）及暗池。

暗池是这其中增长最为迅速的ATSs类型。不同于公开披露订单信息的ECN，暗池的最优报价并不显示在合并报价数据中，即不会在交易所和ECN等透明的交易平台中显示。因此暗池内的买卖双方并不知道对方的身份、报价及交易的证券数量，订单一般通过交易系统自动进行撮合。高保密性满足了交易者对于私密性的需求，非公开性平抑了大宗交易对市场造成的价格波动，无中介的交易模式也降低了交易者的交易成本。

由于暗池的独特吸引力，各传统金融机构陆续涉足该业务领域。纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）等交易所推出了自有的暗池平台，瑞士信贷、花旗银行、雷曼兄弟等金融集团也建立了自有或联合的暗池。根据建立方的不同属性，可将暗池分为独立暗池、内部撮合池、监听目标池、联合暗池和交易所暗池五种类别。

1.3 发展历程

自2006年成立以来，LeveL ATS发展迅速。2007年3月，LeveL平台交易量突破了日均1000万股的业绩线，同年7月日均交易量便达到了7500万股。独特的交易模式和交易量的强劲增长使LeveL吸引了各经纪商的目光。截至2008年6月，有30多家经纪商与LeveL建立了联系。

图1 LeveL ATS发展历程

（资料来源：据公开资料绘制）

2009年6月，LeveL推出新订单类型Smart Block及相关产品套件。该体系增加了细分逻辑，能够在股票偏离目标价格时控制执行速度，进一步提升了LeveL的吸引力。2008—2011年，LeveL陆续与Neovest、Fidessa、Bloomberg、Ullink等多家经纪商和投资机构建立了连接，这为LeveL带来了更多订单流，进阶推动了平台增长。

LeveL ATS的快速发展也引起了监管机构的关注。2012年10月，SEC发布声明指控LeveL未尽保护客户信息的职责，处以平台80万美元的罚款。SEC表示，LeveL自2008年起就与花旗集团的Lava交易部门签署技术合作协议，允许Lava访问、记忆并使用LeveL的交易信息。LeveL表示这是智能订单路由常见的“记忆功能”；在2011年4月，Lava已停止对LeveL客户使用“记忆功能”。

监管趋严后，LeveL ATS在市场上的曝光度有所减少，但其交易量保持稳中有升的态势。2014年1月，LeveL ATS宣布与Thesys Technology技术供应商达成合作，并完成了系统的升级。新的LeveL ATS匹配引擎运用最新技术从零构建，独立构架于NY4数据中心，交易往返网关间的平均延迟在60微妙的水平上进一步得到了降低。此外，根据监管要求，LeveL在SEC进行了业务备案，定期披露平台交易数据；LeveL也在其官网及Twitter上进行交易数据的月更及日更。

1.4 经营情况

从交易规模来看，据FINRA 2020年二季度公布的数据，32家从事NMS股票交易的ATSs成交总量为799.49亿股，其中LeveL ATS的成交量为61.56亿股，占比7.70%，排名第四。排名前三的分别为瑞银的UBS ATS（165.68亿股）、瑞信的Crossfinder（83.26亿股）和高盛的SIGMA X2（68.76亿股）。这三家ATS在暗池分类中均属于“内部撮合池”，因此可认为LeveL ATS是市场上交易量最大的“联合暗池”。

从财务状况来看，据LeveL在SEC的备案数据，截至2020年底，LeveL ATS总资产约2641万美元，其中现金1937万美元（占比73.34%）、可收取佣金（含附属公司）约321万美元、清算经纪人缴纳的净费用132万美元。对比2019年底数据，其现金水平增长了40%（2019年为1382万美元），可收取佣金增长了114%（2019年为150万美元），清算经纪人缴纳的净费用增长了43.48%（2019年为92万美元），总资产增长了30.8%（2019年为2019万美元）。

对比2018年的财务数据，LeveL的固定资产有大幅增加，主要源于公司2019年在马萨诸塞州及查尔斯顿租赁了两处办公地址而增加了216万美元的经营性资产使用权。同时，相比于2000多万美元的公司资产，公司2020年的负债仅有230万美元，其中197万美元为租赁办公地产生的负债，因此公司并无过多的资金借贷活动。

从2018—2020年的财务状况可看出，LeveL ATS保持了轻资产的运营模式。公司保留了大量的现金，拥有较灵活的资金流动性，总资产年均增长率约为30%，整体经营状况良好。

