肖立晟、李枭剑

2023年10月，制造业PMI指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.5%、50.6%和50.7%，比上月下降0.7、1.1和1.3个百分点。国家统计局表示，我国经济景气水平有所回落，持续恢复基础仍需进一步巩固。九方金融研究所宏观团队认为，10月的PMI数据虽然有所回落，但对于资本市场而言也并非完全是利空，对于该数据需要从多方面辩证看待。具体来看，有以下几方面值得关注：

第一，10月PMI存在较强的季节性效应，往年多数情况下均有所下滑。历史数据显示，过去10年里除2016年外，其余年份10月制造业PMI均出现了下滑，且下滑幅度在0.1到0.9个百分点不等，而这背后主要是十一假期等因素所致。虽然今年10月制造业PMI环比下滑0.7个百分点，但考虑到今年中秋、国庆两个假日连休，季节性效应可能也会相对更强。对于非制造业商务活动指数而言，同样存在明显的季节性效应。因此，我们认为10月的制造业PMI整体还是符合季节性表现的。

第二，制造业生产端扩张速度放缓，需求端重回荣枯线以下。10月制造业PMI生产、新订单指数环比分别下滑1.8、1.0个百分点至50.9%、49.5%，对整体制造业PMI形成了明显的拖累。与往年同期对比，生产端的下滑幅度相对更大，在过去10年中环比降幅仅好于2022年，而代表需求的新订单指数下滑幅度相对偏低。分行业来看，上游原材料行业出现了供需双弱的情况，国家统计局表示，石油、化工、黑色等产业链相关行业出现了生产活动放缓、市场需求不足的情况。

第三，外需低位震荡，回升仍有不确定性。10月制造业PMI新出口订单环比同样下滑1.0个百分点至46.8%，但并未跌破今年7月创下的相对低点，与季节性因素相比，今年10月新出口订单指数的表现实际上也好于2017年至2019年同期。总的来看，外需出现了低位企稳的迹象，近几个月来的美欧制造业PMI也反映出这一点。不过，后续外需能否继续修复，仍然存在不确定性。

图一 制造业PMI主要指标走势

数据来源：Wind,九方金融研究所

第四，价格指数出现回落，PPI同比或再度下滑至-2.9%。在经历了连续几个月的好转后，10月制造业PMI出厂价格指数、原材料价格购进指数再度出现回落，二者环比分别下滑5.8、6.8个百分点至47.7%、52.6%。根据制造业PMI出厂价格指数与PPI环比的相关性推算，10月PPI环比下滑约0.3%，同比降幅可能会再度降至-2.9%。历史经验显示，M1同比对PPI同比具有明显的领先性。近几个月来我国M1同比仍处于下行通道，因而PPI同比短期也难以出现大幅反弹。

图二 制造业PMI两项价格指数走势

数据来源：Wind,九方金融研究所

第五，产成品库存分项上涨，企业延续补库存。10月制造业PMI产成品库存分项环比上涨1.8个百分点至48.5%，处于近五个月以来高位，表明企业的补库存行为仍在继续。但是，当前企业究竟是处于“主动补库存”还是“被动补库存”阶段尚不能确认。

第六，小型企业供需情况明显好于大中型企业。10月大、中、小型企业制造业PMI分别下滑0.9、0.9、0.1个百分点，虽然三者同步下滑，但小型企业却表现出更明显的韧性。并且，无论是生产指数还是新订单指数，小型企业的环比表现也均好于大中型企业。考虑到小型企业多处于产业链下游，而大中型企业处于产业链上游，这一现象实际上同样反映出上游原材料行业的处境较为艰难。

第七，服务业商务活动指数降至荣枯线附近。10月服务业商务活动指数为50.1%，较上月继续下滑0.8个百分点，不仅接近荣枯线，且创下了今年以来的最低值。虽然在节日效应的带动下，与居民出行旅游相关的生活性服务业均处于较高景气区间，但这同样反映出生产性服务业的表现可能更加疲软。此外，服务业PMI中的新订单指数、业务活动预期指数、从业人员指数等也均出现了不同程度的下滑。考虑到近年来服务业对于我国经济增长的贡献明显提升，服务业景气程度的下滑实际上更加值得市场注意。

第八，建筑业扩张速度放缓。10月建筑业商务活动指数为53.5%，环比回落2.7个百分点，处于去年6月以来的次低值，仅好于受到极端天气因素影响的今年7月。并且，建筑业新订单指数也再度回落至荣枯线之下。从行业看，土木工程建筑业商务活动指数为57.2%，连续三个月位于57.0%以上较高运行水平，基础设施项目建设保持较快施工进度，但房地产施工情况可能表现并不理想。

图三 非制造业PMI走势

数据来源：Wind,九方金融研究所

从10月的PMI数据来看，进入四季度中国经济再度出现转弱的迹象。其中，制造业的表现总体上还是符合季节性的，但仍有些不足之处：一方面，三季度下游企业对于原材料的补库存行为接近尾声，上游行业再度出现了供需双弱的现象，PPI同比的回落实际上也反映出这一点；另一方面，外需的回升仍然存在不确定性。从季节性来看，圣诞节前的一到两个月往往是出口的旺季，但10月我们并没有观察到新出口订单的大幅回升，若11月新出口订单表现依旧低迷，则外需有再度走弱的风险。

相比于制造业，服务业景气程度的下滑更值得市场关注。随着经济结构的转型，近年来服务业在我国GDP中的占比持续提升，对于经济增长和城镇就业的拉动效应也更加明显。今年三季度我国GDP能够超预期增长，背后一个重要的因素便是服务业的表现亮眼。因此，10月PMI数据中服务业PMI的下滑其实对我国经济基本面的影响更大。

对于资本市场而言，PMI数据不及预期并不完全是“坏事”。今年以来国内的宏观基本面呈现出“波浪式发展”的特征，在经历了一季度的超预期复苏后，二季度经济复苏不及预期成为了A股市场交易的主线。三季度以来，诸多经济数据表明中国经济可能再次进入了复苏阶段，但四季度能否保持这一趋势仍有不确定性。不过对于A股市场而言，这也并非完全是“坏事”：一般来说，四季度往往是各类政策出台的重要时点，这也使得市场对于政策预期的变动更加敏感。并且，当前A股市场的相对位置已经较低，货币、财政政策仍有继续加码的空间，这些都意味着市场继续向下的空间已然有限。

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