Part 2 商业模式

2.1 市场定位：二级暗池

LeveL ATS由五家金融机构联合创立，属于暗池类别中的联合暗池，扮演着体系内“二级暗池”的角色。在交易执行时，投资者的订单会先在经纪商自有的暗池系统内撮合，没有完全执行的部分再导出至联合暗池与其他订单再次撮合。通过这种方式，暗池可以在保持独立性的前提下和其他暗池共享交易机会。譬如，LeveL的五家组织者均拥有自有的独立暗池，如花旗的Citi Match、瑞信的Crossfinder，在订单撮合时，他们会先在自家暗池里执行，未能执行的订单再导流至LeveL进行二次撮合。因此，作为联合暗池的LeveL为市场上的经纪商和独立暗池提供了交叉撮合、资源共享、互通互利的机会，具备较强的流动性。

图2 LeveL ATS市场定位

（资料来源：据公开资料绘制）

2.2 产品服务

作为可供所有美国注册经纪商、做市商使用的交易平台，LeveL提供的服务具有较大的灵活性。通过提供一个匿名、多渠道的流动性交互中央接入点，LeveL减少了客户通过一个私人网络将订单分散至多个交易地点的需要，降低了繁琐的交易流程和多余的开销，并提高了匿名匹配率。

（1）服务项目

①经纪自营商外包内部化解决方案

LeveL支持经纪商利用LeveL 平台来匹配其内部订单流，最大限度地提高执行质量及运营效率。即LeveL可以给用户提供一个相当于其自身的“独立暗池”，内部撮合自家订单流。

②交易对手定制

LeveL ATS支持用户通过会话、市场参与者识别码（Market Participants Identification，MPID）或桌面来自定义符合其条件的交易方列表。

③最小数量设定

LeveL ATS提供订单“最低数量”定制并提供反向订单的聚合和非聚合选项。用户可定义每个订单的“最小数量”，即单个订单股份数，设定能够接受的最小执行份额，并聚合任意数量的反向订单。

④价格改进

LeveL ATS的亮点之一是让买卖双方均摊价格的上涨，优化执行价格。当两个订单可在多个价格水平上匹配时，LeveL ATS将寻求在全国最佳买卖报价（National Best Bid and Offer，NBBO）区间的中点匹配指令。例如，当NBBO的价格区间为$10.00 X $10.01时，此时买方发送一个挂钩中点价格10.0050美元的买单，卖方以10美元的价格进入市场挂单，LeveL将以10.0025美元的价格匹配订单，平分价格涨幅使双边受益。

（2）订单类型

LeveL ATS支持静息市场（Resting Market）订单、即时或取消（Immediate or Cancel，IOC）市场订单，具体可按价格及特点分为市价订单、限价订单、条件订单及挂钩订单四种类型。其中，挂钩订单还分为挂钩市价、挂钩中间价及挂钩优先价三种细分类别。

表1 LeveL ATS订单类型

（资料来源：Level ATS官网）

2.3 运行机制

LeveL ATS在NYSE开盘的工作日接受订单，并遵守NYSE的假日安排和提前收盘时间表。平台在交易日的7:30-16:00接受并执行非IOC订单，9:00-16:00接受并执行IOC订单。LeveL基本接收所有NMS股票的订单交易，除了一些包含ARY*、HFXE、GDMA等特定代码的股票以规避监管风险。

（1）用户准入与分类

LeveL允许所有美国监管机构备案的经纪商和做市商接入平台。用户需进行一系列申请手续：1）填写开户表格；2）提供证明文件，如公司成立文件、备案表等；3）提交密钥管理和所有关联受益人账户的清单；4）签署《用户协议》及适用于所提供服务的其他相关协议。此外，平台可基于法律、信用等方面考虑限制潜在用户对平台的访问，包括但不限于信用风险、监管问题和其他与潜在用户相关的负面舆论。

LeveL将平台用户以MPID为标识进行分组。具有多个MPID的用户可包含在多个预设的交易组中，但每个单独的MPID只能包含在一个预设的交易组。考虑用户订单特点和业务模式，交易组别一般分为经纪自营商、电子做市商、个性化的机构经纪自营商、个性化的专业经纪自营商等。用户可通过交易对手定制功能，选定与单一或多组交易方进行交易，也可选择不与哪些组别的交易方进行交易。

（2）报价范围与规则

LeveL ATS利用证券信息处理器（SIP）提供的数据来确定每个证券的NBBO区间。当提交给LeveL的两个订单有重叠的限制价格时，LeveL的匹配引擎将检查最新的NBBO区间，以确定是否存在一个合格的执行价格。

用户在订单报价时执行定量增减报价。对于价格等于或大于每股1.00美元的证券，用户下单价格必须以每股1美分的增减量表示，对于价格低于每股1.00美元的证券，必须以每股0.01美分的增减量表示，否则系统将拒绝订单。

（3）订单匹配规则

通常情况下，LeveL不接受100股以下、100万股以上的订单。用户可根据需求，单独指示平台接受少于100股或大于100万股的订单，并将这些订单视为有执行资格。如果平台接受，将与其他订单享受同等规定。

订单匹配时，LeveL采取价格优先与时间优先两种规则。对于所有订单，LeveL均视为价格平价，不考虑单个订单的实际限制价格或执行条件。执行顺序上，平台按照收到原始订单的时间节点来处理。用户若修改价格，不影响系统认定的排序时间；但若修改订单股份数量，那么系统会按照修改后提交的时间节点重新认定排序。此外，未成功执行的订单LeveL也不会再路由至外部暗池，保护了客户交易的信息保密性。

2.4 盈利来源

LeveL主要盈利来源于交易佣金。执行订单时，LeveL会对每份股票收取0.0000~0.0015美元的佣金，具体定价会根据用户的预期订单数、订单匹配率等因素与用户协商确定。同时，根据用户的历史交易情况，LeveL会对个别类型的订单进行佣金调整。例如，如果用户上一个自然月的日均执行量低于100万股，LeveL将对该用户的条件订单所产生的交易每股收取0.0015美元佣金；若其日均执行量达到或超过100万股，则对其条件订单每股收取0.0010美元佣金；若其日均执行量达到或超过300万股，则对其条件订单每股收取0.0005美元佣金。

此外，LeveL ATS也对连接平台的清算经纪人收取费用。据公司财报数据，该部分收入2019年为92万美元，2020年达132万，增长了43.48%。

Part 3 核心竞争力

（1）具有大机构背书的“维稳资金”

LeveL ATS的组织者花旗、瑞信、美林、雷曼兄弟、富达资本均为传统大型金融机构，对平台的稳定运营起到了一定的背书作用。对于LeveL这样一家日均执行量超过一亿股的“轻资产、高流动”的交易平台，系统的稳定性及流畅性尤为重要。多家金融机构的加持，使LeveL拥有足够的资金与技术进行系统的维护与升级。

（2）具有竞争力的“价格改善”功能

“价格改善”是LeveL ATS的亮点之一。通过技术控制与数据计算，LeveL使平台订单有40%的比率在NBBO的中点执行，为买卖双方赢取较优的执行价格，均摊收益。在CELENT一项针对市场各交易机构订单执行质量的调查中，LeveL ATS在“执行价格”质量排名中位列第二，在市场中具有较大竞争力。

（3）具有吸引力的“低佣金”模式

相较于其他ATS平台，LeveL ATS的佣金水平较低。以同为联合暗池的BIDS ATS为例，其采取基于交易规模的结构化收费模式，佣金标准从每股0.0003~0.005美元不等。而LeveL运用强大的匹配引擎及技术控制，将佣金范围圈定为0.0000~0.0015美元，远低于BIDS ATS。

（4）具有制度保护的“安全壁垒”

在2012年接受SEC处罚后，LeveL加大了客户信息保护工作的力度。除了在2014年升级了新系统，LeveL在客户认证、数据存储、信息交互等方面增强了安全认证。对LeveL系统的访问由eBX分配的用户凭证、密码和安全证书控制，认证用户才允许访问系统所有的内容。在公司内部，只有技术和运营部门的成员才能查看平台未平仓订单。同时，公司采取涉密人员与其他人员分离的措施。波士顿、马萨诸塞州和查尔斯顿的SC办公室均需钥匙卡才能进入；所有支持ATS网络操作和软件开发的人员都位于查尔斯顿SC办公室，其他人员则位于马萨诸塞州和波士顿的办事处。人员分离的办公模式也侧面阻挡了客户信息的流转，进一步保护了客户的信息安全。

Part 4 未来发展

在暗池体系持续发展的背景下，LeveL或将凭借其背后机构的联合助力及自身技术的不断升级，为用户创造速度更快、费用更低、匹配率更高的交易体验。高性能、高密度硬件、低运营成本的商业模式，使LeveL保持了较低的收费标准。平台现有的订单流也将吸引更多用户加入LeveL，以“流动性”吸引更多的“流动性”。

而近年来，市场对暗池带来的影响评价褒贬不一。有学者认为，暗池的出现虽给大宗股票交易提供了一个匿名、快捷的交易场所，但其对价格影响的抑制作用随着暗池平台规模的壮大而显得过于隐匿，在一定程度上隐藏了资本市场对真实价格的发现功能。因此，FINRA、SEC等监管机构对暗池的法规修订及监管力度也在不断升级，这是LeveL今后需严谨面对的挑战之一。制度法规的安全执行将保证平台的有序发展，关键数据的即时披露也是平台运行效率的侧面体现。在保护客户数据的前提下，增强系统的敏捷性，提高平台的订单匹配率，创造更优的价格改善，将是LeveL未来努力的方向。

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